《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿）（下称《意见》）公布后，证监会新股发行体制深化改革的市场化导向获得一致认同，而意见有关强化发行定价监管、增加新上市公司流通股数量，及维护新股交易正常秩序的改革举措，则引起热议。

　　4月6日，上海一家券商投行总部负责人向记者表示，“新股发行体制深化改革的市场化方向与改革举措路径是偏离的，不知是谁负责起草意见细则，完全是为改革而改革，整个方案头痛医头脚痛医脚的色彩浓厚。一旦相关措施执行下去，不到一年，中国券商对新股发行定价能力就可能普遍下降，为被动适应监管要求，新股发行定价很可能重回计划命令经济的老路。”

　　在其看来，充分体现郭树清主席改革新政精神的《意见》，是由一群外行仓促完成。

　　发行定价约束反市场？

　　为进一步完善新股定价约束机制，《意见》明确，IPO发行定价将引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，为中小投资者在新股认购时提供参考。新股风险评析相关工作由中国证券业协会具体组织开展。

　　之所以引入独立第三方风险评析，是因为《意见》为新股询价规划了一幅崭新蓝图，未来新股IPO，发行人在招股书预披露后即可向特定询价对象以非公开方式初步沟通，征询价格意向，预估发行价格区间，并在发审会召开前向证监会提交书面报告。

　　《意见》还规定，根据询价结果确定的发行价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并重新询价。

　　发行股票上市交易前，发行人在通过发审会后发生重大事项的，证监会将按照有关规定决定是否重新提交发审会审核，须提交审核的应在审核通过后再办理重新询价等事项。

　　上述规定，令券商投行专业人士出现三个困惑。

　　首先，发行定价超过行业平均市盈率25%，发行人就要刊登公告、提交盈利预测，该指标数值如何计算？

　　其次，沪深交所和中证登公司三家都在发布有关行业平均市盈率，市场表现不同、发布人统计方法不同，同行业平均市盈率水平存在不同版本，IPO询价参照谁？

　　再次，许多中小板、创业板上市公司所处行业都是细分行业，与现有行业不存在可比性，即使行业性质相近，已经成熟的龙头公司估值也不能套在高成长、高风险中小企业的IPO发行定价头上。

　　“有关新股发行定价，我们的观点是，公允价值是买卖双方认可，强行加入第三方意见明显不合理，谁能保证第三方意见一定严谨、公正，而发布风险评析的独立第三方不参与买卖，其意见又具有多大可信度？”深圳某券商资深投行人士对引入第三方风险评析的作法相当抵触。

    针对发行价定超过行业平均市盈率25%的公司要提交盈利预测，达不到盈利预测将被监管层谈话诫勉之规定，另一家南方券商投行负责人表示担忧，“除非公司三季度发行且没有明显季节性，这才能做到全年业绩的准确预测，否则，对未来的业绩很难做出精准判断。这条规定严格执行下来，只有能确保盈利增长的公司才能过关，做不到的公司就别搞预测。”

　　最令投行人士头疼的是，超过行业平均市盈率25%的公司可能重新上会，这就要进行新一轮实质性审核，因为发行价变动属重大事项。

　　“现在的发审委委员基本由律师和会计师构成，发行价发生重大变化后，一旦重新上会只能再次审核。由于他们不懂资本市场定价，最终还是从募资配套项目审核。这就逼着发行人、保荐机构再编制募资配套项目，而配套项目编制并不容易，倘若这个环节出现纰漏，可能导致IPO项目发审被毙。”前述上海投行总部负责人坦言。

　　在他看来，发行定价的市场改革正在与预定目标方向发生偏离，今后为保证项目过关，大家会不约而同地将发行定价定得不超过行业平均水平的25%，发行人就不需提交盈利预测，也不用重新上会。“这和重回窗口指导有什么区别？”

　　存量发行未考虑大股东利益诉求？

　　为增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足，《意见》祭出取消现行网下配售股份3个月的锁定期和推动部分老股向网下投资者转让两把利剑。

　　但是，对于老股向网下投资者转让，并不为业内看好。

　　《意见》规定：首次公开发行新股时，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让，老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可在二级市场回购股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上

　　市满1年后，老股东可将账户资金余额的10%转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20%转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。

　　对此，业内人士的评价是，如此存量发行所获资金不能自由处置，只能用于在二级市场价格低于发行价时回购公司股票，同时要锁定三年，几乎没有多少大股东愿意这样搞。

　　上海一位投行总部负责人说，“大股东拿着股票可质押融资，持有或许还能保值增值，老股转让所得只能专款专用且放在专用账户里锁定三年才能拿到钱，这对大股东没有吸引力。《意见》的制度设计没有考虑到大股东减持存量股票的利益诉求。”

    炒新监管扬汤止沸？

　　完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序为《意见》的重要目的之一，旨在健全上市交易的基础性制度，但通观《意见》，对投机炒新遏制的措施只有加强投资者适当性管理这一条实质性建议，其他的多属于指导原则。

　　业内人士对《意见》遏制炒新的市场效果同样不看好。

　　深圳一位早已放弃炒新且多次被深交所适当性管理的个人趋势投资者告诉记者，“对炒新的遏制只能从制度完善，而不是单纯依靠行政命令管制。这样做一是效果不佳，二是侵犯投资者二级市场自由合法买卖股票的权益。”

　　据了解，该个人投资者曾重仓参与乐视网（300104）（300104。SH）的趋势交易，期间曾多次接到过来自交易所的电话，被告知该股泡沫严重，不要买进。

　　许多营业部的个人大户都接到过类似电话。在客户适当性管理的高压下，乐视网股价一度深幅下挫，该个人趋势投资者也就从此不再参与任何新股交易。

　　业内人士指出，新股爆炒投机长盛不衰的原因在于市场交易制度存在重大缺陷，首先，股票交易没有实现T+0，IPO新股供给数量不能无限放大；其次，二级市场没有强有力的做空机制，投机炒新资金只能一起做多而不能相互博弈；再次，新股上市首日虽不设涨跌幅限制，但频频临时停牌干预了充分博弈。

　　“不让炒新，我不买就行了。但制度缺陷不完善，众多趋势投资资金集中到任何一个板块同样有惊人的市场表现，趋势交易不止表现在新股、绩差股上，那些蓝筹股在合适时候同样一飞冲天。”上述趋势投资者说。

　　在他看来，一个市场的投资风格并不是只有价值投资者才能在市场自由交易。

　　而且交易制度缺陷不知体现在二级市场，新股IPO发行定价机制同样存在类似问题。

　　由于中国IPO发行定价实行单一发行价，非理性询价机构可随意报高询价而不受任何惩罚。

　　“只有新股发行定价本着价格优先、数量优先的多种价格发行定价模式，才能彻底消除广为诟病的人情报价、博傻询价。”上海投行总部负责人如此看待新股正常交易秩序的有效确立。