清科统计数据显示，2月我国PE机构IPO退出回报环比骤降近4成，大多数PE回报率不足3倍。而专家表示，二级市场的持续调整，加上宏观经济的不景气，我国PE市场即将面临大洗牌，监管层在对PE监管方面的日益重视也将进一步加速行业洗牌的进行。

　　当前，PE行业最好的出路便是将投资链条往前移，从Pre-IPO转向早期投资，从粗放式经营转为“精耕细作”，也就是回归真正的价值发现领域。

　　鏖战寒冬 PE退出风光不再

　　虽然已经进入3月中旬，国内PE市场的“寒冬”却仍在延续。对于PE机构而言，这场“寒冬”来得太早，何时能退去尚不可知。

　　自2011年下半年起，我国PE行业IPO退出倍数一再回落，募资陷入困境。这个往日众人趋之若鹜的行业似乎在一瞬间陷入冰点。

　　作为PE退出的主要渠道，中小板及创业板市盈率在过去的一年多时间内大幅下跌。尤其是创业板，市盈率从巅峰时期的近90倍降至如今的30多倍，跌幅几乎达2/3。而中小板的市盈率同样经历着大幅下降的尴尬境地。从2010年末的60倍下降至2012年初的30倍左右，下降了一半之多。

　　清科研究中心发布的统计数据显示，2月我国PE机构通过被投企业IPO退出所获得的账面回报率为3.98倍，与上月6.43倍的平均账面回报率相比下滑38.1%。值得注意的是，除了尚理投资获得16.2倍的高回报之外，其他机构账面退出回报率均低于4倍。2月份获得IPO退出的11家PE机构中，有9家的投资入股时间是在2010年，投资期均不到两年，而他们的平均账面投资回报率为2.83倍，这与从前七、八倍甚至十几、二十倍的回报率相比，已出现明显下降。

　　清科研究中心分析师罗姝表示，目前企业估值回归到相对合理的水平，偏重后期投资甚至火线入股的高回报恐难再现。

　　达晨创投董事长刘昼表示，一级市场项目争夺战愈演愈烈，不仅催生了价格泡沫，同时一些机构的尽职调查流于形式甚至根本不做调研，但随着二级市场的理性回归，这种投资的收益率越来越低，甚至会出现巨大的投资风险。

　　核心提示：专家表示，二级市场的持续调整，加上宏观经济的不景气，我国PE市场即将面临大洗牌，监管层在对PE监管方面的日益重视也将进一步加速行业洗牌的进行。

　　监管趋严或加速行业洗牌

　　总体而言，二级市场的持续调整，加上宏观经济的不景气，一级市场即将面临大洗牌，一大批激进的新入行者会非常危险。

　　刘昼表示，当前出现的高价入股导致的低收益率、盲目抢项目导致的高失败率及大量PE负面新闻的出现等现象都预示着洗牌即将开始。洗牌的结果必将是资金与项目向市场上专业化、品牌化的机构集中。

　　此外，从行业监管方面来看，近年来PE市场上野蛮生长带来的“非法募资”“PE腐败”“突击入股”等现象也引起了监管部门的重视。

　　从法律架构上而言，我国的私募股权市场仍处于“无法可依”的尴尬境地。目前，我国实务上活跃的契约制(信托制)、公司制和有限合伙制PE，其设立和运作主要依托于《信托法》、《公司法》和《合伙企业法》等相关法规及发改委等相关主管部门及地方政府制定的规范性文件。

　　2011年12月，国家发改委颁布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，从规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域；健全股权投资企业的风险控制机制；明确股权投资管理机构的基本职责；建立股权投资企业信息披露制度；加强对股权投资企业的备案管理和行业自律等五个方面对中国私募股权市场提出了一系列的要求。

　　近期有PE机构向记者透露，国家发改委拟对于PE基金募资环节提出明确要求，规定5亿元规模以上基金出资人(LP)出资额不得少于1000万。

　　这一系列趋严的政策标志着我国股权投资基金规范发展进入了制度化的轨道，或将对整个中国私募股权投资市场产生极为深远的意义，可能进一步加快行业的洗牌。

　　软银赛富合伙人、总裁阎焱在参加第四届“全球PE”论坛时表示，一旦政策监管的趋势加强，未来5年中国PE市场很可能出现整合和分化。好的GP会更好，不好者3至5年内可能分崩离析。通过一轮整合分化，洗去中国PE市场近年积累的疯狂与浮躁。

　　核心提示：专家表示，二级市场的持续调整，加上宏观经济的不景气，我国PE市场即将面临大洗牌，监管层在对PE监管方面的日益重视也将进一步加速行业洗牌的进行。

　　中国PE市场摸索出路回归价值发现领域

　　而随着估值不断下降，制度性红利渐渐趋弱，那么我国PE市场何去何从？诺亚财富管理中心研究员袁源表示，从国外的经验及目前的市场形式分析，中国PE市场出路有三条：

　　第一，整个私募股权市场投资链往前移，也就是从Pre-IPO转向早期，及初创期为主的VC投资，通过真正的价值发现而非一二级市场价差套利获利。

　　第二，由于IPO退出受阻，并购市场将作为另一种退出渠道，比例大大提高，由此相关，并购基金或将迎来一个黄金发展阶段。

　　第三，继续观望，等待二级市场估值重新提高，从而继续获得一二级价差的制度性红利。

　　袁源认为，在这三种选择中，第三种继续观望无疑是守株待兔，可以预见仅仅依靠制度性红利Pre-IPO模式，要想重拾风光的可能性不大。而第二种并购退出预计占比将大幅提高。但是对于并购基金的模式虽然是今后的一大方向，但同国外相比，受制于目前中国金融工具的不健全(如杠杆收购)，因此仍需假以时日，等待相关金融衍生品的出现，才可能获得一个飞跃性的发展。

　　因此，最好的选择便是将投资链条往前移，从Pre-IPO转向早期投资，也就是回归真正的价值发现领域。

　　事实上，有不少机构已经开始探索回归价值发现领域的投资。3月2日由中欧国际工商学院与华光资本联合发起的华欧创投基金在上海正式成立。该基金首期募资规模约为3亿元人民币，专注于中国早期的创业投资基金，致力于为初创型企业提供天使和A轮投资以及全方位的增值服务。

　　华光资本董事长兼华欧创投创始合伙人张永汉表示，华欧创投不止为创业者提供资金，更会给予全方位的协助，比如战略咨询、市场营销拓展、社会资源对接以及团队培训和建设等，陪伴创业者一同成长。此外，华欧还将在上海浦东金桥设立华欧创投信息网络及移动互联网孵化基地。

　　除了回归早期项目之外，适度放慢投资速度，对投资项目精益求精，不少深谙此道的投资机构在这场寒冬之中显得异常从容。

　　专注于中国市场投资的云月投资管理着5亿美元规模的美元基金。自1999年成立至今十多年间，云月投资只投了12个项目。每年平均不到一个项目，如此“慢”的投资速度在行业当中实属罕见。行业内有家同样成立于1999年的机构，已经投了超过400个投资项目。

　　“只参与熟悉的行业，关注企业的基本面，参与企业的内务管理。”云月投资管理合伙人苏丹瑞介绍了云月投资与其他PE机构“错位竞争”的理念。每年看几百个项目，但只做一个精品。

　　苏丹瑞介绍，虽然在十多年间只投了12个项目，但这其中有11个都是盈利的。“我们关注的不是Pre-IPO，不是追求快速退出寻找简单的溢价，而是要与被投企业建立最紧密的关系，从企业成长中实现共赢。”