2009年10月隆重推出的创业板，打开了“造富神话”的潘多拉魔盒，从内地影业巨头华谊兄弟到生物医药企业海普瑞，每一个造富传奇的背后都少不了PE推手的身影。

自四万亿经济刺激政策推出后，极度宽松的流动性造就了又一波PE热。在方兴未艾的PE大潮中，不乏凯雷、黑石等外资身影，还有遍地开花、数不胜数的民营PE、券商直投，而以中信、渤海产业基金为代表的十大产业基金，更以深厚的政府背景引人注目。不过，在这场PE盛宴中，中国金融业的主流力量商业银行开始露脸。除了国家开发银行旗下的直投机构国开金融，还有三大国有商业银行控股公司中银国际、建银国际和工银国际。另外，其他商业银行也正跃跃欲试。

商业银行的PE雄心其实早已显露。国开行拥有国内银行业唯一人民币股权投资牌照——国开金融，它将直投业务与商业银行业务直接对接起来，可进行股权投资与债权投资双拳出击，而国开行一拖二（国开金融和国开证券）混业经营布局可谓雄心不小。而其他商业银行由于缺乏人民币股权投资资格、受制于国内严格分业经营分业监管规定，只能曲线试水PE市场，如何拓展更多的PE通道乃为当务之急。

早在7月份，一位南方股份制银行投资银行部总经理接受本报记者采访时坦言，PE业务将成为该行未来的业务突破重点，在信贷投放趋紧及银信合作受压背景下，银行与PE合作业务有望大增。

8月初，随着银信合作规范、地方融资平台贷款风险分类管理指导意见等一系列从紧政策出炉，商业银行亦正筹谋新的纾困之道。

按照监管层的最新要求，对于项目借款主体、担保不合规或本息偿还存在严重风险的贷款将从严管理。国开行南方一家分行人士表示，在地方平台公司贷款受到控制之后，该行控股子公司即国开金融也正出谋划策，对于那些项目资本金不实或还款来源主要依靠财政性资金的平台公司，未来考虑以私募股权投资方式入股，以解决目前存在的资本金不实难题。

不过，监管机构针对银行与PE合作业务的风险担忧并未消减。明确商业银行和信托公司开展投资类银信理财合作业务，其资金原则上不得投资于非上市股权，这为商业银行借道信托公司介入PE领域设置了一道闸。

8月27日，一位股份制银行投行部人士向本报记者透露，银监会将计划于近期对国内银行与PE机构合作情况展开一次摸底调研。而在上周监管层召开的座谈会上，也针对商业银行与PE合作风险和收益匹配等问题作了交流。

显然，监管层已意识到，商业银行PE冲动已非心血来潮。而自2006年12月中国银行牵头组建中国第一只人民币产业投资基金——渤海产业投资基金开始，短短三年多时间，商业银行已经在PE版图谋篇布局，各显神通。

1.PE生力军

2010年初，清科研究中心公布的中国最佳人民币基金募资私募股权机构排名中，银行系两大著名PE，国开金融与建银国际（CCBI）分列一、三位。这已不是他们首次亮相，两者是两种不同风格的银行系PE典型代表。

一位大行投行部人士分析，建银国际特色在于，其与母公司建行建立了中资银行中最为紧密和有效的业务联动机制和利益分成机制。在很多项目投资上，建银国际股权投资与建行信贷跟进相结合，有效实现商业银行与投资银行业务对接。而国开金融的优势在于其是国内银行业唯一一张人民币股权投资牌照，以及所依托的母行国开行强大的运营平台及政府资源。

一位外资私募基金人士分析，“建银、中银还有工银，甚至农银、交银，再加上国开金融，这些银行系PE是PE界的皇家部队。一是资本实力雄厚;二是依托母行资源，项目资源丰富。”

银行系PE背后有强大的商业银行网络，风格自成一家，行事也颇为低调。其中，国开金融最为彪悍，其触角已遍布直投业务、产业基金、地方政府创业投资引导基金、城市开发业务等多个领域。

国开金融成立于2009年8月，注册资本金350亿元人民币。国开行商业化改革制定了重“一拖二”战略，其中国开金融定位直投业务，主要从事私募股权基金、直接投资、投资咨询和财务顾问等。

一位接近国开行的人士透露，国开金融的三大业务优势在于直投、基金及城市开发业务。国开金融承接了开行原有191亿元存量股权资产，其中包括接手开发的6只中外合资产业基金、2只本土产业基金以及多只与地方政府合作的地方政府产业引导基金。”

国开金融从母行手中接手的还有位列十大产业基金的渤海产业基金、广东核电及新能源产业投资基金股权。

自2005年10月《创业投资企业管理暂行办法》出台后，各地政府主导下设立政府引导基金蔚然成风，国开行亦成为各地政府拉拢的对象，在苏州、天津、山西等地的政府引导基金中，均可看到国开行的身影。

其中最为典型的便是成立于2007年12月的天津滨海新区创业投资引导基金，该基金由天津市滨海新区管委会与国开行各出资10亿元成立。

国开金融成立之后，将业务重点对准了城市开发基金等新业务。

2010年4月，由国开金融、文汇报业、上海东方惠金文化产业投资有限公司等出资成立华人文化产业投资基金，首期20亿募集资金已到位。

国开金融在产业基金等PE领域凶猛出击，背靠的是国家开发银行强大的运营平台。

一份国开行内部报告称，国开金融拥有资金优势，能提供资本金，同时配合国开行提供的贷款，形成真正的投贷结合模式，满足企业各种融资需求;另外，还有拥有国开行遍布全国各大地区各大行业的网络资源，帮助企业在全国范围内、整个产业链内进行大规模资源整合;同时，国开金融及开发银行还与政府、监管机构有着密切的合作关系，“拥有潜在的对政策的影响能力”。

上述国开行人士透露，截至2009年底，国开金融在直接投资业务方面，已投项目股权价值已达到200亿元，目前正在接洽项目的投资额度超过200亿元;而在基金业务方面，截至去年底，国开金融已参与设立了11只基金及5家基金管理公司，基金规模达246亿元。

2.借道产业基金

银行系PE不乏成功先例。

2009年，工银亚洲成为阿里巴巴的基础投资，就曾被业界视为曲线开展PE投资的典型案例，而最新的案例包括建银国际投资运动品牌匹克，并助其成功上市。

2007年以来，私募股权投资勃兴，部分大型商业银行通过设立境外结构，成立全资控股直投子公司，绕过中国境内法律限制，利用自有资金，从事股权投资业务。比如建银国际、工银国际、中银国际等。

中银国际做为先行者，其主要模式是借道产业基金。

2006年12月，中国第一只人民币产业投资基金——渤海产业投资基金成立，基金总规模为人民币200亿元，投资发起人不乏国开行、邮储银行、人寿保险等金融机构身影。其中，中银集团投资公司对基金出资10亿元。该基金委托渤海产业基金管理公司管理，而渤海基金管理公司2亿元注册资本中，中行占比达到48％，几乎控股。

不过，此后，无论是中银国际还是工银国际，其在股权投资领域的步伐均不如建银国际凶猛。

公开资料显示，最早借道产业基金的中银国际，此后在PE投资领域脚步一度放缓，而以渤海产业基金为首的官办PE在2008年前后处境尴尬，也使得中银手脚有所束缚。

渤海产业基金成立1年之后，首任CEO欧巍离职，而成立3年时间所投资项目也仅仅局限于天津钢管集团、成都商业银行、奇瑞汽车等几家，首期60亿资金到位之后，新的融资计划也屡屡遇挫。直到四年之后，中银国际再次介入产业基金领域，与中国国际电视总公司等，发起设立中国文化产业投资基金，该基金总规模为200亿元，首期60亿。

工银国际直至2009年才与江西省政府发起设立了鄱阳湖产业投资基金，基金总规模为150亿。

清科研究中心高级分析师段宁宁认为，相对来说，中银国际与工银国际在股权投资领域的起步相对较晚，虽然分别与地区政府合作成立了产业投资基金，但相对投资速度方面表现比较保守，尚未出现退出案例。

建银国际则是另一番景象。

2010年7月7日，建银国际在北京设立的全资子公司——“建银国际投资咨询有限公司”已悄然变更为“建银国际（中国）有限公司”，建银国际全面回归内地意图已无需掩饰。

接近建银医疗产业基金的一位人士透露，眼下风生水起的产业基金业务、直接投资业务以及筹建中的建银国际（中国）证券公司将成为未来建银国际内地业务蓝图的三大重要支点。

事实上，近年来，建银国际在直投业务领域所积累的声誉（比如成功投资匹克）以及在产业基金方面的大手笔（成立医疗、航空等产业基金），几乎成为大型商业银行分享PE盛宴的楷模。

为了规避监管部门关于商业银行从事投资方面的政策限制，建设银行于2004年在香港设立全资子公司建银国际，之后再由建银国际在天津成立建银国际财富管理有限公司，对旗下基金进行统一管理。

根据清科数据库，建银国际目前完成募集的基金有4只，仍在募集中的基金2只，参与投资案例20个，其中包括已实现退出的案例6个，通过IPO方式退出的企业均在香港主板上市。

2009年9月，同样借道产业基金，建银国际联手长江电力和中国建银投资等机构发起设立全国首家医疗产业基金，首期募集资金近30亿。随后又在今年7月，联手中国航空工业集团发起设立了中国航空产业投资基金，国资PE色彩浓厚。

按照建银国际总裁胡章宏的设想，建银还将于今年陆续募集成立环保产业基金、文化产业基金、资源创投产业资金等多只人民币产业基金。预计到年底建银国际人民币产业基金业务将达到约150亿元的资金规模。

除了借道产业基金外，建银模式的一大亮点在于，充分发挥了银行系PE股权加债权的优势。

一位上海民营PE合伙人向本报记者透露，其在江浙一带考察项目时，遇到建银国际往往要“退避三舍”。

上述接近建银医疗产业基金人士分析，有股权融资需求的信贷客户是银行系PE的主要项目来源，“企业一旦获得我们的股权投资，授信等级会相应增加，便于获得相关信贷类债权支持。”

两者某种程度上形成了协同效应。

段宁宁分析，由于有股权融资需求的信贷客户是银行系PE的主要项目来源，而此类企业往往已经形成了清晰成熟的商业模式，并且成长趋于稳定，项目质量相对较高。

“同时，银行系PE参与投资案例涉及金额较大，由于在资金规模方面具有优势，在投资策略的选择上更为灵活，可以参加对资金要求较高的并购类与PIPE（Private Investment in Public Equity）类投资项目，而不只是局限于成长类投资。”段宁宁表示。

3.纾困地方融资平台

银行系PE所设立的基金多以产业基金为主，但其中不乏有地方政府机构参与设立的区域型产业基金。例如工银国际与江西省政府合作的鄱阳湖产业基金以及建银国际与马鞍山政府合作设立的皖江城市带承接产业转移投资基金。

区域产业基金不过是2009年地方融资平台热催动下的产物，与前述国开行大力参与的地方政府产业引导基金大体相似，在四万亿经济刺激计划应运而生。

以鄱阳湖产业投资基金为例，其主要推动方和发起者主要为江西省省政府和工银国际。其基金管理公司为江西省政府融资平台公司江西省投资集团公司与工银国际各持有50％股权，投资项目涉及电力、交通等基础设施、高新技术、能源物流等领域。

上述国开行地方分行人士认为，进入2010年，监管层对地方融资平台债务担忧加剧，银监会关于平台贷款解包还原、分类清查也让商业银行感到压力，“做实平台公司”的要求促使地方政府和商业银行不得不站到一起想办法。

“之前平台公司贷款多为''委托代建’（BT模式），还款来源并不能充分保障，在银监会三令五申之下，目前BT模式已经无法做下去了，银行和地方政府不得不商量对策:一是对还款模式作出调整，比如还款来源改为土地出让金;二是，双方共同想办法，向资本金不实的平台公司注入有效资产，把资本金和项目本身做实。”这位人士说。

在解决地方平台公司项目资本金的过程中，一些国有大型商业银行要求投资银行部门或者控股公司“多想想办法”， 下半年银行和银行系PE联手不会成为少数。

目前，已有两种路径可供尝试。一是，为了避免贷款和项目被收回，银行寻求主动权，旗下控股公司以财务投资者身份入股项目资本金不实的项目公司;二是，与平台公司或地方政府协商解决，将优质项目与问题项目打捆处理，即银行系PE出手解决问题项目公司资本金不实问题，同时地方政府为弥补银行可能带来的损失，拱手相送一家有上市潜质的平台公司股权。

一位国有大行投行部人士介绍，“若能寻找到合适的模式，银行有动力以PE方式介入平台公司整顿。目前股权投资回报率非常明显，2A级以上的客户商业银行至少有12％-13％的固定回报率，而且是回报率有保证。”

一位国开金融人士介绍，商业银行与银行系PE联手，推出的产品至少可有两种:一种为有固定收益保障产品，又叫夹层投资;另一种为Pre-IPO产品。

以国开金融为例，若产品为第一种固定收益保障产品，国开金融向标的公司收购一定比例普通股（可转为优先股）。收购后配合国开行提供的信贷服务，标的公司每年向国开金融提供10％-15％固定收益回报，国开金融从各方面协助企业发展，例如意见咨询、战略制定、行业研究等。

在退出机制选择上，上述产品有两类选择。若标的公司上市条件成熟，银行系PE将优先股转为普通股，并协助企业上市;若上市条件未成熟，约定投资期满后，大股东A回购银行系PE持有的优先股。

上述产品适用于有资本金或债务融资需求、信用等级较好、现金流充裕，每年能保障10％-15％投资收益保障的企业。单个项目一般规模为2亿到35亿，投资方式为可转换优先股或可转债。

而针对同样有资本金或债务融资需求但在2-3年内可上市的企业，可直接采用Pre-IPO产品。银行系PE会协助企业选择上市机构，加速上市过程，若成功上市，银行系PE可通过二级市场成功退出;若约定期满后，大股东以初始投资额加上约定的利率收购银行系PE持有的股权。

上述大行投行部人士介绍，常见的PE模式有三种:一是股权，二是债权，三是夹层。夹层相当于优先股，收益居于债权和股权投资之间。相较于债权的纯固定收益，由于收益相对稳健，对于商业银行来说更具诱惑力。

以上述鄱阳湖产业基金为例，在退出渠道上，工行也多有考虑，包括产权市场、工行内部股权交易平台、大股东回购、协议转让方式、国内外资本市场上市等多种退出渠道;而目前工商银行正组织力量搭建行内股权交易平台（OTC）。

不过，银行系PE能否大举出动尚待观察。大型国有银行绕道境外机构的方式，实质上是变相混业经营，其在潜在的风险有待进观察。

上述国开行人士分析，尽管股权投资回报率甚高，参与股权投资也有利于银行改善平台公司的治理结构。但是，目前政策不明朗或日渐趋紧背景下，一旦未来地方融资平台发生信用违约风险，商业银行将暴露在股权和债权双重风险之下，损失很难估计。

清科段宁宁分析，从银行自身风险控制的角度，银行业务与其境外全资子公司股权投资业务不应有过多交集。目前市场上，银行系PE募集基金的LP（有限合伙人）中，有部分来自其银行私人银行部发行的信托计划所筹资金。但目前我国境内资本市场上，LP中含有信托计划的在将来被投企业上市退出时，将会遇到法律限制。

一位外资银行投行部人士曾向本报记者透露，上述三大银行系PE当中的一家，曾手持5000亿的资金与渣打寻求在PE等诸多领域的合作，“5000亿大多为私人银行理财资金。”

某国有大行投行部研究员也向记者表示，在未来政策允许的情况下，商业银行可以直接组建自己的直投部门。不过，现有条件不成熟，监管层和商业银行均需针对PE业务制定严格的风险控制导向的业务监督体系和运营操作流程。

4.银行分享PE收益

在经历了2008-2009年金融危机暂时停滞之后，2010年上半年人民币股权基金投资重新火爆。

清科研究统计，2010年上半年，国内新募基金个数已回升到了2007年的历史高点。共有32只可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，环比与同比分别上涨68.4％和190.9％。而新增资本量增长更为强势，上半年共募集190.26亿美元，环比上涨84.6％，同比上涨616.9％，并超出去年全年募资总额。

“我们当然希望充分分享PE领域孕育的机会，”一位股份制银行投行部总经理向本报记者坦言，“不过，对于没有牌照的银行来说，银行只能在理财上多下点功夫。”

根据现行《商业银行法》规定，中国商业银行是不允许直接从事私募股权投融资业务的。清科高级分析师段宁宁分析，当前银行与股权投资基金的合作主要有以下几种模式:一是为GP（一般合伙人）提供项目来源 ;二是为股权投资基金提供融资服务，主要由商业银行私人银行或财富管理中心等部门完成，其中银行扮演的更多的是一个通道的作用，财务顾问的角色;三是对于已被股权投资基金投资的企业做金融工程，例如，优化被投企业财务状况等;四是提供并购贷款;五是作为股权投资基金的基金托管银行。

上述投行部老总表示，目前大多数商业银行多以间接模式参与PE业务，分享PE市场的高收益。即为PE提供咨询、推荐、评估等PE中介服务，商业银行在此过程中分得不菲的中间业务收入。

段宁宁说，GP与银行合作可以说是一个多赢的局面。与其他金融机构相比，银行在资金规模方面优势明显。此外，借助背后银行的庞大客户渠道，银行在项目资源方面也具有独特的优势，各分行将存在股权融资需求的贷款客户反馈给PE基金，由PE基金向其中有潜力、具投资价值的公司进行股权投资。通过这种模式，银行实现了产品的多样化，以便为有需求的企业提供各类融资。

“但与此同时，这种模式造成了银行贷款业务与股权投资的交叉与关联交易，为银行的风险控制增加了新的标准和挑战。现阶段监管部门对此类问题尚无明确规范措施。”段宁宁说。

上述股份制银行投行部总经理说，该行拓展的空间在于第二种模式。

不过，随着2009年7月，银监会下文明令，理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份”的规定，商业银行通过与信托公司合作开展PE 业务受阻。

闭上一扇门的同时，打开了另一扇门。上述银监会文件在给银行与信托公司合作进军PE市场设置障碍的同时，明确表示私人银行不在此列，而商业银行私人银行部掌握着众多高净值个人客户和中小企业客户的资源，是在中国境内募集人民币基金的重要LP群体之一。