新天域、中信产业基金、KKR，中国股权投资领域一个个声名显赫的大佬，每一家都有一份靓丽的投资业绩，在A股市场更是鲜有失手。正当市场憧憬三家联合注资12亿人民币“力推”的华致酒行登陆资本市场，成为A股首家酒类零售连锁销售企业时，2011年2月26日证监会发审委却传来华致酒行首发未通过的消息，顿时业界哗然，一时间，关于华致酒行的讨论甚嚣尘上，各种被否的猜想也纷纷见诸报端。

    企业本身涉嫌的关联交易、对大客户严重依赖、高层变动频繁，以及连锁模式的讨论，成为业内专家以及投资界人士对《融资中国》记者讨论最多的关键词。在华致酒行IPO被否两个月之后，中国证券监督管理委员会网站给出了两个否决理由：华致酒行存在关联交易隐忧，以及“突击任命”多位董事、高管。

    然而证监会给出的两点否决理由对华致酒行来说是“硬伤”还只是“小瑕疵”?除此之外华致酒行还存在哪些上市的隐忧?其二次上会成功的可能有多大?此役给国内股权投资领域有什么启示?除IPO退出外，股权投资机构还有哪些能使基业长青的手段?

    梦断IPO

    2012年12月26日，证监会发审会审核四家上会企业。当晚，证监会网站上公布了审核结果——三家顺利过会，一家被否，而这家被否企业正是市场关注和期望最高的华致酒行。据华致酒行招股书(申报稿)披露，华致酒行拟在深交所发行5500万股，发行后总股本2.2亿股，募集资金拟投向营销网络建设项目17.5亿元，投向信息管理系统升级项目1.9亿元。

    上市被否消息一出，舆论一片哗然，不仅酒业同行，在股权投资领域更是引起不小的震动，因为华致酒行的背后闪烁着新天域、KKR、中信产业基金关联方CV Wine等三大强势机构合计12亿元巨资的投资。

    2010年8、9月间，新天域旗下基金(Pulock和新远景成长)、KKR和中信产业基金关联基金(CV Wine)三家知名PE机构高价入股华致酒行，合计获20.38%股权，斥资合计高达12亿元。该融资金额远超此前披露的2011年白酒业最大融资案——浏阳河酒业引入10家PE机构融资10亿元。

    经过此次融资，CV Wine持有华致有限8.71%股权，KKR持有7.5%股权，Pullock持有2.67%股权，新远景成长(天津)股权投资合伙企业(有限合伙)持有1.5%股权。引进这些重量级PE机构后，2010年11月，华致酒行随即整体变更设立为股份公司，为登陆资本市场做准备。

    “华致酒行将在各方面条件成熟的时候，选择合适的时机推进上市进程，但目前还没有时间表，主要看资本市场的状况。”华致酒行董事长吴向东在此番引进战略投资者后表示。但显然此次上会华致酒行并没有做好“各方面条件成熟”的准备，从华致酒行披露的招股说明书及发审委最终审核结果来看，最起码其并没有处理好企业自身面临的关联交易问题，而且在诸多管理层上也多是“突击任命”。

　　关联交易隐忧

    在证监会日前发布的《关于不予核准华致酒行连锁管理股份有限公司首次公开发行股票申请的决定》(下称“《决定》”)中显示：证监会发行审核委员会在审核时关注到，“你公司实际控制人控制14家企业从事酒类生产及销售，报告期内你公司从14家关联酒类生产企业合计采购产品的金额分别为1249.27万元、2790.69万元、10498.28万元、8090.40万元，占你公司同期采购金额的比例分别为2.27%、3.48%、9.87%、11.00%，金额与占比均呈上升趋势。”

    据《融资中国》记者查阅资料了解到，董事长吴向东为华致酒行实际控制人，同时吴还身为湖南省总商会副会长，旗下控制着53家企业，其中14家从事酒类生产，是中国酒界知名企业家。

    其控制的14家酒类生产企业，其中出资100%的包括湖南湘窖酒业有限公司、吉林省榆树钱酒业有限公司、贵州珍酒酿酒有限公司、江西李渡酒业有限公司、黑龙江玉泉酒业有限责任公司;另有香格里拉酒业股份有限公司(持股95%)、桂林湘山酒业有限公司(持股86%)、安徽临水酒业有限公司(持股80%)、滕州今缘春酒业有限公司(持股80%)、四川金六福酒业有限公司(持股80%)、广东德庆无比养生酒业有限公司(持股80%)、湖南雁峰酒业有限公司(持股80%)和桂林湘山酒业有限公司(持股86%)的出资规模均高于80%;以及持股75%的香格里拉(秦皇岛)葡萄酒有限公司、51%的陕西省太白酒业有限公司。而上述迪庆香格里拉经济开发区天籁酒业有限公司是香格里拉酒业股份有限公司全资子公司，邵阳开口笑酒业有限责任公司是湖南省金六福酒业有限公司的100%控股子公司，这两家公司为配套酒厂的销售公司。阿城市龙神酒业有限责任公司则是由格里拉酒业股份有限公司70%控股的子公司。

    华致酒行也在招股书中公布了向上述关联公司采购的事实，“本公司 2008 年度、2009 年度、2010年度及2011 年1-6 月向关联方采购金额分别占公司同类业务的比例为2.09%、3.44%、9.47%和11.01%(证监会在认定关联酒类生产企业时，去除了华致酒行认定的衡阳雁峰华运商贸有限公司与重庆昊晟玻璃股份有限公司，这一差异导致数据产生偏差)，占比逐年上升。”

    对于逐年上升的原因，华致酒行给出了两点解释，一是湘窖、香格里拉系列产品市场需求旺盛，为保证供应，公司采购规模有所扩大。另外，2010 年公司开始销售“珍酒”，当年采购量达2,432.23万元，2011 年1-6 月采购量达2,790.86万元。并称“保荐机构、律师认为，发行人自关联方采购酒类产品目的是丰富酒类产品线，占总采购金额的比例较小，自关联酒类生产企业采购产品不会对发行人业务的独立性及完整性构成不利影响。”

    虽然，华致酒行在招股书中给出了减少关联交易的措施——(1)除“湘窖”、“珍酒”、“福酒中国红”、“香格里拉高原”4 个系列的产品外，本公司不再经销其他关联酒企产品;(2)本公司将加大产品引进开发力度，并制定切实可行的措施，确保自关联酒企采购产品占本公司总采购金额的比例逐年下降;(3)自2012 年起，本公司每年采购关联酒企的产品占本公司年度总采购金额的比例不超过10%;(4)按照公允的市场价格向关联方采购产品，采购价格的增长幅度不超过市场上产品的终端销售价格的增长幅度。

    并表示，会进一步规范关联交易，但这显然并不能“打动”审核趋严的证监会。

　　高管频动

    除关联交易之外，报告期内高管变动频繁也是阻碍华致酒行顺利过会的另一大主因。

    《融资中国》记者研究发现，华致酒行此前有6名董事因各种原因在2010年10月份之前离任，现有的11名董事中除董事长吴向东外，其余董事全部为2010年9月后开始任职。

    而高管层中，《融资中国》记者发现在报告期内华致酒行就更换过两任总经理，其中孙建新在2008年12月—2010年2月只担任了两个月的总经理。在现有10高管中，只有副总彭宇清、财务总监贺会锋任职时间超过3年，其余全部在2010年开始担任高管职务。

    对此，华致酒行解释道，“报告期内，因业务关系，总经理谭志强、副总经理彭宇清正常聘任为董事;公司为完善治理结构公司聘任了王一江等四名独立董事和一名兼任董事会秘书的董事陈臻;因股权变动公司聘任了张迎昊等三名董事。报告期内、公司有六位董事离任，其中李娟等三人因发行人股权变动而离任，颜涛等二人被选举为公司监事，孙建新为正常离任。”而对于公司高管变动状况，华致酒行表示“总经理谭志强在公司担任董事或总经理时间超过36个月，副总经理彭宇清、财务总监贺会锋履职时间超过36 个月;舒曼、黄飞二人在报告期以前即在公司任职，报告期内被聘任为副总经理是正常升迁，该二人在被聘任为副总经理前后所负责的工作未发生变化;陈臻等五人为公司报告期内因业务需要新增岗位聘任或因为强化部门职能引进的专业人才。”

    显然，“因业务关系”、“新增岗位聘任”等原因，并不能就报告期内如此大的管理层变动给审核部门一个满意的答复。

   因而，证监会在《决定》中作出裁决“你公司共有董事11名，其中董事长吴向东过去3年未发生变化，彭宇清在报告期内一直担任公司副总经理，2010年9月兼任董事，其余人均为2010年9月-11月任职。10名高管中，副总彭宇清、财务总监贺会锋任职时间超过3年，舒曼、黄飞一直在公司任职，2010年1月任副总经理，其余高管均于2010年任职。申请材料及现场陈述中未对上述董事、高管变化情况及对公司经营决策的影响作出充分、合理的解释。”

    鉴于华致酒行关联交易、高层变动频繁，与《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十九条的规定不符，证监会发审委对华致酒行的首次公开发行股票申请作出不予核准的决定。华致酒行A股酒类零售连锁第一股的梦想暂时搁浅，而其背后投资机构幻想上市后的高倍退出，目前为止也只能是一个“画饼”。

　　还有隐患?

    随着证监会对于华致酒行首次上会被否原因的给出，市场旷日以来对其否决理由的争论也将尘埃落定。然而，华致酒行除了证监会给出的两点原因，还有没有其他妨碍其上市的隐患?

    华致酒行隶属于华泽集团华致酒业，成立于2005年5月，是一家高档酒品连锁专营店，其主营业务是代理、分销中国及世界优质酒品，是“五粮液”陈酿年份酒、“古越龙山”年份酒的全球总代理。此外也代理“柏图斯”、“拉菲”、“拉图”等法国顶级名庄葡萄酒以及苏格兰纯麦威士忌“拉弗格”等国际名酒。

    众所周知，中国酒类品牌数量众多，但名优酒品的产量有限，且集中在茅台、五粮液等少数酒类生产企业，因而名优酒品的上游采购渠道就会呈现出较为集中的客观特征。而华致酒行作为高档酒品连锁专营店，对名优酒品就有着不小的需求。

    《融资中国》记者翻阅华致酒行招股说明书发现，2008 年至2011 年上半年，华致酒行向五粮液公司采购酒类产品的金额占公司总采购金额的比重分别为82.85%、71.85%、74.64%、66.36%。其对五粮液的依赖程度不言而喻，也折射出华致酒行暗藏的供应商相对集中的风险。

    《首次公开发行股票并上市管理办法》第十四条规定，发行人应当具有持续盈利能力，不存在发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖。

    虽然华致酒行表示自成立以来即与白酒生产龙头企业五粮液公司保持了紧密的合作，但也存在受供应商处罚或供应商单方面解除协议的可能因素。“报告期内，虽然公司与五粮液公司、贵州茅台以及古越龙山等供应商保持良好的合作关系，但如果公司未能完成双方按照协议约定年采购量或年采购额，上述供应商存在对公司进行处罚或单方面解除采购协议的可能性，由此可能对公司经营产生不利影响。”

    华致酒行还与五粮液公司签订了《“五粮液-年份酒”总经销协议》，约定如果华致酒行出现 “(1)公司不能履行总经销协议，连续6 个月完不成计划任务，又不提出解决方案和措施的;(2)公司未按照规定调整‘五粮液-年份酒’的市场价格体系;(3)公司或与公司有关系的第三方制售或公司授意他人制售假冒五粮液公司产品;(4)公司侵犯五粮液公司知识产权的行为、以及以其他方式透支‘五粮液’的无形资产情形，且情节严重的;(5)公司擅自委托第三方使用‘五粮液-年份酒’商标生产白酒，擅自改变‘五粮液-年份酒’包装或采取二次包装方式进行销售;(6)公司未经五粮液公司同意，向第三方转让或授权第三方代为行使‘五粮液-年份酒’的总经销权。”等几种情形，五粮液公司可单方面解除上述总经销协议。

    另外，华致酒行表示企业以“真品、精品、服务、环境”为核心经营理念，着力打造最受消费者信赖的中国保真酒品连锁销售第一品牌，并秉承“让广大消费者，能够放心地购买到真品美酒，喝上真品美酒”为企业愿景，致力于为消费者提供安全保真的酒类产品。

    由此可见，华致酒行对销售酒品的品质的重视，而酒品质量对华致酒行这类酒类零售连锁企业的影响也显而易见。但华致酒行为销售型企业，无法控制生产环节的产品品质。如果出现生产原料遭污染或生产过程出现瑕疵导致产品品质下降，致使终端消费者受损害，华致酒行的品牌声誉及产品销量将遭受到严重影响。

    对于流通环节的产品品质控制，华致酒行表示虽然建立了严密的供应链及终端控制措施来杜绝假酒出现，“但受制于公司现有信息化水平，尚无法实现对酒品的实时监控，因此不排除个别人员受利益驱使，在流通环节中掺杂假酒。一旦本公司流通环节出现假酒，将对本公司的品牌声誉造成较大损害。”

　　模式之争

    除了华致酒行自身面临的一些上市隐忧之外，其所打造的“连锁销售”模式，也是业界讨论的一个焦点。华致酒行成立至今，着力打造消费者信赖的中国保真酒品连锁销售第一品牌，直接面对终端消费者。

    上海一位常年关注连锁类企业的投资机构负责人对《融资中国》记者表示，虽然大连锁大消费的概念整体上还是不错，但是连锁企业也还面临着一些问题，“比如说连锁企业很多都是以加盟商为主，收入不好确认，包括一些连锁企业的管理可能跟不上。另外，连锁零售企业不像工业企业下游客户就那么几个，在****等各方面都挺正规，而连锁零售企业终端是直接卖给个人消费者的，那么从销售收入、****的等方面会有一些不太好确认。”

    市场一直以来对连锁加盟企业收入的真实性和高增长的可持续性质疑颇多，这其中也牵涉到加盟商的偷税漏税、企业信息披露质量等诸多问题。正是基于此，监管部门加强了对IPO申报企业加盟商的审核力度。去年4月20日，山东舒朗服饰上会被否，紧接着的4月22日，上海利步瑞服饰上会被否;去年5月5日，证监会取消了原定于5月6日进行的珠海威丝曼服饰公司IPO申请的审核，市场认为其最可能的原因便是加盟商、经销商的数据披露不实。而维格娜丝时装7月18日上会也再度被否。

    华致酒行连锁门店体系目前主要采用直营和合作相结合的销售模式，《融资中国》记者调查了解到，截至2011 年6 月30 日，华致酒行拥有门店数量为307 家，其中合作店295 家，在所有门店中合作店占据绝大部分，全国范围内直营店仅有12家。

    对于合作店的理解，华致酒行在其网站表示，合作店是公司与具有一定客户资源和商业意识、有一定经济实力的成功人士(即“合作经营方”)共同创办和经营一家新的门店。由合作经营方投资购买或租赁酒行门店(或由华致酒行投资购买门店)，按照统一标准装修，供合作经营方使用。合作经营方在华致酒行的指导下开展经营活动，并承担经营费用和相关法律责任。合作门店须按照华致酒行指定的统一规范运行，门店经营管理热暖统一培训后上岗，并接受日常监督。

    虽然华致酒行一再表示“该模式最大的特点是华致酒行与合作经营方之间是密切的合作关系，而非加盟关系。”但全国只有12家直营店的状况，让市场人士不免对其日后的收入确认、企业信息披露显示出担心。

    华致酒行在招股书上表示，募集资金拟投向营销网络建设项目17.5亿元，投向信息管理系统升级项目1.9亿元。本次募集资金投资项目实施后，合作店的数量将会进一步增加。借助合作经营方的资源，公司可快速构建销售网络，提高公司品牌的知名度，扩大公司的销售规模。

    而日益增加的门店数也考验着华致酒行的管理能力，稍有不慎对其品牌和业绩都会有影响。对此，华致酒行也坦承“虽然公司一直对合作店体系进行规范运作，注重对合作经营方的选择、管理和培训，提高对合作经营方的服务水平，但是若公司管理及服务水平的提升无法跟上合作店数量持续增加的速度，则可能出现部分合作店管理滞后，或其经营活动不能契合公司经营理念，甚至违反法律法规的情形，进而对公司的品牌形象和经营业绩造成不利影响。”

　　电子商务冲击

    另外，电子商务的日渐成熟，也冲击着连锁店的传统经营模式。在上海参会期间，一位化妆品连锁销售企业的老总对《融资中国》记者坦言，现在门店租金的负担越来越大，基本上已成为制约企业快速发展的最大障碍。而同坐的另一位在网上从事化妆品销售的老总却借助电子商务的快速普及，生意做得风生水起。

    酒类零售同样面临着这样的问题。百世酒业现为山西省最大的白酒代理商，年收入数亿元，但其董事长郝鸿峰逐渐体会到传统白酒代理这种方式的落后。决心转型、调整的郝鸿峰考虑过开酒类销售连锁店，但经过半年多的市场调研之后，这一方案却被否决。郝鸿峰给《融资中国》记者算了一笔账：“如果我们在城市繁华地段租一个临街店面，150平米，一天的营业额大约在一万五左右，低的时候五六千，高的时候两万多，一年也就四百多万的营业额，而房租就要一百万。如果营业时间从早上9点开始到晚上9点，12个小时内两班倒，最少需要6名员工，一年下来又是近五十万的花销。这两项成本占到了总营业额的30%左右，还不包括酒的进货成本。”

    而此时电子商务越来越展示出其巨大的影响力，郝鸿峰认定与电子商务结合是一个非常有效的方式。他对《融资中国》记者表示，“一个实体店可以覆盖方圆5公里，最多10公里半径的区域。而通过网络，用一个点就可以覆盖全中国，甚至全世界。用一个团队就可以管理相当于于100个店，甚至1000个店的营业规模。此外，就白酒行业来说，某些区域性的品牌，在外地市场非常小，且分散，厂家不可能用传统的方式在这个区域做营销，造成消费者与销售渠道信息的不对称。而互联网能有效解决这个问题。”

    于是郝海峰的酒仙网应运而生，目前，这家酒类零售网站的注册用户就已超过300万人，年销售额超过5亿元，并且酒仙网已经获得两轮总计7000万美元的风险投资，2012年更是声称要融资2亿美元。

    除此之外，也买酒、尚品红酒等酒类电子商务网站也相继出现，随着酒类销售网站的渐成气候，日后对酒类传统销售渠道的冲击不容小觑。

　　二次上会?

    作为国内规模较大的酒类连锁销售企业，华致酒行明白未来势必面临来自主要酒类零售业态的激烈竞争。虽然酒类电子商务网站已经显示出很强的“侵略性”，但目前国内酒类零售的主要渠道仍然是餐饮、商超、名烟名酒店和专卖店等销售终端，短时间内这种格局还不会发生根本性的变化。

    关注过华致酒行的中房渤海直投部总经理赵方方毫不掩饰对华致酒行的看好，“我觉得华致酒行本身还是不错的，中国目前对白酒行业的投资多数是投产业链上游的生产环节，今后白酒行业投资往白酒分销的下游走肯定是一个趋势，商业模式不错，企业也不错”赵方方对《融资中国》记者表示，“第一次否不代表这个项目不行，二次过会的企业也很多，应该有可能二次再上。”

    而国家相关部门也对“十二五”期间酒类流通做了进一步的规划。2011 年12 月，商务部发布《商务部关于“十二五”期间加强酒类流通管理的指导意见》，指出“十二五”期间，酒类流通管理要以调整结构、规范管理、提升质量、改善环境为重点，着力推进连锁化、专业化、信息化经营，引导科学、理性、健康的酒类消费，促进酒类流通行业规范有序发展。力争到“十二五”期末，酒类连锁化率提高到20%，形成一大批年销售额超10 亿元的区域性酒类流通骨干企业，一批年销售额超过50 亿元的全国性酒类流通龙头企业，10 家左右年销售额超100 亿元、具有国际竞争力的大型酒类流通企业。实现以酒类流通电子随附单、无线射频等为支撑的追溯体系覆盖全国城区人口超百万的城市，酒类经营者备案登记率达到90%以上，销售假冒伪劣酒类商品行为得到有效遏制，消费者权益得到有效保障。

    同时《指导意见》还提出酒类流通管理的主要任务是调整优化行业结构，培育一批知名酒类流通品牌，鼓励竞争力强、信誉好、信息化水平高的酒类流通企业通过收购、兼并、上市等多种方式做大做强;创新酒类流通体系，推进酒类生产企业和流通企业互利共赢、和谐发展的新型合作模式，鼓励发展以实力雄厚的批发商直供销售终端、大型零售企业连锁化经营等为主体、中小企业特色化经营为补充的新型酒类流通模式。

    如果华致酒行能处理好自身面临的一些问题，规范好连锁销售网络，迅速扩大连锁销售网络规模并提升品牌知名度，充分发挥连锁销售规模化和品牌化优势，很有可能在未来再次冲击资本市场。

　　促使创投调整方向

    华致酒行首发上市申请被否，新天域、中信产业基金、KKR三家强势机构合计12亿元人民币的高价入股深陷其中，这不免也对股权投资行业敲了一个警钟——在现在市场状况下，应该做出怎样的调整才能使其业绩长虹，基业长青?

    近些年，特别是创业板推出之后，一些投资机构动辄十几、几十倍甚至上百倍的投资回报，使国内的股权投资机构如雨后春笋般迅猛发展。而随着好项目的“供不应求”以及去年以来二级市场的低迷，股权投资领域正酝酿着一场“变革”。

    “投资项目的估值居高不下，在去年的投资估值中，有的甚至15倍、20倍，但项目还是很多人抢，这个是一个现状。”达晨创投董事长刘昼在《融资中国》主办的《2012中国资本年会——并购与转型》会议上表示，“另外，资本市场低迷，2011年，总体来说是股票资产缩水之年。这对创投市场来说意味着收益率下降，盈利下降，比如创业板从刚刚发行的100倍到70、80倍，到现在的30、40倍，当然市盈率下降以后，创投的投资收益率跟着一起下降。”

    一级市场十几甚至二十倍的估值，很多投资机构依然争相入股，而对应目前A股平均十几倍的市盈率，跟投资市盈率基本持平，甚至出现倒挂。那么在A股“熊冠”全球的表现下，股权投资将何去何从?

    对此，刘昼表示，“退出渠道更加多样化，IPO退出与并购市场的转让退出，可能是50%是靠IPO退出，50%靠并购退出。为什么中国现在特别是做VC，基本上90%以上经过IPO市场退出?我觉得是中国股改带来的，可以说给中国PE、VC行业的机会。这个机会，到一个阶段慢慢会消失，阶段消失过程中，投资机构要想，还有什么退出渠道?我觉得应该是并购市场的退出。”

    手握二十亿基金规模的中房渤海，看到市场现状后，从去年就开始做出了转型、调整。“我们从去年的下半年就已经开始主动做并购了，因为一二级市场的倒挂，还有上市前投资的这种高市盈率，决定了单纯Pre-IPO这种模式不能持久。”赵方方对《融资中国》记者表示，从去年年中中房渤海提出了三个方向，第一个方向是往前走，第二个方向往后走，第三个方向是往大走，“往前走就是往前期做vc去，往后走就是要做并购，往大走就是要专注一些大项目，不再纠缠几千万的小项目，做上亿规模的大项目。当然从我们盘子的整个规模和人员数量的限制来看，如果往前走的话，由于投资金额更小，精力上顾不过来，所以我们就主要专注于后两个方向做并购，往后走。”目前中房渤海正在消费品和农业领域里面运作一些并购收购的项目。

    目前国内很多产业，经过前些年一个快速发展期之后，开始进入行业的整合期，特别是很多行业已经明显地看到产能过剩，或者是这个行业里的竞争者已经太多，这样就为机构往并购转型提供了一个很好的机会。

    “中国的经济经历了快速腾飞期之后，就会进入到相对比较平缓的增长阶段，这个时候企业再进一步发展的时候，就需要通过收购兼并来整合行业资源形成若干龙头的企业。”曼达林基金执行合伙人高臻对《融资中国》记者表示，“另外一方面，全球化整合的机会也越来越多，因为中国市场快速增长，企业到了一定阶段势必要走出去的，势必要变成一个全球性的企业，至少在某一些行业肯定是这样的。一是中国本土市场的整合，另外是全球化带来的收购兼并和整个产业链的整合机会都会越来越多。”