被寄望成为中国纳斯达克的新三板，今年年初揭开了神秘的面纱。

    1月16日，全国中小企业股份转让系统有限公司正式揭牌，2月8日《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》发布(以下统称“规则”)。一家公司、一份细则，初步描摹了全国性场外交易市场的雏形。

    被称为“新三板”的全国中小企业股份转让系统有限公司筹备多时，去年5月份正式启动， 9月20日宣告成立，注册资本30亿元。此后，其将替代中国证券从业协会，行使交易所的职责，归口的管理机构是中国证监会。

    业内人士解读认为：作为中国多层次资本市场重要一环的新三板，将为中小企业融资带来福音，同时也能纾解规模空前的IPO“堰塞湖”。

    市场对新三板的热情不亚于当年的创业板，只是当创业板“沦为”第二个主板之后，新三板是否会重蹈创业板的覆辙呢?

    “前途是光明的，但是道路会很曲折。”对于新三板的前景，上海股交中心总经理张云峰如此评价。

    三板之“新”

    “新三板最大的创新之处在于，它将原来的交易系统真正转变成了交易性的市场，而且是全国性的市场。”张云峰表示。

    这种转变从表述上即可窥见一二。原先形容三板市场用的是“股份”而非“股票”，也不提“证券”，但在本次交易规则中，这种提法发生了转变。

    股票强调流动性、标准化和可交易性，股份则是一个很模糊的概念，证券包括衍生产品，也都是可发行交易的。表述的不同，意味着其质的飞跃，新三板成为一个交易性的市场，服务范围已经不会受到太多的限制。

    交易规则在具体操作手法上的创新之处更为明显。

    《规则》提出，新三板挂牌公司的股东人数可以突破200人的限制。此前，公司股东人数超过200人即是公众公司，需要纳入证监会的监管范畴，同时停牌处理，新进股东需要向证监会报备。由于此前并没有出台相关政策，明确审批的主体和流程，挂牌就此搁浅。中科软科技便遇到了这样的困扰。该公司在股东人数为198人时被迫停牌，如果进行交易，其股东人数便会突破200人的上限。

    直到2012年10月11日，中国证监会正式发布《非上市公众公司监督管理办法》，才明确了公开转让、定向转让、定向发行的申请程序。新三板游戏规则设定之后，这个问题将不复存在。

    “企业的股东人数超过200人是企业内在的需求，中科软科技之所以会达到198人，不是交易造成的，而是因为内部激励职工参股，突破这一限制对企业是有好处的。” 张云峰表示。

    在交易方式上，新三板允许协议交易、竞价交易和做市场交易同时存在。

    上海望源律师事务所副主任王建峰告诉《上海国资》，做市商就像是黄牛，能够起到中间人的作用，他们拿出资金持有公司的股份，自然要对企业进行尽职调查，对企业的价值进行专业合理的评估，并且平衡风险，这样市场上公司的价格便能避免剧烈起伏，停留在公允的价值区间。

    “券商制订的价格相对来说是比较合理的，因为他要去研究公司到底有没有价值，价值多少，而且要求至少两家来做，这样便会形成博弈，避免价格操纵。”

    除此以外，新三板交易规则亦制订得相当灵活，为未来政策的放开预留了空间，比如不限股东所有制的性质、不局限于高新技术企业，只要等国务院批准，新三板便可以进行扩容。

    妥协

    尽管新三板亮点颇多，但让市场意外的是，新三板并未突破核准制的窠臼，交易门槛也颇高。

    《规则》中提到，全国股份转让系统公司对挂牌申请文件审查后，出具是否同意挂牌的审查意见，申请挂牌公司取得同意挂牌的审查意见及中国证监会核准文件后，就可按照规定的有关程序办理挂牌手续。

    这实际上便是核准制的概念。

    在张云峰看来，这种制度设计可能只是一种过渡性的安排。“目前推注册制的外部环境尚未成熟，这个环境主要是指执法环境。在美国保荐人如果故意隐瞒重要信息，赔偿费足以让他们倾家荡产，所以一般不会有人拿自己的职业生涯去对赌。而在中国，做项目人的职业素质以及道德素质尚未被检验过，完全放开的风险难以评估。”

    但注册制仍是未来的发展方向。注册制与核准制最大的区别在于，一个是保荐人说了算，一个是发审委说了算。“一家企业符不符合上市条件，只有做项目的人才是最了解的，而发审委的委员，一个星期读70份材料，就算读得再仔细，对这个企业的认识也只是皮毛，让一个不了解企业的人来决定企业的命运，这本身就不合理。”

    在投资门槛方面,《规则》规定，注册资本500万元人民币以上的法人机构以及实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业，投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上，并具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的个人，才能参与交易。

    “这个门槛相对来说比较高，但是新三板刚开始做，谨慎一些也是可以理解的。”王建峰表示。

    解决流动性问题没那么简单

    流动性差、活跃度低一直是困扰三板市场的难题。

    数据显示，2012年整个新三板市场的成交金额仅为5.84亿元，而截至2011年底，新三板6年内融资总额也仅有17亿元，其中77%的交易集中在一家证券公司，还有61家主办券商推荐的企业几乎没有融到资金。

    因此，全国中小企业股份转让系统有限公司的挂牌和新游戏规则的确立，让市场翘首以待，希望能有活水为新三板注入生机。

    “实际上，即便这个制度贯彻落实，新三板也不可能马上活跃起来。流动性问题非常复杂，这个市场本身没有发挥造血机制，所以不是改变交易方式、突破200人限制、允许个人交易、不设涨跌幅限制就能解决的。”张云峰表示。

    交易市场的活跃需要满足两个基本条件，一是足够多的社会参与者，另一个是要求挂牌企业发展较为成熟。

    “新三板的参与方是原股东，是主板的‘大非’‘小非’，如果觉得自己企业发展好、前景可观，为什么要卖?在全民PE的背景下，机构投资者看重的企业能否IPO，能否获得超高的投资回报，而在新三板这个目的显然无法达到，市场怎么活跃?所以要从根本上改变投资者对这个市场的认识，转变投资理念。”张云峰说。