《第一财经日报》记者梳理发现，近期在港交所上市的永达汽车、小南国、航标控股，以及在A股上市的石煤装备、隆鑫通用，令涉及其中的PE/VC机构叫苦不迭。其中，磐石投资和复星产业投资所投的永达汽车，若按发行价计算，这两家机构将浮亏17%；即使按最新股价计算，这两家机构仍浮亏12%。而国开金融投资的隆鑫通用按发行价计算浮亏2400万元；虽然隆鑫通用的股价上市后有所上涨，但该单投资目前的回报倍数也仅为0.14倍。此外，建银国际所投资的两家在香港上市的企业汇力资源、航标控股账面回报分别只有0.38倍和0.42倍。而上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心所投资的温州宏丰目前也为浮亏状态。

    对于PE而言，即使刨去之前的尽职调查、投后管理等人力成本，这种回报水平也难言理想：忙了大半年完成投资、等待2~3年企业上市，上市后所持股份还需锁定1年到1年半，而到头来却是“竹篮打水一场空”。

    造富神话不再

    早在今年上半年，中盛资源、协众国际控股两家企业在港股的“流血”上市就令PE业内深省：中盛资源为九鼎所投，九鼎投资账面浮亏约300万美元；协众国际控股曾获中信资本、鼎晖所投，两家机构账面浮亏分别为500万美元和400万美元。

    如今，这一冰冷现实也逐渐传导到A股，隆鑫通用便是最典型一例。2010年6月，从事发动机、摩托车、通用动力机械制造的隆鑫通用动力股份有限公司进行上市前最后一轮融资，吸引了包括国开金融、软银投资、中科渝祥、金宝天融、小村创业投资、谨业投资、景绪投资、涌源投资在内的共12家创投机构的慕名而至。12家机构的投资价格为6.25元/股，相当于2010年底每股收益的12.3倍。

    当年高价、扎堆入股，现如今却迎来一盆冷水：隆鑫通用的上市发行价仅为6.58元/股，仅略高出PE机构的投资成本0.23元/股。此后隆鑫通用股价虽有上涨，但按昨日的收盘价计算，账面回报也只有0.25倍。尤其对于在该股上市时还需将部分股份转给社保基金持有的国开金融来说，其账面回报仅为0.14倍，勉力覆盖成本。

    如此惨淡场景与过去PE机构动辄数十倍、几十倍的赚钱效应不免形成强烈反差，一、二级市场套利的投资模式正遭受越来越多的质疑。

    进入三季度，因拟上市补充半年报等因素影响，证监会IPO审核一度陷入“空窗期”，上市速度也有所放慢。这进一步造成境内IPO数量和融资规模的收缩。

    清科研究中心数据显示，三季度仅45家企业在境内上市，同比减少21家。45家企业融资额为43.86亿美元，较去年同期下降49.6%。与此同时，PE/VC通过IPO退出的回报进一步收窄。其中31家VC/PE支持的上市企业仅带来3.67倍的平均账面投资回报，剔除南大光电为同华创投带来的75.37倍的账面回报后，这一数字仅为1.35倍，较去年下滑将近一半。

    拓宽退出渠道

    谋求多元化的退出渠道，成为PE/VC界的共识。天津某PE人士认为，PE机构应更多寻求并购的方式实现退出，“因为现在央企资金充裕，而且需要提升业绩，所以寻求央企并购或许会好些。但并购是否亏钱，更要看项目的资质了，那些依靠卖概念谋求上市的公司，就会被大浪淘沙了。”

    深圳创新投资集团董事长靳海涛则表示，IPO还应是退出的主通道，应该要坚持这个主通道，但与此同时也要积极地去拓展并购的退出渠道，包括投资有可能并购到的已投企业或拟投企业的项目、帮助已上市的公司去完成项目并购。

    事实上，相对于IPO退出，并购退出的回报率要低得多。投中集团数据显示，三季度，并购退出回报率最高的为海越创投退出众泰汽车，账面退出回报1.45亿元；回报率最低的则是华数传媒退出新干线投资，账面回报为201万元。

    与此同时，谨慎投资、往项目前期移也成为共同的应对之策。包括中科招商、九鼎在内的以激进著称的PE机构都纷纷提高了立项、尽职调查的门槛，对投资团队的考核压力也显著加大。而包括达晨创投、同创伟业、创东方等以后期项目为主的机构则均设立了规模不大的早期项目基金，专门试水VC投资。