根据与红杉资本的对赌协议，飞鹤国际将在4月30日之前从红杉资本中国基金及其部分附属机构回购最后一批65.625万股股份，支付最终剩余的1630万美元。

    年报显示，飞鹤的业绩并不理想，但4月25日，飞鹤品牌部许晓娟接受《华夏时报》记者采访时说：“飞鹤完全有能力回购这批股份。此后，飞鹤将轻装上阵。”

    一个想借助PE做大，一个想通过资本市场赚钱，但直到分手，双方的目的都未达到。

    为扩张引“狼”入室

    始建于1962年的飞鹤，迄今已有50年的乳品制造历史。

    14年前国企改制高峰期，飞鹤现任董事长冷友斌及员工共同出资购买了部分国有股份并成立了黑龙江省飞鹤乳业有限公司。

    此后的2001年12月，飞鹤乳业开始运作到国外上市。

    2002年3月，飞鹤被美国乳业有限公司(ADY)全资收购。据一位不愿署名的行业知情人士介绍，美国乳业有限公司是飞鹤在美国注册的一家公司，其实际控制人还是冷友斌，冷之所以在美国成立这家公司，目的就是为了在美国上市。

    2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克成功上市，成为中国乳品行业第一家在美国上市的企业。

    2008年三聚氰胺事件发生后，由于飞鹤没有出现在黑名单中，因此不仅没有受到负面影响，反而赢得了发展时机。此后一段时期，飞鹤产品最高销量与前一年同期相比提升600%。发展需要资金，为了更快地抢夺市场，飞鹤引入红杉资本也成为题中之义。

    2009年8月13日，飞鹤宣布向红杉资本中国基金定向增发210万股普通股，以获得后者总额为6300万美元的融资。投资完成后，红杉资本将获得飞鹤10.5%的股份。红杉资本中国基金创始人及执行合伙人沈南鹏因此进入飞鹤国际董事会。

    许晓娟说，由于建设牧场是一个投入资本大、回报周期长的事情，许多乳企都不愿意或没有能力去做，所以飞鹤选择了寻求资本合作的途径先做源头，再谋求发展。“飞鹤同红杉资本的合作正是源于双方对全产业链战略的认同，尤其是上游的奶源建设。”许晓娟坦言，红杉的投资使飞鹤尽早完成了牧场的建设和管理，饲草种植和饲料加工，在奶源安全把控方面发挥了重要作用，其在飞鹤全产业链打造中发挥了重要作用。

    牵手红杉资本5天后，飞鹤乳业成功转到纽交所主板上市。

    飞鹤落败对赌协议

    飞鹤引资红杉资本是有条件的，双方签署协议的第一条规定：如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未完成预期目标(2009年收益达到3美元/股，2010年达到4.43美元/股)，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份。

    一位行业知情人士告诉本报记者，飞鹤引入红杉资本之后，并没有预期的那样美好，由于扩张速度过快，管理也存在很多漏洞，再加上乳品行业的竞争异常激烈，这些因素都限制了飞鹤的发展。此后，飞鹤的产品积压很严重，出现节节败退的场面，这都反映到资本市场上了。

    飞鹤财报显示，2009年前三季度飞鹤的每股收益达到2.62美元，但第四季度营收仅为4395万美元，同比下降44.79%，环比下降39%，亏损高达2698万美元，每股收益为-1.42美元，全年每股收益仅有1.2美元。

    由于2009年未达到收益预期，飞鹤向红杉资本增发了52.5万股，红杉资本持有飞鹤乳业股份上升至13%。这意味着飞鹤在同红杉资本的“赌局”中第一轮就失败了。

    本报记者了解到，对赌协议的第二条规定：从本次融资协议执行的第三年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。

    实际上，在红杉资本入股之后，飞鹤的股价一直都在低位徘徊。2009年12月底，飞鹤股价一度跌破25美元，此后更是一路下探。目前，飞鹤的股价徘徊在3美元左右。于是在这一轮对赌中，飞鹤再次失败。

    对赌协议还规定，如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，将可按原先的认购价来回购;如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。

    但在对赌协议尚未到期的2011年2月，飞鹤宣布以每股24美元的价格回购红杉资本持有的262.5万股股份，提前终止双方之前签署的协议，共分4次向红杉资本支付约6500万美元(按2010年底红杉所持股本及债务的账面价值核算)以及年利率1.5%的利息。

    对于分手的原因，许晓娟说，近年来，消费者信心的缺失使得民族奶粉企业发展受阻，加之中国概念股在国际资本市场遭遇猎杀，飞鹤的股票表现未能达到红杉资本的预期，双方选择了友好分手。

    2011年8月1日，飞鹤国际发布公告称，公司已出售位于黑龙江的飞鹤(甘南)欧美国际示范牧场和飞鹤(克东)欧美国际示范牧场，价格为1.318亿美元左右，其中包括1780万美元现金和6个季度的生鲜奶供给(价值约1.14亿美元)。

    上述行业知情人士告诉本报记者，飞鹤与红杉资本对赌失败后，亟须大量的资金进行股权回购，加之其在银行等其他地方仍有许多贷款和负债，所以不得已要卖掉上述牧场。

    但许晓娟反对上述说法，她介绍，飞鹤把牧场出让给地方资本是希望“专人做专事”，飞鹤对这些牧场虽不是完全拥有，但是实现了完全控制，因此飞鹤仍能保持高质量的奶源。

    红杉资本没赚钱

    其实，分手对于红杉资本来说也不是好事，红杉资本似乎也没从投资中占到什么便宜。

    现在回过头来看，双方这几年的合作并没有达到预期的效果，甚至有业内人士指出，在这场对赌游戏中，红杉资本6300万美元只是“平进平出”，连存银行的收益都不如。对于投行来说，不获得几倍的收益，等于白忙活。

    就在即将彻底告别红杉资本的前夕，飞鹤乳业发布了2011年财报。报告显示：飞鹤乳业去年的毛利为1.123亿美元，全年净亏损从990万美元收窄至107万美元。勉强可以应付与红杉中国此前的约定。因此，外界对于飞鹤还款能力的质疑声不断。

    “我只能向你确认飞鹤乳业的欠款已经还完。”红杉资本公关部负责人杨涛告诉本报记者。

    飞鹤乳业副董事长刘华也向本报记者证实：“我们的钱已经还完了。”

    许晓娟则表示，这次双方合作结束后，飞鹤将继续深耕全产业链下游建设，全产业链进程不会因此受阻。