2011年中国企业在境内外市场首次公开募股(IPO)规模大幅下降，受其影响，风险投资/私募股权投资(VC/PE)退出数量及回报率均出现缩水。进入2012年，复杂的经济形势及国内证券市场新股发行制度的一系列改革，使众多投资人对IPO退出的前景依然难言乐观。在此情形下，VC/PE寻求退出方式多元化、调整投资策略已是当务之急。

IPO退出前景难乐观

欧债危机尚未平息，美国经济复苏之路仍不平坦，协议控制(VIE)监管政策的走向依旧悬而未决，但一些业内人士普遍预计监管收紧“只是时间问题”。这给中国企业赴海外上市的前景增加了许多不确定。

“至少在最近一段时期，中国企业赴境外上市的前景仍不明朗。”在近日举行的第五届中国创业投资价值榜颁奖典礼上，有投资机构负责人表示。中国企业赴美上市窗口依然紧闭，且未见明显的开启迹象。

“事实上，中国经济仍然被看好，美国证券市场还是非常渴望有优秀的中国企业前往上市，这点毋庸置疑。”英联投资董事韩鹤表示，所不同的是，目前中国企业赴美国上市的门槛明显变高，包括对企业的规模、在行业中的地位、盈利能力、财务治理和管理团队的能力等方面的要求都在提高。

此外，2011年下半年以来，中国证监会主导的完善证券市场的改革不断加速，各项举措陆续出台，对企业的IPO前景也将带来一定影响。

2011年11月，中国证监会要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制，从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示;同时，表示将进一步加大防控和打击内幕交易的力度，深入开展内幕交易问题综合治理。深圳证券交易所也发布《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》，提出一系列完善创业板退市制度的方案。

在2012年全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席郭树清指出要“以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外交易市场”。2012年2月，中国证监会发布《关于调整预披露时间等问题的通知》，将拟上市企业的招股说明书预披露时间由原来的发审会议前5天提前至初审会前。

“纷至沓来的改革举措，一方面体现了监管层‘严监管、松管制’和建立诚信、公开、透明市场理念的改革思路，另一方面表明了监管层坚定不移推进市场化改革的决心。只有引入市场机制、改革行政审核下的新股发行制度、降低寻租空间、严格执行退市制度，才能促进市场优胜劣汰、解决‘三高’(高发行价、高市盈率、高超募资金)问题、吸引长期资金入市，协调一、二级市场共同发展，最终达到切实维护投资者自身利益的目的。”清科研究中心分析师张琦表示。

业内人士也认为，随着新股发行机制改革的进行，IPO发行市盈率也会出现下降，而这将影响到VC/PE通过IPO退出的回报。

多元化退出“旧话重提”

随着IPO退出之路逐渐收窄，“多元化退出”成为业内热议的焦点话题。在2008年国际金融危机爆发之后，随着经济形势下滑，VC/PE通过IPO退出曾出现与目前类似的情况，退出数量与退出回报率均出现明显下降，投资机构不得不考虑通过并购、转手等方式实现退出。

然而，在各国政府救市措施的推动下，股市重新反弹，“多元化退出”就此搁置。中国企业在境内外的大量上市及高企的市盈率，使得IPO仍是投资机构青睐的主要退出渠道。但目前的形势迫使VC/PE不得不重新考虑寻求多元化退出渠道。

清科研究中心的统计数据显示，2011年完成募集的可投资于中国内地的私募股权投资基金共有235只，为上年的2.87倍，再度刷新2010年创下的最高历史纪录;披露募集金额的221只基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%。与这波PE资金募集热潮相伴的是投资项目的大量增多，“近两年PE投资了大量的拟上市(Pre-IPO)项目，按照目前每年实现上市的企业数量来看，今后PE投资的企业不可能全部通过上市实现退出。在当前的形势下，此轮IPO盛宴已经达到顶峰，预计未来并购市场将会非常热闹。”光大证券(12.24,0.14,1.16%)创新融资部副总经理马建功表示。宏源证券(13.64,0.19,1.41%)总经理温泉也认为，退出渠道的多元化是必然趋势，其中通过并购重组的方式退出将是主要方式。

“伴随着证券市场新股发行机制的改革，投资机构通过IPO退出的获利空间正在逐渐收窄，加之近年来机构之间的竞争日趋激烈，2012年VC/PE通过IPO获得的退出回报势必下降，探寻其他退出方式带来的机遇是当务之急。”张琦表示。

投资策略需要调整

除了在退出渠道上寻求突破之外，不少VC/PE也积极在调整投资策略上下功夫。赛伯乐投资基金合伙人尚选玉介绍说：“我们正从过去关注单个项目转为关注整个产业，从关注早期、中期投资转为关注产业链投资，从关注通过IPO退出到打造平台企业，利用平台企业在上下游并购重组来实现大多数项目的退出。”

一些VC/PE机构负责人还表示，将会更注重投资于消费类或制造业等行业的企业，这些行业或得益于国内需求的增长、或本身具有一定优势，更容易实现退出，而对于类似数字新媒体产业(TMT)这种受到VIE监管等问题困扰行业的企业将会相对谨慎。

“PE投资回报率或许仍将呈现出下降趋势。因此投资的关键是看企业未来的成长性，能不能通过成长给投资人带来良好回报，而这可能需要将投资阶段前移，虽然风险更大，但回报率也更高。”云峰基金董事总经理黄晓滨表示。