1月6日，周日。三星期前，市场对鸽派大胜深信不疑；三星期后，鹰派抬头之说不胫而走。不足一个月，美联储从推出QE4并落实货币政策跟失业率目标挂钩，到议息纪要发出购买资产年内可能画上句号的讯息，中间到底发生了什么事？

　　美国复苏势头突然加速，以致决策者不得不考虑急转吗？答案显然是否定的。上周五公布的去年12月就业报告，足以证明美国劳工市场仍未偏离缓慢改善的轨迹；在财政悬崖风险似消未消、任何协议皆免不了使经济增速放缓的前提下，美联储于短短三周内向市场发出矛盾重重的讯号，背后原因加倍耐人寻味。

　　债市亮灯

　　由于事出突然，从历史追溯政策足迹的分析家，大都侧重货币政策由松入紧“出其不意”的程度，1994年因此成为市场人士的重要参考。那一年，美联储在投资者没有充分心理准备下收紧银根，美债孳息大幅抽升，引发九十年代初涌入亚洲的热钱大举撤离，美国十年期债息两个月内急升170个基点，新兴股市包括港股大幅调整，不在话下。

　　然而，老毕却认为，十年后的2004年，跟今天存在更多共通点，要从历史中寻觅美联储决策的足迹，1994年的参考价值我看不如2004。单从资金流向判断，1994年之前一两年，美国的宽松货币政策触发资金东来炒作，前大摩策略师比格斯1993年便大声疾呼亚洲股市Maximum Bullish(最大牛市).

　　此话一出，美联储翌年便大手加息，引发热钱大举撤退；与今天一样，债市乃当年市场上发出警号的第一盏红灯。

　　上周，美国十年期债息于三个交易日内急升21个基点。资金流出债市，显然非由于经济势头转佳，投资者弃债从股，而是出于市场对美联储超宽松政策提早结束的忧虑。

　　然而，必须认清的是，只要美国政策利率维持在0至0.25厘水平，即使美联储下月便停止购入资产，由于“零息”不变而央行资产负债表规模亦没有缩减，市场上的流动性依然异常充裕，那又怎称得上银根突然抽紧、超宽松政策提前“结束”？以此为讨论基础，1994年美国出其不意加息，性质上跟美联储目前正在盘算的路向显然并不一样。

　　格老与伯老

　　在量宽(QE)仍处于纸上谈兵阶段的2003年，美联储把联邦基金利率降至格林斯潘年代已属低无可低的1厘水平，以应对科网泡沫爆破和“911”恐怖袭击触发的经济衰退。2003年6月至2004年6月，美息于1厘水平维持了足足一年，其时离格老退位已不过年半。

　　经济史家在谈论2008金融海啸时，每把催生灾难的楼市泡沫归咎于格老宽松政策维持太久，但无可否认的是，2004年标志着美国货币政策“正常化”、利率拾级而上的开始。从2004年7月起，美联储在二十二个月内加息十七次，联邦基金利率由1厘回升至5.25厘水平。那等于说，伯南克上任(2006年2月)初期，接下的是一个比较正常的政策棋局，令他在次按引发金融危机后，得以通过把利率降至零水平，纾缓信贷/楼市爆煲对市场和经济造成的冲击。这虽不足以免却伯南克求助于量宽等非传统工具之苦，惟格老于在位最后一年半踏上“利率正常化”之路，确实为伯南克提供了不容低估的政策空间。

　　时光飞逝，假设伯南克不寻求连任，他将在2014年1月31日期满退位。那么剩余任期便刚好一年，比格林斯潘把货币政策纳回“正常”轨迹时剩下来的任期还要短。今时今日，人人挂在唇边的是“新常态”，美联储突然加息或利率拾级而上，市场皆难以承受。可是，就如格老退位前一年半启动利率正常化那样，伯南克为其继任人预留政策空间，并非不可想像的事。

　　时移世易，美联储已落实息口变化跟失业率和通胀预期挂钩的政策，决策者对购买资产计划分歧严重，不代表6.5%失业率与2.5%通胀目标已不存在，但美联储把资产负债表冻结于目前规模，变相结束无限量宽政策，可能性是不容抹煞的。投资者不能不密切注意美国货币政策可能出现的变数。

　　撇除一些重大事故，美联储像1994年般大幅加息、推出更多非传统措施刺激经济，两者可能性都不大。2013年美联储通过加息或出售资产从市场中“收水”的可能性虽微乎其微，但随着“永久公开市场操作”暂停，逐月向市场注入的新流动性势必消失，效果跟QE1、QE2 结束如出一辙。