对量化宽松(QE)退出预期已久的市场，终于吃下了一颗定心丸。在北京时间周四凌晨的利率会议上，美联储主席伯南克一改惯常的暧昧语气，明确且笃定地表示：“今年稍晚时候放缓购债步伐或为适当之举，明年年中或许会彻底停止量宽。”尽管寥寥数语，却揭开了史上最大资金迁徙序幕。

　　如果将热钱比作数量庞大的铁屑，那么曾拥有巨大吸引力的新兴市场，如今就如同消磁后的吸铁石。一方面，以美国为首的发达国家正步入稳健增长，另一方面，新兴经济体发展速度明显放缓，加之其自身的痼疾，退出量宽对新兴市场而言，是否意味着末日？而热钱迁徙的路径又将给市场怎样的启示？

　　“美国经济扩张的强劲程度，可以使美联储于今年晚些时候开始削减购债计划”，美联储主席伯南克这一句看似平淡的话却拉开了史上最大资金转移的序幕：在未来的数年内，资金将逐渐从债市转移至股市，从新兴市场转移至美国、日本和德国等发达市场。

　　资本市场抛售成风

　　尽管美国总统奥巴马暗示伯南克在美联储的日子已经不多了，但这位毕业于麻省理工的博士仍不失时机地展示了自己的权力——仅仅一句话，就令全球投资者魂飞胆破。

　　昨日(6月20日)，伯南克在政策会议上透露，美联储可能在今年晚些时候收紧目前每月850亿美元的购债计划，并于2014年中期结束购债。美联储对明年经济的前景乐观，预计2014年底失业率将降至6.5%。

　　在此之前，市场一直认为伯南克的表态充满暧昧，比如考虑退出政策的同时又对经济前景谨慎。如今，随着伯南克进一步明确时间表，基金经理们可能毫不犹豫地开始转移手头资金。

　　昨天的市场表现似乎说明了一切：除科伦坡外，亚太地区股市全线暴跌，其中恒生指数跌2.9%，上证指数暴跌2.8%，表现最差的是雅加达综合指数，跌幅超过3.6%，而菲律宾证券指数与印度孟买SENSEX30指数则分别下跌2.86%与2.74%。

　　欧洲股市方面，彭博统计的33个股票指数全线下跌，其中覆盖50只欧洲蓝筹股的斯托克斯50指数跌2.5%。

　　因融资成本上升，投资者还进一步抛售大宗商品。彭博汇编的资料显示，能源市场无一走高，其中WTI原油期货暴跌2.2%；金属市场方面，仅LME3个月锌、镍和锡走高。值得一提的是，伦敦金现货暴跌3%，至1304美元/盎司，期间曾一度跌至1286美元/盎司。

　　截至 《每日经济新闻》记者发稿时，美元指数涨0.7%，至81.94，美元指数此前已连续3个交易日走高，反映投资者押注美联储退出的预期逐渐清晰。同期，印度卢比兑美元汇率一度下跌1.7%，至创纪录低点，显示美联储退出量宽引发资金外流预期强烈。

　　资金分流路径隐现

　　尽管昨日投资者抛售了大多数地区的股票，但随着退出计划的日渐明朗，资金也会逐渐分流。

　　转移的第一大方向是从债券市场至股票市场。随着美国国债收益率的显著上扬，将带动新兴市场的债券收益率走高，进而引发债券价格走低。在避免亏损进一步扩大前，投资者会快速抛售债券，进入回报率更高的股票市场。

　　第二大方向则是从新兴市场至发达市场。这样的景象曾经在上世纪90年代发生过，一次是格林斯潘连续加息导致资本外逃，一次是亚洲金融促使资金从东南亚逃至美国。在全球经济尚未明朗前，增长稳定的美国是一个安全的选择。

　　当然，欧元区也可能吸引资金的流入。周四公布的数据显示，6月欧元区私人部门活动再次下降，但幅度小于之前；同时，德国经济继续扩张。

　　另外，日本股市也是一个不错的选择，因为安倍晋三激进的货币政策，已令这个全球第三大经济体看到结束通缩的希望。由于日元近期大幅贬值，日本5月出口年增10%，创3年多来最大增幅。

　　热钱迁徙寻迹：美国股市或为最佳避风港

　　新兴市场是否将被资金打入冷宫？至少从热钱流动的方向来看，情况并不乐观。

　　据EPFRGLOBAL的数据，截至6月12日的三周内，投资于发展中国家资产的资金流出超过190亿美元，创2011年来最高水平。交易所的数据显示，外国投资者本月抛售了56亿美元的巴西股票，抛售规模为历史新高，此外，他们还卖出了32亿美元的印度债券。

　　彭博援引对冲基金SLJMacroPartnersLLP创始人史蒂芬·真的话称，“山雨欲来风满楼，新兴市场显著减速，尽管没有危机，但投资者可能采取类似于危机时刻的价格举措。”

　　美银美林调查显示，约有9%的基金经理计划减持新兴市场股市，这是2009年来首次。部分投资者相信，中国经济硬着陆风险显著提升，是全球市场最大的尾部风险之一。

　　路径一：债市向股市

　　投资者为什么偏爱股票而非债券？

　　《每日经济新闻》记者留意到，当前，全球债券的收益率普遍较低，吸引力远不及股票，特别是在美联储开始收紧货币政策，全球经济逐渐进入常态之时，这样的大转移将是2013年最大的投资主题之一。

　　美联储最新的数据显示，在民间养老基金推动下，美国养老基金和保险公司买入了130亿美元股票，同时卖出100亿美元债券，这些证据表明，美国养老基金从债券到股票的转移至少从今年一季度就已经开始。

　　来自摩根大通的数据同时显示，尽管上述转移的规模并不大，美国养老基金和保险公司持有的股票权重在1季度末达到了45%，为2007年以来新高，这进一步佐证了养老基金等长线投资者正逐渐回归股票投资。

　　另一项数据则证明这种趋势正愈演愈烈，在过去3个月中，美洲13个国家及地区的10年期国债收益率全线走高，其中委内瑞拉、巴西和哥伦比亚攀升最多；亚太14个国家及地区中，仅中国和印度下滑；欧洲/中东/非洲的30个国家及地区中，仅8个走低，其中多数是受欧债危机冲击严重的南欧国家。

　　彭博汇编的资料显示，过去3个月，美国股市全线走高，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克综合指数涨幅均在4%以上，表现最好的是纳斯达克生物科技指数，累计涨幅接近11%。

　　欧洲市场方面，投资者更青睐德国股市，过去3个月，包括基准DAX、HDAX等一系列指数全线走高，资金还推高了波兰、意大利、匈牙利、斯诺文尼亚等股市；亚洲方面，巴基斯坦股市表现最佳，卡拉奇100指数暴涨25%，其次是孟加拉股市和马来西亚股市。

　　投资者追逐股市并非单纯因为经济增长，而是建立在企业盈利真实改善的基础之上。以标普500指数的成分股为例，在2月16日~5月15日的一个季度中，10大行业的盈利均好于预期。

　　路径二：新兴市场向发达市场

　　由于全球经济仍未摆脱疲软，而美国在发达经济体中又表现最好，因此，投资者很自然地产生一种心态：与其投资经济放缓的新兴市场股市，不如投资更安全的美国股市。

　　据统计，今年一季度，美国经济同比增长1.8%，好于去年四季度的1.7%。相比之下，欧元区经济同比下滑1.1%，德国经济同比下滑1.4%，日本经济同比增长0.4%，持平于上季。这意味着，如果选择投资发达国家，美国成了不二之选。

　　这也可以解释为什么近期资金全线回流美国，即买入美国股市的同时又买入美元。

　　今年以来，美元指数累计反弹2.6%，在所有的主要外汇中，仅瑞典克朗和丹麦克朗对美元升值，南非兰特对美元贬值最厉害，达到了18%。

　　反观以金砖四国为首的新兴市场，由于经历了数十年的黄金发展期，如今的增速已大幅放缓。彭博数据显示，今年一季度，巴西、俄罗斯、印度和中国的GDP平均增长4%，为连续第9个季度放缓，远低于历史峰值(2010年一季度)的9.2%。

　　以巴西为例，这个南美大国的经济在一季度增长1.9%，好于上一个季度的1.4%，但仍远低于金融危机以后的峰值9.3%。同时，5月巴西CPI增长6.5%，接近两年来新高。巴西央行近期已加息50个基点来抑制通胀，但也会对经济的持续增长产生抑制效果。

　　当然，投资者不会只盯着美国股市，由于德国经济在欧元区最为稳定，而日本经济在安倍晋三激进的货币政策下开始出现活力，因此，不排除热钱未来会涌入德国和日本股市。

　　量宽逐渐落幕新兴市场“末日”来临？

　　面对市场的失血，恐慌情绪再次蔓延，而这或许只是新兴市场熊市的开始。

　　在新兴市场经济高速发展的背后，新兴经济体内部依然存在着诸多问题，例如经济结构不平衡，对发达经济体依赖度较高，经济增长内生动力不足以及金融市场不够完善等，这些都令新兴市场国家抵御外部冲击的能力不足。

　　历史上每一次国际资本的撤离，都会给新兴市场带来一次沉重的打击，而那些经济体量相对较小，对外资依赖更为严重的新兴市场国家，无疑也将成为重灾区。

　　流入新兴市场资金多为热钱

　　多年来，由于新兴经济体处于快速工业化的过程中，具有劳动力成本低、自然资源丰富等特点，相对于发达国家，新兴经济体的经济增长更加稳定，富有活力，因而一旦发达经济体国家遭受金融危机，新兴市场便成为国际资本，尤其是热钱的避险天堂。

　　自美国次贷危机爆发以来，从新兴市场国家的外汇储备增速来看，流入新兴市场的资金几乎每年都在增加。

　　彭博数据显示，从2008年到2012年，中国的外汇储备从19640亿美元增加到了33120亿美元；泰国的外汇储备也从1080亿美元增加到了1718亿美元；菲律宾从337亿美元增加到了842亿美元；而马来西亚和印度尼西亚的外汇储备也分别从857亿美元和660亿美元增加到1260亿美元和1120亿美元。在此期间，仅有印度的外汇储备增速相对较稳定。

　　但从统计数据来看，新兴市场的外商直接投资的增长幅度远远没有跟上。彭博数据显示，在新兴市场国家中，外商直接投资占GDP的比重，较次贷危机爆发之前均有所下降，其中，菲律宾的外商直接投资占比由2007年的2.17%下降到2011年的0.83%，而同一时期，泰国的这一比例由4.59%下降至2.25%，巴西由3.26%下降至2.89%，印度由2.04%下降至1.72%，而中国也由4.47%下降至3.01%。

　　这些表明，进入新兴市场国家的资金大部分都没有流向实体经济，而可能流向了这些国家的股市和债市，这些资金也就是所谓的热钱，它们不仅无益于新兴市场经济的增长，反而会催生资产泡沫。

　　野村证券的报告显示，截至2012年底，新兴市场中的东南亚国家，外国投资者持有的主权债券占比非常高，其中在马来西亚的这一比例为47%，印尼为34%，泰国为19%。而在股票市场上，自2011年1月以来，印度、马来西亚和菲律宾的外国投资者股票净购买额占股票总市值的比例也分别高达16.4%、8.8%以及19.2%。

　　亚洲各国受冲击程度不一

　　在上述资金的推动下，这些国家的股市出现了快速飙升。2008年到2012年，MSCI新兴市场指数上涨了46.2%，在此期间，东南亚的许多股市涨幅甚至超过了100%，而这些国家的十年期国债收益率也快速跌落至历史低点。

　　此外，由于外汇储备的不断增加，使得这些新兴市场国家的货币在最近几年的时间里大幅升值，而资金的撤离，也必然引起新兴市场国家股市、债市的暴跌，同时也给这些国家的资本账户带来严重的打击。

　　对此，野村中国区首席经济学家张智威向《每日经济新闻》表示，“美国量化宽松政策的变化将导致全球金融市场动荡，而亚洲可能受到严重冲击，但各经济体受到的影响不一样。在过去两三年吸引的跨境资本流入规模越大，资本外流导致的影响也就越大。”

　　“对外部盈余较少且出口敞口较大的经济体而言，其股票市场更容易受到因对外盈余恶化而导致的信心冲击，例如印度、印尼、香港、新加坡、马来西亚和泰国。同时，在外部资本流出的情况下，这些经济体中的财务杠杆越高的国家，其股票市场也越容易受到流动性紧缩的影响。而从易受冲击程度的分析中，我们可以看出内部因素驱动或结构性因素更强的市场更能够抵御外部冲击抵御冲击的能力稍强，如中国大陆、菲律宾和中国台湾。”他进一步分析道。

　　美联储退出量化宽松政策，将给中国带来怎样的影响呢？张智威表示，“这将对中国经济增长前景造成下行风险，但预期风险可控。”