近年以来，医药板块上市公司纷纷携手PE机构，设立产业并购基金，号称将利用上市公司平台，整合上下游。究竟它们葫芦里卖的什么药？为什么产业基金成立的消息公布之后，股价并未应声而涨？医药行业并购上，又遇到哪些特有的困难？中国基金报记者采访多位并购、投融资专家，为你透视医药产业并购基金背后的门道。

　　见习记者 张筱翠

　　12月中旬，医药上市公司一心堂(002727,股吧)、爱尔眼科(300015,股吧)分别发布公告，宣布将携手PE设立产业并购基金，意图整合公司产业链。实际上，早在今年一季度，就有9家医药类上市公司设立了并购基金。

　　医药上市公司为何如此热衷并购基金？并购重组是近两年的热门题材，深圳前海旗隆基金首席策略师徐衍鹏博士(600804,股吧)对中国基金报记者表示，“今年医药板块的并购表现突出，据统计有343起，截至11月中旬已完成了119起。”业内人士认为，并购基金热的背后绕不开市值管理逻辑，医药板块牛股叠出，并购基金设立后并购、资产注入等故事或有发生，市值管理的目标就能顺利达成。

　　为何热衷并购基金：

　　增长主推力

　　今年以来，爱尔眼科、一心堂、莱美药业(300006,股吧)、昆明制药(600422,股吧)、中恒集团(600252,股吧)、天士力(600535,股吧)等医药类股纷纷设立并购基金，医药类股参与设立并购基金已经成为行业风向标。

　　医药并购基金的葫芦里，究竟卖的是什么药？

　　“医药行业非常适合通过并购来实现快速发展，很多小企业都是通过并购的方式做大做强的。”一位不愿署名的美国私募股权投资公司董事对中国基金报记者表示。

　　而药品漫长的审批周期，也令并购成为捷径，东吴证券(601555,股吧)医药行业分析师洪阳告诉记者：“从宏观层面来讲，国内医药行业目前需要通过并购的形式来实现发展，原因在于我国医药企业数量多，且非常分散，每家企业的规模和生产能力都不同，我国药企在研发上总体投入不足，尤其是在政策层面的GMP改造之后，新药大概需要6~8年左右的时间完成审批，且整个过程有巨大的不确定性，而通过并购的方式，上市公司能够实现快速的外延性增长”。

　　“设立并购基金实现对外快速扩张，好处也十分明显，首先，并购基金可以帮上市公司快速解决资金的问题，以基金的名义实现社会募资，省去了耗时过长的定向增发的审批环节；其次，并购基金机构相对专业，可以有针对性地帮上市公司发展一些价值标的；再者，并购标的往往储备了投资项目，可以弥补上市公司资源匮乏的短板。”上述分析师表示。

　　记者注意到，虽然医药类上市公司纷纷设立并购基金，但是对上市公司股价的拉升并不明显，对此，洪阳认为：“三、四月份时，医药板块整体低迷，设立并购基金的消息难以引发资金追捧；另外，并购基金的反应周期比较长，只有并购基金的真实项目落地或者上市公司直接并购投资标的时，股价才会有最直接反映，现在大家都是在找项目，都是处于撮合的过程”。

　　成败关键：

　　PE投资能力

　　医药行业的并购基金历时一般较长，基金的设立主要分为募、投、管、退等几个阶段，基金机构的投资能力、后期运营和管理能力至关重要，它直接决定医药类股票并购基金的故事最终能否落地。

　　华泰联合证券投行部执行董事劳志明表示：“并购基金最关键的因素在于基金机构能不能找到特别好的资产，最主要在于标的被并购之后能不能跟上市公司有协同效应，上市公司买的东西一定要具备投资价值和成长性，这是并购基金带给上市公司最根本的意义”。

　　需要指出的是，医药类股票纷纷设立并购基金并不意味着并购基金运作简单，并购基金项目能否顺利进行也存在一些问题，首先在于理想的投资标的比较难找，对于PE机构而言，不仅需要十分丰富的并购经验，还需要对产业链整合有十分专业的认知，尤其需要指出的是，纵使有基金机构具备专业的价值发现能力，但是在顺利实现标的收购方面也会面临一些困难。

　　“医药类企业的核心竞争力在于研发和销售，但是研发强的企业一般不愿意被收购，因为搞科技研发出身的人比较自信和倔强，不愿意被收购；而销售业务强的企业因为觉得目前企业也挺赚钱的，也不愿意被收购，所以并购的项目消化还是很难的。”深圳市旗隆投资管理公司董事长代雪峰在接受采访时表示。

　　而具体到医药行业的特殊性，东吴证券医药行业分析师洪阳还指出：“最大的风险在于所选定投资机构的专业程度，还有就是要把被收购的标的进行绑定，一般是绑定公司的高管、核心技术人员，实施股权激励。”基金机构投资能力的强弱对并购基金的重要性不言而喻，上市公司和投资标的理论层面的协同效应是并购基金项目的理想预期，但在实际运作中仍然存在风险。

　　运作模式：

　　直接并购和隐性并购

　　2013年以来，并购基金的概念风靡资本市场，并购基金在实际项目当中的运作模式究竟如何？

　　就此问题，中国基金报记者采访到中融健康资本的董事长禹勃，禹勃是九鼎投资的前合伙人，多年来关注医疗行业并购交易行为。他表示，中钰创投和爱尔眼科目前达成并购基金项目，基金的主要运作模式是和上市公司合作，上市公司前期出资一部分，中钰创投负责后期募资，基金机构先进行前期项目的培育，等到项目成熟再卖给上市公司。上市公司如要购买，主要方式是现金加股票。

　　“如果爱尔眼科要项目控股，我们也会同意的，和上市公司合作的并购基金项目主要是为上市公司服务的，在未来成熟后将会优先卖给爱尔眼科，当然，如果其他的上市公司愿意以更高的价格购买该基金培育的项目，也是可以的，如果项目成熟的话，还是会进行市场化的交易行为退出。”禹勃对中国基金报记者表示。

　　关于并购基金的运作模式，除了上述禹勃所讲的比较直接、简单的并购模式以外，还有一个比较隐性的模式就是夹层融资，借助杠杆的形式帮助上市公司实现项目的控股权。

　　“在这种并购基金的运作模式中，上市公司对于标的的选择已经非常清晰了，但是这个标的需要孵化，这时实际上借助杠杆的作用，这是一种债权加股权的夹层融资基金方式，比如说先让大股东去参股这个公司，然后我们再去融资，最后大股东实现资产注入，并入上市公司，帮助上市公司实现控制投资标的，这是一种隐性的收购。”深圳市创东方投资有限公司投资总监张宸对记者表示。

　　实际上，近年在并购基金上，一些PE资金也有很多模式创新，其中以“硅谷天堂模式”最受关注。随着并购资金的成立，公司进入收购的快车道，股价也迅速有所体现，通过这一模式进行市值管理也令人艳羡。但有投行人士认为，目前觉得政策层面风险不大，因此可以频频被复制。但该人士并不认同这种模式，认为这是以中长期有效的逻辑来实现短期套利。也有基金经理认为，后续资金退出时，股民还要注意大股东注入资产的资质及成长性，以防出现利益输送。