与前两年相比，今年的“中国创业投资暨私募股权投资中期论坛”现场显得较为冷清，与整个创投行业目前的氛围如出一辙。“PE暴利时代终结”已成为业内公认的事实，而如何在“危”中寻“机”，则是目前整个创投行业思考的重点。

    暴利终结 “寒冬”来临

    2010年，随着IPO市场的急速猛进，创投行业也实现了爆发式的增长，月账面回报率平均达到7-10倍，一个项目上市后，收益翻至5倍、10倍甚至几十倍、上百倍。巨额利润吸引各方资本进入创投市场，一度出现“全民PE”的奇观。

    该势头一直持续到2011年上半年。同年下半年，资本市场天气突然由晴转阴，VC/PE投融资、退出回报率都出现大幅下滑，整个行业旋即进入“寒冬”。

    目前，VC投募活跃度及交易金额均跌至2009年以来的最低点。统计数据显示，2012年上半年，中国创投市场共新募集基金79只，募资金额约为33.71亿美元，同比下降60.3%;共发生投资案例401起，同比下降48.6%;投资总额约为25.11亿美元，同比下降63.1%。

    同样，PE的日子也越来越不好过。2012年上半年，共有71只私募股权投资基金完成募集，数量同比缩水近四成，其中披露金额的68只基金共计募集52.14亿美元，同比减少77.1%;共发生投资案例252起，同比下降22.5%，其中披露金额的218起案例共计投资73.21亿美元，同比下降51.8%。

    更为严重的是，境内外上市回报率不断刷新历史最低纪录。去年境内、外上市回报率分别为16.6倍和5.7倍，今年分别降至5.5倍和1.48倍，其中上交所2.5倍、创业板1.8倍、中小企业板6.8倍、香港主板0.93倍。

    成本攀高 融资困难

    面对行业形势的急转而下，倪正东表示：“其实没关系，我们要客观地看今年。去年确实是疯狂的一年，本来我们投得太快了，投得太猛了，太激进了”。

    回看前两年，从政策、法律到整个资本市场都一致向好，VC/PE行业的生长环境可谓得“天时、地利、人和”。2010年下半年到2011年上半年，股市走出了一个小高峰，IPO市场50倍、60倍市盈率更是屡见不鲜。此外，为促进当地正处于初创期的创投行业的发展，不少地方政府还出台了诸多扶持政策。

    但现在这些外部条件已不复存在。海外资本市场动荡不安，中国概念股海外上市表现不如人意。国内资本市场也逐渐回归理性，二级市场低迷不振。尤其在证监会出台一系列新股发行改革及抑制炒新政策之后，IPO市盈率已降至30倍以下，6月以来新股破发率高达50%以上，A股上市高投资回报风光不再。同时，随着行业一些问题的暴露，监管部门不断加强监管力度，近期发改委就连续出台文件，要求穿透计算PE信托、合伙制基金所有LP数量，并强制性要求PE的单个LP最低出资投资门槛为1000万元。

    此外，“全民PE”更加大了创投行业的竞争，项目的成本节节攀升。VC/PE行业由于一直缺乏系统的法律规范和约束，行业进入门槛较低。随着2010年行业利润率的大幅提升，机构、民企、国企等纷纷涌入VC/PE市场，随后更是有保险、公募基金也开始涉足。创投机构“一窝蜂”式的对PE项目激烈拼抢，为了一个好项目，相互哄抬价格的故事时有发生，一级市场市盈率十几倍乃至数十倍的项目不在少数。某创投企业总裁笑言：“2011年是‘浴血奋战’的一年，跟了很长时间的好项目，常常被同行以更高价格拿下。‘临门一脚’踢得不好，之前的努力都付之东流”。

    而对PE企业而言，LP的“谨小慎微”则成为另一阻碍。或因为2009、2010年投资的钱尚未收回，或因为对目前股市缺乏信心，LP投资越来越谨慎，对项目的价值考察和PE企业的能力考察力度加大，致使PE募资越来越困难，募资渠道费用不断上涨。

    危中有机 变革在即

    “危”和“机”是一体两面，普通人往往只能看到“危”的表现，而智者却能在“危”中孕育出“机”的新芽。

    屈卫东认为：“中国的创业板前两年60、70倍市盈率，甚至有200倍市盈率，现在也降到30、40倍了，这给大家一个反思，前两年20多倍市盈率的PE项目还冲进去，现在很多就要自食其果。所以，目前的状况给整个市场一个洗牌、重新思考、冷静下来的机会。”过去的两年，VC/PE忙着奔跑，忘了反思。暴利时代终结，创投家们该静下心来，思考问题的症结何在，投资的本质何在，中国创投行业又该如何健康发展。

     深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁表示，在战略转型期，创投机构只有提升企业培育能力，才能长久立于不败之地。依靠一、二级市场价差盈利的时代一去不复返，创投机构不得不回头重新考虑项目的价值所在。而对整个创投行业而言，这种内部调整和回归，不能不说是一件“天大的好事”。

    这一次产业重新洗牌，对落后创投企业而言是“浩劫”，而对有所准备的创投企业则是兼并壮大的好时机。大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼、强鱼吃弱鱼的游戏即将上演。

    此外，强压之下，粗放型创投企业并不会全部被淘汰出局，其中的一些将会找到在夹缝中生存的新方法，通过各种创新活下来。

    变得快 才能活得久

    “寒冬”来临，VC/PE行业及企业的出路何在?

    上海永宣创业投资管理有限公司总裁冯涛认为：“我们以前赖以生存的公式走到今天，寿终正寝，接下来要生存发展，就需要寻找新的公式和套路了”。德同资本创始主管合伙人田立新则进一步补充道：“其实，模式变、套路变都没有问题…但发现价值和创造价值的产业核心理念是永远不变的”。

    在众多PE为前后夹击的市场环境愁眉不展时，天堂硅谷开始了它的“养猪”之路。2011年9月19日，天堂硅谷与湖南生猪龙头企业大康牧业共同设立天堂大康。天堂硅谷出资人民币3000万元，占天堂大康出资总额的10%，其余80%由天堂硅谷负责对外募集。天堂大康以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向。这种通过与行业龙头上市公司成立合伙企业，并助其培养整合产业链上、下游，当项目达到一定能力之时，再由企业回购，以实现套现退出的新模式，被称为“产业+资本”模式。在Pre-IPO项目价格高企的今天，它或者能为PE开辟一条新的盈利之道，而类似的创投转型案例正在不断增加。

    王守仁曾归纳出创投行业转型期的八个特点：一是投资获利由过去“碰运气”向“知识技能获胜”转型;二是募集资金由单纯向投资者筹资向强化管理信托资产转型;三是投资项目由追求数量向讲究质量转型;四是投资方式由简单投入资金向提供“增值服务”转型;五是投资团队由“人海战术”向多元专业人才转型;六是退出方式由单一IPO退出向IPO、并购等多渠道退出转型;七是本土、外资机构由各行其道向并轨、合作转型;八是项目管理由单纯追逐pro-IPO向组合型管理转型。

    围绕产业核心理念进行盈利模式创新，应该成为目前创投行业思考的重点。