某人民币基金合伙人郑翰（化名）最近接到了好几家同行机构的电话，询问其所在的机构是否有意向注资他们之前投资的项目。郑翰在初步了解了部分项目的基本情况后发现，它们有着近乎相似的“基因”。

    “这些项目中最早的是PE 2008年入股，其余大部分都是在去年和前年投资的拟上市项目，企业前一轮PE注资后普遍估值已过亿元，但按照现在的行情以及企业的业绩表现，被投项目的估值都跌去了起码三分之二。”郑翰告诉《第一财经日报》。

    曾在2年前参与过某知名企业融资竞价的一位本土PE合伙人私下告诉记者，当时该企业以拟上市公司的姿态吸引了超过百家的投资机构，竞争异常激烈。但该企业最终是以价高者得的方式来选择投资机构，企业过于强势吓跑了一些人。“最终这家企业的PE值超过20倍，估值超过了30亿元。但我们当初实在是下不了手，价格太高了。”上述合伙人说，“这家企业在今年未能如愿上市，若与当初的这个价格来比较，现在这家企业的估值起码跌了一半。”

    郑翰说，前两年市场疯狂时，Pre-IPO阶段的投资市盈率在20倍左右的不在少数。现在据他了解，许多企业Pre-IPO的投资估值已降到个位数，还有机构明确表态拒绝市盈率超过6倍的企业。

    清科研究中心近日通过对数百家投资机构调研后得出，近七成VC/PE机构表示当前一级市场的平均市盈率是在7.5倍到12.5倍之间，而85%的机构认为5倍到10倍是较为合理的平均市盈率区间。

    为高估值埋单

    邦明资本董事长蒋永祥告诉记者，现下不少之前在Pre-IPO阶段入股的PE机构现在日子都不好过，都在为之前的高估值埋单。

    “纯粹从PE角度来给企业估值是有很大片面性的，许多机构都喜欢依据企业的利润来給它估值，但利润只是企业估值的一个相对重要的指标，而不能绝对化。”蒋永祥分析道，“前两年市场普遍行情好时，许多企业利润成倍甚至数十倍地增长，而当期的利润值可能已是企业的业绩峰值了，如果PE在当时按照企业这样的业绩表现来给企业定个估值，很容易就把企业的成长潜力提前透支。一旦市场行情逆转，周期向下，就会跌得很惨。”

    此外，清科研究中心分析师胡熠认为，在定价过程中VC/PE机构的议价能力对估值起着重要作用。不同背景类型的VC/PE机构，如国有背景机构、券商直投等，由于其所拥有的资源和渠道及其他增值服务都会形成一定的议价优势，从而对项目的估值产生影响，而VC/PE机构自身的品牌效应也会对VC/PE机构的议价能力产生显著影响。

    事实正是如此。郑翰在与上述同行机构接触后，他们也向其坦承，前一轮注资意在搏一把企业IPO，但因为行业竞争激烈，机构本身无太多的资源及品牌优势，寄希望于赚一把市场的快钱，接受了企业的高溢价，没想到在经历经济周期性调整、二级市场行情走低后，这些企业IPO受阻。由于在入股时PE与企业都签订了对赌协议，一旦达不成上市要求，PE有权要求企业回购股权，但他们却发现，在此刻想要行权却异常困难。

    “对企业而言，他们现在非但拿不出资金回购股权，相反业绩败退，此时需要更多的资金来缓解当前遇到的困难。”郑翰转述了同行的话，“如果没有后续资金，企业甚至会面临生存的危机，对PE而言就可能一分钱都拿不回来了。”

    不盲目接盘

    虽然之前入股的这些机构已经账面浮亏了，但积极地给亏钱的项目寻找下一轮融资不至于让自己血本无归成为了此刻他们共同的目标。郑翰认为，部分投资机构之所以急于找同行出手的背后其实是在为自己之前的“深套”寻求解套。

    “对于前一轮的投资方来讲，维持现状追加投资不见得是个好的解决方法，不少PE基金‘3+2’的存续期已接近退出尾声，账面上无可投资金，相反如果能有其他的机构接手项目，让前一轮的投资方有退出的可能，虽然估值已被大打折扣，但起码在一定程度上能确保他们在这个项目上的投资并非血本无归，对LP也能有一个交代。”

    郑翰预计，接下来随着退出压力的与日俱增，类似这样的机构“接力”方式会越来越多。据他了解，在新一轮的投资约谈中，这些项目上一轮的高溢价已支撑不住，现下企业的估值相当低，甚至有很大的议价空间。

    但郑翰表示，现在来看，即便是“白菜价”也不见得就真能捡到便宜，自己在这些项目的考量上还是相对谨慎。他告诉记者，价格是其次，关键还是企业本身的“质地”。在他看来，如果企业只是暂时遭遇一定的困难，行业基本面向好，在注入资金后，企业有复活的可能，未来发展潜力充足，那就仍然是个值得投资的项目。相反如果只是因为价格便宜，贸然进入只会把自己也一同套进去。

    此外，他还强调，在判断这些项目价值时，应该剔除一二级市场的差价因素，放在一个长期、合理的投资退出市场的背景下，结合自身基金的存续周期，分析这笔投资若单靠分红或者股权转让交易大致需要多少时间，大致能收回多少资金，以此来考量是否进入。