早期投资缺失引发的金融泡沫

有数据显示，在海外，天使投资的资金规模往往是风险投资的2倍，投资的项目数至少是风险投资的20倍。而目前国内的天使投资资金规模仅占风险投资资金规模的20%左右。

“中国风投业与美国最大的不同是，国内热衷于推IPO，对于创业早期的企业缺少关注。由于境内创业板的高溢价使本土创投尽享丰收盛宴，创投公司更热衷于投资未来一两年内有望在创业板、中小板乃至主板上市的企业。”业内人士称，“种子期企业或早期企业通常风险大、投资周期长，令人望而止步。”

富汇投资董事长、天使投资人曾军用中美数据做了一个对比。据PricewaterhouseCoopers/NVCA Money Tree Report的美国创投机构对种子期、早期、扩张期、后期等四个阶段企业的投资金额和比例数据，1995-2010年的16年间美国对种子期和早期企业的投资占总创投资金的比例平均为27.0%，2001-2010年的10年间美国对种子期和早期企业的投资占总创投资金的比例平均为23.5%。

他指出，由于国内尚无对不同阶段企业分类统计的创投数据，只能大体估算国内中外创投机构对此类早期企业的投资;如果按照外资创业投资占比20%，内资创业投资占比10%计算，根据清科集团的统计数据，2010年创投投资约440亿元，其中人民币基金投资约占51%，而2010年PE机构中约694亿元投资中的71%属于成长期投资即493亿元，其中人民币基金投资约占54%，则2010年我国对种子期和早期企业的投资占总创投资金的比例仅为7.1%，如果仅以人民币基金计，该比率仅约4.6%;大大低于美国的23.5%。

表面上看来，中国全民PE热潮带来的效应愈演愈烈。2011年上半年，国内有51只新设立基金启动了募集工作，其中披露目标规模的38只基金共计划募集339.72亿美元。今年上半年创投市场的投资金额，已经超过去年全年。

但曾军认为，与创投业带来的提高资金配置与投资效率、提高企业竞争力和改善产业结构相对比，一些潜在的暗礁也随之形成。

“创投公司虽已积累了大量资金，但投资速度慢于资金汇集速度的状况仍在持续，预计在未来3年内，已经出现的被投企业估值普遍较高、尤其是那些将要上市的企业溢价严重的现象仍将继续。”

“这个行业发展得太快，造成基金管理人素质参差不齐，总体上看，成立时间比较长、经验比较丰富的管理人多半会有比较好的投资收益。但是，近几年，在一些中后期的投资项目上的竞争过于激烈，出现了投资泡沫，这点尤其要关注。”曾军强调。

股权投资在发展速度加快、效益提升的同时，面临着诸多问题，比如多层次资本市场建设还不够完善、创业板“三高”的现象严重、投资行为过于短期化、缺乏专业人才和成熟的有限合伙人等。“作为创投机构，侧重培养自己团队的专业化、专业化是我们面临的挑战。”

“在现行上市审批机制下，由于上市资源有限，在科技企业竞逐IPO路上，极有可能出现劣币驱逐良币的情形。导致一些真正致力于发展的科技企业不能从资本市场上直接融资。而早期天使投资的缺失，可能让一些科技企业夭折于萌芽状态。”

“政府也认识到了这一点，在2008年10月，国家发改委、财政部、商务部《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中要求地市级以上人民政府有关部门可以根据创业投资发展的需要和财力状况设立引导基金。规定以一定比例资金投资于创业早期企业或需要重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业。”曾军谈到。

“但实际状况是，这3年来，地方各级政府发起设立的诸多股权投资引导基金尽管有效地推动了股权投资行业的发展，用于专项引导投资于种子期和早期企业的引导资金却少得可怜。绝大部分引导资金由于没有严格地投资于种子期或早期创业企业的要求而被基金管理人投向了快要上市的非早期企业。”

近日，在《融资中国》举办的北京第四届中国股权投资内部座谈会上，参会者普遍认为，全民PE热，各地政府扮演了重要角色。不少地方政府先后出台了各种各样的优惠政策，竞相吸引基金及管理机构到当地注册，甚至把它变成一种招商引资方式。

从国内投资环境看，创业者诚信缺失的风险、天使投资退出渠道的缺乏和天使投资相关法规的缺位，也大大阻碍了天使投资活动的拓展。有人提出，尽管2010年3月1日开始施行《创业投资企业管理暂行办法》，但它并没有把个体投资者和非专业投资机构包括在内，而这些主体构成了天使投资人的主要来源。

多种迹象表明，在忽视早期投资(包含天使投资)、过分关注中后期投资的条件下，必然会引发金融泡沫，它膨胀的结果将会是，私募行业要经历一番“洗牌”，而规模较小的民营PE更是首当其冲。

有媒体质疑，以政府部门行政推动的科技金融试点，能否迎来金融资本向实业的回归，引领中国经济成功转型?在一些学者看来，要实现科技创新与金融资本高度耦合，需要更多地放宽金融管制和垄断来吸引民间资金，并进行创新体制和金融体系的改革，否则，诸多美好的期许难以实现。

中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军表示，健康的金融体系应该是多层次的，科技企业在不同发展阶段可以选择不同的融资渠道。企业在创业时有大量的风险投资或天使投资，这些投资公司有较强的风险承载能力，愿意给创业者融资。企业发展到一定阶段，就可以通过IPO去融资，并且美国企业IPO的门槛很低，简单说，任何公司都可以去融资，甚至亏钱的公司也可以去融资。

政府要有意识地引导早期投资

作为九三学社中央经济委员会委员，富汇投资董事长曾军在今年年初上交了一个提案，呼吁政府的引导资金应该更多投向早期项目，改善创投行业的结构性问题。

“现在中国有非常好的创业土壤，只要有好的技术，有好的商业模式，政府还是要给很多的支持。投资到后期的资金量太大、投资早期的比例很少的话，会出现政府失灵。”

曾军认为，未来3-5年内，通过市场竞争和行业筛选，好的成熟的优秀的管理人会留下来，不好的会慢慢被淘汰掉。这是每个行业必然会经历的一个优胜劣汰的过程。

中国人民大学风险投资发展研究中心主任刘曼红也曾对媒体谈到，去年，国家发展与改革委员会建立了20家引导基金，似乎只有一家是支持早期项目的。国家真正要做的是帮助市场不能运作的这一块，包括天使投资这一块，它的空缺，需要国家来弥补。

以美国为例，从计算机到通讯，到生物技术，也包括半导体、新材料行业，美国一直领先了几十年，与他们创业投资对科技企业成长的推动有很大的关系。思科、微软、谷歌、雅虎等公司都在早期获得了美国硅谷创业投资的推动。

“而当下，正是中国政府该大有作为的时候。在这一过程中，政府有意识地引导早期的投资对行业的健康发展才具有实质意义。尤其在中关村(6.46,0.10,1.57%)，作为国家自主创新示范区，科技成果的转化，对那些有自主创新自主知识产权的高新技术中小企业的发展，是非常有好处的。”曾军强调。

中国证监会前副主席陈耀先指出，“政府要发挥引导基金对早期创业企业的支持作用，同时要大力发展天使投资基金，让政府引导基金和天使投资成为培育早期创业项目的种子基金，成为新兴产业的孵化基金。” 要改变VC/PE对初创期企业的投资严重不足的状况，需要完善市场环境，通过政府创业投资引导基金引导VC/PE投资初创期企业。

创业投资中的早期投资主要承担着推动创新和技术成果转化的社会经济功能。由于现阶段很难改变企业上市的过高溢价对创投公司的诱惑，该如何改变早期创业投资严重不足的市场失灵状况，曾军提出了自己的建议。

首先，对尚处在“死亡谷”或仍远未成熟的早期企业尤其是科技型、创新型或国家需要重点扶持和鼓励的产业领域的创业早期企业进行投资的创投机构(或个人)，要从有关政策层面包括税收政策上予以更大、更坚决的支持。

税收政策在引导创业投资的投向方面能够起到显著的财政杠杆作用。政府对早期企业的投资应给予更大的税收优惠，可请国家税务总局尽快组织研究确定在中关村自主创新示范区内先行试点对重点投资于早期科技企业的公司制基金取消双重纳税的办法。对基金管理公司就其早期投资部分的收益予以所得税减免优惠。

以英国为例，政府在1995年推出了“创业投资股份有限公司促进计划”，如果创业投资基金符合将80%以上资产投资于净资产不超过1000万英镑的小企业等条件，即可获得税收抵扣优惠。在整个90年代，英国的创业投资机构将80%以上的资产投资到了大型并购交易;而真正支持小企业的创投公司主要是受该促进计划扶持的创业投资基金。

设立早期投资的政策性风险补偿基金。根据中国当前创业投资阶段仍落后的状况，应尽快设立针对早期投资的政策性创投风险补偿基金，从而激励创投公司冒险投资早期项目。

中关村国家自主创新示范区海淀核心区应该尽快设立国家级针对早期企业的政策性天使/早期投资引导基金或母基金，推动中关村自主创新和科技成果转化。

同时，海淀区聚集了最多的全国一流的中外创投机构，还可尝试从中选择5-10家机构与中关村或海淀区科技园共同合资成立孵化器管理公司，推进孵化器的专业化、市场化管理，并与创投公司的天使投资紧密结合，发挥协同增效作用。

近几年，政府创业投资引导基金在投融资体制机制方面做了积极的探索。

2007年7月6日，财政部、科技部发布《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，首个国家级创业投资引导基金正式启动。创业投资引导基金通过引导创业投资行为，支持初创期科技型中小企业的创业和技术创新，其支持对象为从事创业投资的创业投资企业、创业投资管理企业、具有投资功能的中小企业服务机构以及初创期科技型中小企业。

有媒体指出，随着政府引导基金设立数量的增加和天使项目的不断落地，其市场影响将进一步扩大，对社会资金的吸引力和带动作用将更为明显，形成中央、地方政府和企业三方资金整合下的创投新模式，同时撬动创投，促进高新技术产业的发展。

“国家有关部委开始更多地关注早期投资，政府的创投引导基金这几年发展非常快。有关部门已经意识到这方面的问题，相信会逐步加强引导作用。政府引导基金带动民间资本投资早期的创业项目，这些投资的新模式将逐步得到认可。”曾军强调。

这些创投引导基金有效地吸引民间机构和资金共同设立商业性创投基金，并建立立足本地、面向全国及授权委托民间机构管理的体制，积极开展区域之间的投资合作，推动了创投行业的发展。

中国的投资环境正在变得越来越好。

从机遇来看，中国现在的天使投资逐渐在增多，个人天使投资者有很大的增长。随着市场竞争日趋激烈，等待投资的成熟企业会越来越少，从差异化竞争的角度出发，创投公司会趋向关注更早期的投资。

中国遍布着很多创业的机会，很多企业都在创业、创新、创造的过程中，各地政府也支持很多高新技术企业的发展，有很多的孵化园、孵化器，这将让中国的经济转型能够真正走向创新和创造。