本刊特约研究员 杜丽虹

　　黑石其实是个地产基金

　　黑石集团（The Blackstone Group）于1985年成立，是全球最大的另类投资管理机构，截至2014年末管理资产余额2900亿美元。公司的业务由企业股权私募基金、私募地产基金、对冲基金组合、信贷投资部和财务顾问部组成，截至2014年末共有2190名员工，包括137名高级董事经理（Senior Managing Director）和910名专业人士（投资经理和投资顾问）。

　　黑石的地产基金业务起步于1991年，目前已管理了8只全球投资的机会型地产基金、4只聚焦于欧洲市场的机会型地产基金和3个不动产债权投资平台。2010年黑石从美洲银行美林证券手中接管了亚洲地产业务，2012年黑石又完成了第七代全球投资基金（BREP VII）的募集，总计获得承诺资本133亿美元，成为史上单只规模最大的地产基金；而在2014年推出的第八代全球投资基金（BREP VIII），截至2015年3月已经获得了158亿美元的认购额，刷新了由黑石自己创造的地产基金募集纪录。

　　结果，过去3年黑石地产基金部门每年的募集资金额都在100亿美元以上，三年累计融资413亿美元，截至2014年末管理资产余额809亿美元，成为全球最大的地产基金管理公司。相应地，过去三年，黑石已累计完成292亿美元的地产投资，显著超越其他地产基金，成为当之无愧的“地产基金之王”。投资范围涉及北美、拉美、欧洲、亚太等各个市场的各类型物业或地产公司股权、债权。截至2015年4月，黑石直接拥有的物业资产已达到1340亿美元，包括1.03亿平尺（约960万平米）的写字楼，1.65亿平尺（约1500万平米）零售物业，284,000个酒店房间，450,00套出租公寓……

　　当前，黑石集团地产基金部门的管理资产额已占到公司管理资产总额的28%，是黑石旗下的第一大业务部门，过去三年累计对外配置的资本额更是占到集团对外配置资本总额的56%，是企业股权私募基金部门的两倍。

　　黑石的多样化投资平台：从股权到债权，从封闭式基金到开放式基金、再到REITS

　　黑石集团旗下私募地产基金主要包括三个系列：机会型地产基金BREP（Blackstone Real Estate Partners）系列、不动产债权投资基金BREDS（Blackstone Real Estate Debt Strategies）系列、核心增益型地产基金BPP（Blackstone Property Partners）系列。

　　截至2015年一季度，黑石地产基金平台的管理资产规模已达到930亿美元，其中，股权投资平台以私募地产基金为主，共有254名专家团队，管理资产840亿美元，主要包括BREP和BPP系列的地产基金。BREP系列是黑石旗下的机会型封闭式股权投资基金，按目标区域又可以细分为BREP全球基金系列、BREP欧洲基金系列和BREP亚洲基金系列。而BPP则是一只奉行核心增益策略的开放式不动产股权投资基金，作为一只开放式基金，它通过核心增益型的投资策略为黑石不动产股权基金的投资人提供了一个兼具私募基金特性和公募基金流动性的补充投资工具。

　　在债权投资方面，黑石的债权投资平台主要包含三个子平台：1）以夹层贷款投资为主的封闭式私募地产基金BREDS系列；3）以CMBS投资为主的定期可赎回基金BRIEF/BSSF系列；3）以及公开上市的商业地产抵押贷款REITS公司BXMT。债权投资平台共有72名专家团队，管理资产90亿美元（BXMT完成对GE贷款组合的收购后，债权投资平台的管理资产规模将超过140亿美元）。

　　上述基金大多采用封闭式的基金架构，投资期3-5年，总存续期在10年左右。目前已结束投资期的基金有9只，累计投入资本金213亿美元和51亿欧元。其中收益率最高的是第二代全球基金BREP II，毛内部回报率51%，剔除管理费和业绩报酬后的净内部回报率达到40%。收益率最低的是第二代欧洲地产基金BREP Int’l II，该基金于2005年9月进入投资期，在2008年6月结束投资期，由于整个投资期恰逢行业的估值高点，所以，在随后发生的金融危机中，BREP Int’l II一度出现较严重的亏损；不过，截至2014年底，该基金的总投资价值已较初始投资成本升值50%，净内部回报率达到4%。

　　而所有机会型地产基金以当前价值（=累计分配收益+未分配部分的公允价值，其中，已结束的基金就是以基金结束时的累计分配收益）计算的加权平均的净内部回报率为17%，当前总投资价值（含已实现投资价值及未实现投资价值）较初始投资成本已累计升值90%。其中，全球投资的基金表现最好，当前总投资价值已相当于初始投资成本的两倍，平均的净内部回报率达到18%；其次是2013年推出的亚洲基金，截至2014年底，已完成34%的投资，投资部分升值10%，净内部回报率14%；至于欧洲基金，截至2014年底的总投资价值较初始投资成本升值50%，平均的净内部回报率为13%。此外，公司在2014年新推出的核心增益型开放式多账户基金BPP也完成了18.9亿美元的投资，投资部分累计升值20%。而不动产债权投资基金平台则累计完成了50.8亿美元的投资，截至2014年底这部分投资已升值30%至65.2亿美元，平均的净内部回报率达到12%。

　　地产基金部门过去三年累计为黑石集团贡献了78亿美元的收入和近50亿美元的经济利润

　　相对稳定的投资业绩为地产基金部门贡献了丰厚的收益。截至2014年底，黑石地产基金部门过去三年累计向投资人分配收益326亿美元，占集团过去三年累计分配收益总额的37.5%，其中，2014年一年分配收益204亿美元，占集团全年分配收益总额的46%。高分配收益来自于高投资回报，地产基金部门过去三年管理资产的累计升值收益达到315亿美元，占黑石集团过去三年管理资产累计升值收益总额的42.9%，其中，2014年地产基金的累计升值收益为117亿美元，占集团当年管理资产升值收益总额的47.7%。即，过去三年，黑石集团40%以上的资产升值收益和对外分配收益都来自地产基金部门的贡献，2014年，地产基金部门的贡献比例更是接近50%。

　　结果，2014年，黑石地产基金部门的管理费收入达到6.86亿美元，业绩报酬20.18亿美元，投资收益2.5亿美元，总收入29.87亿美元，剔除应分配给管理层和员工的9.59亿美元薪酬激励成本及1.46亿美元的其他经营费用后，合计贡献经济利润18.80亿美元。而过去三年，黑石的地产基金部门已经累计为黑石集团贡献了78.26亿美元的总收入和49.50亿美元的经济利润，占过去三年黑石集团总收入的43%、经济利润总额的49%。

　　从以上分析不难看出，以企业股权私募投资闻名的黑石在过去几年中，半数的利润都来自地产基金部门，那么，黑石地产基金部门到底有哪些盈利秘诀呢？

　　“买入、修复、卖出”策略的本质，提高杠杆，更换团队，做大规模

　　黑石在地产投资上奉行“买入、修复、卖出”的策略。黑石旗下地产基金以机会型为主，但它却较少涉足开发或培育期的物业，而是以成熟的能够产生稳定现金流的物业为目标资产。公司致力于以低于重置成本的价格来收购这些成熟的物业资产，然后通过提高杠杆率、更换管理团队和提高市场集中度来“修复”资产，并计划在三年内将这些资产出售给保守的长期投资人。

　　为了能够迅速修复资产，黑石通常会在各个区域市场的细分物业领域以并购或挖角的方式组建一个管理经验丰富的本地团队，然后以收购方式助其迅速提高市场份额。在这个过程中，黑石基金会将其新收购的成熟物业资产都整合到统一的投资管理平台上，从而达到在短时间内实现管理改善和品牌扩张的目的，并通过提高杠杆率来放大资本收益，待物业资产升值后，黑石就将其出售给保险公司或REITS公司等长期投资人。近年来，随着物业平台资产规模的扩张，公司也在考虑将整个物业平台分拆上市或整体出售。

　　如2015年5月，黑石的第四代欧洲地产基金就在西班牙和葡萄牙收购了3处购物中心，然后将其交给黑石在欧洲的零售物业投资管理平台Multi Corporation。Multi成立于1982年，由于擅长开发和管理高品质的购物中心，所以，它被很多欧洲城市视为区域经济复兴的引擎，并多次荣获欧洲的商业大奖。2013年，Multi被黑石集团收购，收购时公司在欧洲已拥有56处零售物业；在黑石的帮助下，Multi的资产规模迅速扩张，截至2015年4月，公司在欧洲和土耳其的零售物业总数已经增长到82处。6月Multi又在黑石第四代欧洲基金的支持下收购了意大利的一处奥特莱斯，使Multi在意大利的物业数量增加到12处，其中有5处奥特莱斯。由于Multi本身不擅长奥特莱斯的经营管理，所以，在物业收购的同时，Multi还收购了Added Value Management（AVM）公司。AVM成立于2009年，是一家总部在意大利的奥特莱斯商业管理公司，在工业地产方面，2012年黑石成立了LogiCor作为其欧洲物流地产的投资管理平台，当时LogiCor在英国、法国和波兰已拥有91个物流地产项目，总可出租面积250万平米；黑石计划到2015年使LogiCor持有的物业规模翻一倍，而实际中，LogiCor的成长速度更快。2015年2月，黑石宣布将为LogiCor在德国并购10处物流地产项目，而这已是LogiCor自2014年进入德国市场以来的第六笔并购交易，它使LogiCor在德国的物业数量达到28处，总可出租面积达到100万平米；到2015年3月，LogiCor持有的物业面积已经达到740万平米。4月，黑石的第四代欧洲地产基金又从私募基金橡树资本和Anglesea Capital处收购了16处英国的物流地产项目，总可出租面积600万平尺，从而使Logicor在英国的物流地产面积达到2,100万平尺（约200万平米）。此外，在黑石收购GE地产部门的交易中，LogiCor还将获得GE在法国和西班牙的物流地产项目。

　　而在快速做大LogiCor的同时，其在美国的“双胞胎哥哥”IndCor已经在2014年12月被黑石以81亿美元的价格出售给新加坡主权基金GIC了。IndCor是黑石在美国的工业地产平台，借助黑石旗下第六代和第七代全球基金的18次并购交易，到2014年12月IndCor在美国本土已经拥有了1.17亿平尺（约1090万平米）的可出租面积，在被GIC收购前，IndCor正在考虑单独IPO上市。

　　从以上案例不难看出，黑石“买入、修复、卖出”策略的核心其实就是买入成熟物业资产，提高财务杠杆，更换管理团队，做大市场规模，然后择机分拆上市或整体出售。