低价改制上市公司控股股东—协助其培育业务—从上市公司转移资源和利润—做大控股股东以定增注入上市公司—释放业绩股价上涨—套现走人

    早在Pre-IPO市场成红海前，资本大鳄鼎晖投资已另辟蹊径，即通过入股上市公司大股东来间接投资上市公司。它以这一崭新的资本运作手法，间接地“杀”进了双汇发展（000895.SZ）、美的电器（000527.SZ）、恒逸石化（000703.SZ）和鲁西化工（000830.SZ）。

    鲁西化工是其中“玩法”最另类的案例，去年11月鼎晖投资联手聚合投资（为鲁化集团经营管理层和工作骨干共同出资）入股前，鲁化集团几乎没有自身的业务。当时圈内人士善意地猜测鼎晖投资会辅助鲁化集团做大做强并推动其上市。

    不到一年，鲁化集团、鲁西化工的地位和力量已悄然生变，集团上行，上市公司下行。8月31日，理财周报记者接到爆料称：“鲁化集团正在鲁西化工产业园内上自己的化工项目，与上市公司形成同业竞争。去年当地的一个煤炭采矿权也没装进上市公司给集团拿走了。”

    据爆料人解读，这将是一个PE大鳄联手管理层鱼肉上市公司的故事，资本运作路径图已清晰可见：低价改制上市公司控股股东—协助其培育业务—从上市公司转移资源和利润—做大控股股东资产后通过定增注入上市公司—上市公司释放业绩、股价上涨—PE和管理层套现走人。

    鼎晖联手管理层

    9.6亿出资=集团49%股权+上市公司9.11亿元市值

    如果不是王功权“私奔”事件，业内对管理着70亿美元资金的鼎晖投资更是知之甚少。业内只有一个关于鼎晖总裁焦震的段子，说其人毕业于数学系，喜欢数学和逻辑，非常精明，善于算投算账。

    鼎晖投资初次到鲁西化工调研是在2010年12月29日。2011年11月24日，一年未满，鲁西化工即发布了鲁化集团完成增资扩股的公告，鼎晖投资作为战略投资者浮出水面。这已经是继入股双汇集团、美的集团、恒逸集团之后，鼎晖投资第四次复制这一投资模式。“这种间接投资的路径比较特殊。”国内某知名PE合伙人表示，“至少目前不算常见。”

    增资扩股后，聊城市国资委持有鲁化集团51%股权，仍为实际控制人。其余49%股权由鼎晖投资、鲁化集团管理层下属公司聚合投资各自受让39%、10%。

    至于最关键的交易价格信息，在公告中则被刻意隐去。记者调查时发现，早在2011年9月7日，山东产权交易中心网站上已公布了项目编号为“ZLCQ11004”的挂牌项目，标的企业为鲁西化工集团49%股权，成交价只有9.6亿元，鲁化集团本身的净资产也有9.29亿元。爆料人向记者透露，“当时政府表示引资后要把集团做大做强，鼎晖就投其所好说来了之后要做业务，政府给出的价格就定得便宜。”

    按照鲁化集团当时7.43亿元的总股本计算，鼎晖投资和管理层间接投资鲁西化工的成本仅为2.64元，而在鲁化集团2011年9月7日至10月10日挂牌期间，鲁西化工在二级市场上的均价达到了6.75元。

    另外，鼎晖投资在间接持有的11.84%鲁西化工股权上也捞了“油水”。至截稿日该部分股权的价值为7.25亿元。聚合投资同样获得了1.86亿元的市值“大礼”。

    在对双汇集团、恒逸集团的投资上，鼎晖投资同样捡了大便宜。

    2006年起，鼎晖投资与高盛合资已专门设立了香港罗特克斯有限公司（下称罗特克斯）来运作双汇的项目。公开信息显示，迄今鼎晖投资在双汇项目上的投资额约为23.9亿元。

    目前，罗特克斯持有双汇发展的股权价值高达81.45亿元，鼎晖投资作为罗特克斯持的实际控制人自然是获利匪浅。

    同样的，2009年底鼎晖投资入驻恒逸集团的成本只有3.04亿元，目前间接持有的恒逸石化的股权价值8.74亿元，账面浮盈5.70亿元。

    “为什么投上市公司的大股东呢？直接去投上市公司，估值、估价是相对透明的，最多打个折；而非上市的集团的股权价值则可以通过评估来做低，这样PE进去的成本就比较低廉。”深圳某私募投资总监道出鼎晖的投资玄机，“当然，这背后是鼎晖强大的背景，一般的小PE搞不定政府。”

    一桩关联交易牵出的

    21.6亿集团化工项目

    2011年11月24日，鲁西化工公告鲁化集团引入鼎辉投资作为战略投资方，市场情绪活跃，当日股价站上了历史新高7.08元。

    然而鼎晖到来10个月，对上市公司的业绩并无大的裨益。今年上半年鲁西化工实现营收60.07亿元，同比增长19.98%；净利润1.92亿元，同比增长5.92%，成长性不足。

    鲁西化工高层在2012年8月29日的投资者交流会上坦承，“公司控股股东引入战略投资者鼎晖投资，引进了资本、先进的管理思想和观念，但目前对上市公司影响尚未显现”。

    记者统计，2011年11月24日-2012年9月6日期间，鲁西化工股价已跌去41.33%。

    一位多次到鲁西化工调研的券商分析师向记者透露，“目前营业收入还能维持20%的增长，主要是去年新上的6个项目已投产。但这些项目已经基本释放完了。”

    未来上市公司或将面临业绩保障不足的窘境。2012年中报显示，2011年鲁西化工新开工了硫化钠、四氯乙烯、甲酸、甲酸钠、三聚氰胺等5个项目；另外实施定向增发项目1个，即投资6.3亿元建设30万吨/年尿素及原料路线和动力结构调整项目，这6个项目目前的进度均已超过了80%，用华东某分析师的话来讲就是“建得差不多了，未来业绩可能会缺乏支撑”。

    市场对鲁西化工的信心在丧失。2012年3月12日，4.19亿股定向增发的小非解禁以来，鲁西化工频繁出现在大宗交易平台上，截至9月7日收盘价仅4.18元/股，远低于5.10元/股增发价。

    一方面是鲁西化工业绩和股价的萎靡，另一方面则是鲁化集团在“沉默”爆发。

    8月31日，理财周报记者接到了一位长期跟踪鲁西化工的投资者李四（化名）爆料，称“已在山东本地人了解过，鲁化集团在上化工项目，并且项目较大，集团和上市公司形成了同业竞争”。

    李四表示，如果不是中报披露了“上市公司向集团销售8589.74万元商品”的那笔关联交易，他不会注意到集团可能正在做一个固定资产投资额不小的化工项目。

    理财周报发现，2012年4月25日鲁西化工曾公告预计2012年全年的关联交易金额1.96亿元，在刚过去的2011年，这一金额仅为954万元。1.96亿的关联交易中，将有1.62亿来自于鲁化集团销售化工设备。而上市公司旗下恰好有一家鲁西工业装备有限公司。

    记者从前述多次于鲁西化工调研的分析师处了解到，鲁化集团的确是在做一个“年产25万吨的丁辛醇项目。这个项目和鲁西化工的项目一样，均位于山东聊城市顾官屯镇里的鲁西化工产业园内。

    记者9月4日-5日多次致电鲁西化工，其证券部人士表示，董秘蔡英强和证代李雪莉不在。随后记者以投资者身份向证券部人士确认了年产25万吨的丁辛醇项目并非鲁西化工的项目。证券部人士表示，“有这个项目的话上市公司不会隐瞒”
。

    随后记者在山东发改委的网页上查询到该项目属于山东2011年的第75个重点建设项目，但申报人被虚报为“鲁西化工”。另外，记者在中国聊城开发区的官网查阅到了“鲁化集团25万吨/年丁辛醇项目、15万吨/年苯胺等五个项目正在紧张建设之中”、“鲁化投资21.6亿元建设年产25万吨丁辛醇项目”等字样。

    “从证监会的要求来看，集团与上市公司的类似业务必须披露，关联交易和同业竞争的具体情况应当更加透明。”爆料人李四表示，“公司的基本面让投资者担心，原来的业务都放在上市公司做，还比较透明。现在好的业务，比如投资者认可的煤矿业务就放到集团，容易造成持股不稳。”

    鼎晖的400亿野心

    和此前投资双汇集团、美的集团等不同，这一次鼎晖投资的鲁化集团只是一个“空壳”。

    据山东产权交易中心网站上经聊城市国资委核准的评估结果显示，以2011年3月31日为审计基准日，改制前鲁化集团的总资产仅有2.24亿元，业务收入、净利润分别为114.21万元、-192.41万元。

    记者从多名分析师处得到证实，“改制前鲁化集团本身几乎没什么业务。它最值钱的资产就是持有上市公司30.37%的股权，不然鼎晖他们也不会花9.6亿去买。”

    鼎晖投资这一次的花样会不一样，它得“先搞出业务，”白手起家，二次创业”。改制后，鲁化集团就在酝酿如何“无”中生“有”。

    根据山东国资委网站上的一篇撰写于2011年11月28日的文章《聊城市鲁西化工集团成功引入鼎晖投资管理公司》表述，“鲁化集团增资改制9.6亿元后，将募集资金10亿元，与鼎晖投资组建合资公司，新公司权益资本达到19.6亿元，计划新上6个化工新材料项目，5年内再造一个新的上市公司。同时，鼎晖投资在今后的几年内为新公司提供每年不低于20亿元，总额不低于60亿元的融资规模。”

    中国聊城网站甚至给出了鲁西化工产业园的“十二五”规划，即2015年鲁西化工实现主营业务收入600元，合资合作部分实现营业收入400亿元。

    换言之，鼎晖投资最初联手管理层以9.6亿的初始资金投入，未来要撬动一家业绩400亿的公司。

    目前，鲁西化工和鲁化集团同在一处办公，双方的项目同在一个产业园，鲁西化工的高层同时担任鲁化集团的高层。如今高层在集团持10%股权，可能加重上市公司利益向集团倾斜。

    李四表示担忧，“集团原来是没有业务的，一个公司的资源和团队的能力是有限的，你把资源和团队的能力分散到集团去，势必会影响了上市公司的权益。”

    对于将集团单独推上市，李四表示，“有一定难度，因为你要做到很大的规模才可能上市。而且上下两个上市公司，证监会也是不支持的。”

    私募基金通常的玩法是，先向集团转移资源和利益，把集团做出业务后通过定向增发注入到上市公司，然后借这个壳上市。所以从私募基金的操作来看，一般来说是通过定向增发把集团的资产注入到上市公司，刺激上市公司业绩和股价，最终套现走人。

    至截稿日，鼎晖投资焦震、海洋等高层的手机始终未能接通。