美国“脸谱”(Facebook)网络公司招股书公告后，因募资必要性不高、募资投向不明、股权架构安排复杂、“一股独大”、突击入股严重、一夜暴富等在国内投资者看来“离经叛道”的问题(参见本报之前评论《“控诉”扎克伯格》)，引发了社会各界的广泛讨论。但对曾在华尔街律所执业的唐应茂看来，这些所谓的“问题”并不出奇，反而是充分反映了美国监管机构总体上督促发行人充分披露，并在充分披露基础上，将实质性价值判断权利交给市场的监管导向。

唐应茂还表示，Facebook招股书给我国发审体制改革带来了很多启示，包括应进一步提高审核效率、明确发行人和市场预期，以公开促进监管、服务，应大力培育投资者、强化中介机构尤其是律师的作用等。他还建议，可以学习成熟市场，逐步增加证券法、公司法弹性，给企业以更灵活的实践空间。

证券法不管公司内部事务

招股书显示，Facebook股权架构安排比较复杂，存在内部股(B类股)和公开募股(A类股)两种股票，投票权B股1股相当于A股10股，这种股权安排明显与中国市场对“同股同权”的一般理解不一致。

唐应茂解释说，类似上述股权安排在美国市场是存在的。这种安排主要是为了保证创始人在股本比例下降、无法保持绝对控股的情况下，通过额外股票发行安排来保证创始人对公司的控制，是一种反收购措施。除这种架构外，Facebook还采用了分类别董事会(classified board)等其他反收购措施。

“美国证券法通常不管公司内部事务，在这个问题上，主要通过招股说明书的披露来处理。投资者是否觉得这个安排有损其权益，可以通过了解披露信息后作出判断，可以不买它的股票，这个主要通过市场来管理。”唐应茂说，美国的证券法律是联邦法，公司法由各州管。比如，Facebook是德拉华州注册的公司，公司股本安排根据德拉华州的公司法来定，后者通常都有很大弹性。

“我国公司法和证券法管得比较严，可能符合目前的市场状况和国情，但是否应该增加一些弹性，则是可以探讨的问题。比如，美国和其他国家公司可以发行优先股，这个根据公司法似乎也难以实现。又比如，一些外国公司研究在中国国际板上市的可能性，他们根据其注册地公司法已经作出了的安排，如果与我国证券法、公司法不一样，包括上面两类普通股投票权安排的情况(比如百度回到国内上市)，我国的证券法、公司法是不是也要强制要求他们拆除目前的做法?”唐应茂提出了一连串值得思考的问题。

对募资必要性和投向管制宽松

Facebook招股书显示，其公司运营资金充裕，且募集资金并无明确投向。那么，美国证监会对募集资金的使用和披露有何要求?

唐应茂回答说，美国证监会S-1注册表(Form S-1)对招股说明书的内容和格式作了要求，类似于我国证监会颁布的1号准则。S-1注册表的第4项(Item 4)要求发行人披露募集资金的主要用途以及每一种用途的大致金额，但发行人目前没有明确用途，该注册表允许发行人作出相应披露但要说明发行的原因。实践中，许多发行人在招股说明披露募集资金将用于“流动资金和其他一般公司用途”。

因此，美国对募资必要性和投向的管制相对中国更宽松，其他主要市场也是这样。我国1号准则虽然没有明确要求发行人必须说清募资投向，但在实践中“没有明确用途都不行，而每一种用途都需要根据格式准则要求作出详细披露，包括是否获得审批等”。

重大问题只要说清就好

Facebook招股书还显示，该公司可能存在巨量待行权股份，可能对IPO过程中进入的投资者权益形成严重稀释。

对此，唐应茂认为，首要的问题就是披露，“是不是把所有的这些情况都说了。在S-1注册表招股书中，通常有两个地方会比较详细地披露这个问题，一个是高管和雇员的股份激励计划，另一个是在‘今后可以出售的股票’一章。其次是财务处理，股权激励计划对于公司是有财务成本的，公司的财务报表有报告期，各年的相关费用都有披露，也列出了报告期结束日仍然等待行权的部分，这样有经验的投资者可以自己计算它们对公司财务的影响。最后是投资者的看法。”

他说，对于已经存在的期权等，投行通常会认为这是一个一次性的事情，“只要说清楚了，投资者可以自己判断对公司财务影响有多大，这个影响是相对固定的、可以测算的。”

另外，对于“突击入股”等问题，美国证券法律和相关法规对此没有界定，但也要求在招股书中对历次发行作出披露，比如Item 15项下(II-2-3)。

唐应茂总结说，从Facebook招股书和美国审核体制的运行看，至少揭示出三方面的经验值得中国学习：第一，高效率和可预期。第二，公开。第三，要培育投资者的判断能力，强化中介机构尤其是律师的作用。