编者按：2011年即将离我们远去。回首这一年，A股市场持续低迷令投行的生态环境发生了根本性的变化。无论是保荐业务，还是承销业务，投行业界都发生了许多令人印象深刻的事件。新股破发潮涌、八菱科技中止发行、乌龙招股书、差异化审核、保荐代表人跳槽、投行专项治理……这些事件不仅深刻改变着资本市场，也同样在改变着我们的投资理念。证券时报记者特别挑选出2011年投行业界六个最受热议的关键词，试图记录下2011年我国投行业界生态环境变迁，以期能在解读和回味中给投资者带来一些启示。

破发潮(关键词之一)

2010年末，当A股投资者们还沉浸在新股不败的神话中时，破发潮却已然暗潮涌动。进入2011年，中国A股市场出现多年来罕见的、最猛烈的一波“破发潮”，令许多投资者对“破发”这个词有了更加深刻的体会。

2011年1月份，共有31只新股发行上市，其中16只在上市首日出现破发;到了3月份，发行上市的31只新股中有8只在上市首日便遭遇破发。2011年4月份，新股破发达到阶段性的高潮，当月上市的26只新股中，共有16只在上市首日出现了破发;紧接着的5月份上市26只新股中仍有高达12只在上市首日破发。

短短几个月的时间里，打新股这件本来低风险高收益的投资，瞬间便沦为一件风险极高的冒险行为。其结果是，投资者在新股首发市场上演了一场空前的“大撤退”。

随之而来的是一级市场“冰点”频现。比如，2011年4月份有2只新股创下了首发(IPO)的“新冰点”，其中，中京电子创下了7家有效报价家数的历史新低，庞大集团则以21.6%的网上中签率创下了1996年来新股发行的最高纪录。到了5月份，双星新材则以65.52%的网上中签率刷新A股历史纪录。

与此同时，各类机构投资者参与首发配售次数由2月份的峰值1902次锐减至5月份的285次，同期平均每次动用资金则由2.79亿元萎缩至6200万元。

进入2011年7月份，新股的破发潮才渐渐退去，新股发行终于站稳了脚跟。但回过头来看，破发潮的出现无疑是受到了二级市场波动的影响，但其本质却是新股在资金炒作下维持高价发行的一次全面崩盘。新股特别是创业板新股一直存在的“三高”隐患，终于在今年上半年轰轰烈烈的“破发潮”中表现得淋漓尽致。

事实上，暗藏在破发潮背后的还有询价投资者与承销商之间的一场博弈。从今年初开始，一场围绕着新股发行定价权的争夺战，在询价机构与主承销商之间悄然展开。

今年4月份，在A股破发潮达到高峰时段，有媒体报道合计达40家第七类询价机构遭到彼时仍较强势的券商投行除名，其中主要包括了一些“不好好报价”的机构。然而，投行很快也遭到了询价机构的集体反击。比如6月份，八菱科技成为了首只因询价机构不足20家而被迫中止发行的新股。

从最终的结果来看，市场化的力量取得了阶段性胜利，新股发行的市盈率在2011年全面回落。比如，创业板的平均发行市盈率已由2010年第四季度的90.56倍，2011年前三季度逐步下降为73.88倍、44.18倍、39.91倍，甚至还出现了募集资金低于预期的情况。

事实上，2011年上半年A股市场经历的这一场“破发潮”，无论是对于发行人、承销商，还是对于机构投资者甚至散户而言，都是一堂非常宝贵的“体验课”。从某种意义上说，这堂“体验课”对我国资本市场的健康发展起到了一定的积极作用。

中止发行(关键词之二)

八菱科技，一家原本名不经传的公司，却在2011年登上了各大财经媒体的版面。

2011年6月7日，八菱科技一场再普通不过的网下发行路演，却成为了A股历史上颇具意义的里程碑。当日晚间，有媒体最早报道了南宁八菱科技股份有限公司在网下发行时，因提供有效报价的询价对象只有19家，没有达到20家的最低要求，导致发行被迫中止，成为A股史上的首例。

随后，八菱科技中止发行事件引来了市场一片哗然，大量媒体跟进报道。虽然从事后主承销商民生证券的答复来看，八菱科技中止发行只是一次技术上的失误，但该事件传递出的象征意义已经取代了追求事件本身真相的重要性。

在投资者看来，这一事件标志着处于弱势的投资者在与发行人争夺定价话语权时获得了一次重要的胜利，长期被挤压的一口怨气得到了纾解。而在投行业界，该事件却引发了一场围绕着“询价时必须满足20家询价机构”这一门槛的争论，以及对股市惨淡环境的抱怨。

此后，资本市场甚至出现了对新股发行将由“破发潮”向“中止潮”恶化的担忧，无疑给作为主承销商的投行敲响了警钟。

事实上，在市场喧哗过后，投行确实加强了对八菱科技事件的反思。据记者了解，不少投行在八菱科技事件后都加强了对询价机构的关系维护管理，在资源和人力上都加大了投入，甚至一些投行为此设置了专门的岗位。

虽然从其后的发展来看，“中止潮”并没有出现，即便是八菱科技时隔几个月后重新发行也颇为顺利，并成功上市。但是，八菱科技事件的余波仍未平息。在此后的一段时间里，投行在承销发行时罔顾投资者利益的做法受到了惩罚，失去了询价机构的信任，更导致了询价机构在报价时时常出现集体大幅度砍价的行为。

目前券商投行在八菱科技事件后确实吸取了教训，其后的补救措施也初见成效。但是从本质上看，投行转变思维角度的做法并非主动行为，而是迫于市场环境不佳和询价机构杯葛下的一种应急行为。一旦资本市场行情出现好转，投行重拾“老本行”的可能性非常高。

“投资者才是投行的衣食父母!”某投行人士在八菱科技事件后不禁感叹道，如果投行业内不能从根本上认识到这一点，新股中止发行绝不是仅属于2011年的特例。

乌龙招股书(关键词之三)

如果要评选2011年最具娱乐精神的券商投行事件，那么由海通证券闹出的乌龙招股书一事定能夺魁。

2011年11月21日，在海通证券推荐道明光学上市保荐书上，姚记扑克竟然成为了上市主体。这个“低级错误”被视为证券业界最大的笑话，而姚记扑克早已经在今年8月份登陆A股市场。

事实上，在招股书上闹出笑话的证券公司绝非海通证券一家。今年以来，已有多家保荐机构在上市公司的招股书中闹出一些“低级错误”。更为重要的是，这一系列事件反映了许多券商投行在内部审核上存在着不小问题。

从招股说明书的撰写流程上看，套用其他上市公司招股说明书的模板是券商投行业内较为普遍的做法。客观地说，招股书从结构上来看可谓大同小异，如果要求投行项目组人员每次做一个新项目时，都将几万字到十几万字不等的招股书重新敲打出来也并不现实。

因此，在撰写招股书时套用其他模板并不可怕，而真正可怕的是一份有差错的乌龙招股书竟然能够通过项目组、保荐代表人和内核部门的层层把关，并最终作为信披公之于众。

乌龙招股书一事折射出的是一些投行在内核上的草率，以及一些保荐代表人职业操守的缺位。该事件还引发了业内对于“投行是否具备资格撰写招股书”的激烈讨论，有业内人士甚至提出不应该再由投行撰写招股书，而应该由更为严谨的律师事务所来执行。

不仅如此，券商投行频频出现的问题也引起了监管层的高度重视。2011年12月份监管层有关部门负责人就宣布，监管部门下一步将完善保荐制度，尽快推出《保荐业务内部控制指引》，还要研究制定律师事务所从事保荐业务的细则。

2011年出现的多起乌龙招股书事件，已经在一定程度上引起投资者和监管部门对券商投行在保荐过程中职业能力的质疑。从某种意义上说，这些事件对于推动我国上市保荐制度的进一步改革也起到了一定的积极作用，可以预见未来的改革也必将给资本市场的制度完善提供新的助推剂。