此刻的腾讯似乎正处在两难境地：面对花费两年多时间吸引来的逾3亿微信用户，马化腾近期不断在各种场合澄清微信收费只是谣传;然而，对微信商业化的这一谨慎表态，却又令持有腾讯控股(00700，HK)的投资者倍感纠结。

自3月11日盘中创下286港元的历史高位以来，腾讯股价已持续下跌半个多月，期间累计跌幅约14%。近日，腾讯频繁在二级市场进行股票回购，短短几个交易日里已砸下5亿港元。

有业内人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，尽管回购通常发生在公司认为其价值被低估时，但考虑到腾讯此次回购的时机和规模，似乎更多的是为了稳定股价。

6个交易日回购花费逾5亿港元

和所有企业一样，市场持续的高预期在为腾讯带来动力的同时，也对其股价造成了巨大的压力。

上周三(3月20日)盘后，腾讯公布了2012年财报，数据显示，公司去年实现收入438.94亿元人民币，同比增长54%，期内盈利 127.85亿元人民币，同比增长25%。对于财报所反映出的利润增幅不及收入增幅的现实，市场显然有些失望，年报公布后的首个交易日(3月21日)，腾讯股价即跳空低开，盘中更一度触及近四个月来的低点至240港元，最终收于252.4港元，较前一交易日下跌近4%。

事实上，市场对腾讯业绩的担忧情绪早在年报前就已有所反应。自3月11日盘中创下286港元的历史高位以来，腾讯股价已持续下跌了半个多月，迄今为止累计跌幅约14%。而在年报公布前后三个交易日，数据显示腾讯沽空额也明显上升，3月19日、20日和21日，沽空额分别约为4.7亿元、5.6亿元和8.3亿元，占成交比例分别为21.98%、33.70%和19.04%。

面对跌跌不休的股价，腾讯似乎也坐不住了。年报公布后，公司已连续六个交易日进行股票回购。《每日经济新闻》记者根据港交所披露文件粗略计算发现，从3月21日至3月28日，腾讯已累计回购205.73万股股票 (约占已发行股本的0.112%)，总计花费5.09亿港元，期间平均回购成本约为247.3港元/股。此外，年报数据显示，腾讯于2012年12月31 日的现金及现金等价物 (经审计)约为133.8亿元人民币(约合167亿港元)。

值得一提的是，这也是腾讯今年以来的首次大规模回购。而回顾2012年全年，公开资料显示腾讯仅在去年1月9日、5月23日分别回购了 12.84万股和2.6万股，总计花费约2490万港元，两次回购的平均成本约为161港元/每股。这也意味着，腾讯在过去6个交易日里的回购花费比去年全年的20倍还多。

《每日经济新闻》记者留意到，腾讯业绩披露后，德银随即发报告将其评级由“买入”降至“持有”。德银预期，由于腾讯今年仍是投资期，尤其在移动互联网、海外市场扩展，及电子商务领域，所以预计投资支出将令短期利润率受压;线上游戏的前景也预计疲弱;另外，集团电子商务在未来3到5年或可实现 10%~20%的国内市场占有率，但投资举措也可能会对未来4~6个季度造成亏损。

德银在上述报告中认为，目前腾讯股价反映出了市场的乐观预期，即投资者憧憬其网上游戏业务继续强劲增长、微信将带来明显收入，及利润率料显著改善;但若这些“憧憬”不能在12个月内变为“现实”，那么投资者应采取谨慎态度。

微信“掘金”进程或左右股价

“腾讯在微信这张饼还没有吃到嘴里去之前，其股价应是透支了的”，对于腾讯近期疲弱的股价表现以及公司的回购行为，蓝郡投资咨询公司董事李云辉在接受《每日经济新闻》记者采访时指出，未来微信的商业化或为腾讯带来可观的现金流，但从短期看，这部分的收入还属于“画饼”而非“吃饼”阶段;加之其他业务受到各种影响，盈利能力正受到挑战，因此“微信商业化预期”这一抹亮色对股价短期的影响是较为明显的。

李云辉表示，腾讯今年的总体收入还将继续保持增长趋势，而拉动增长的三大引擎则分别是对电子商务业务的持续投入、海外网络游戏的扩张，以及微信商业化。不过，在收入不断扩大的同时，盈利能力也可能持续下降。

值得一提的是，电子商务收入在2012年成了腾讯的第三大收入来源。财报显示，腾讯的电商业务收入包括以易讯为代表的B2C网上商城业务，以及拍拍网和QQ网购为代表的C2C代理交易平台;腾讯已扩大若干商品类别(如消费电子)的B2C电子商务交易规模，并扩大区域覆盖范围并增加对物流及与交易履行相关的基础设施的投资。

但腾讯电商业务在去年收入达44.3亿元人民币的同时，毛利率却仅为5%。李云辉表示，“腾讯今年预计仍将扩大对电商业务的投资，并以抢占电商市场份额为主，但这(抢占市场份额)也会以牺牲利润为代价，因此短期内腾讯的电商毛利率仍将处在低水平。”

2012年，网络游戏收入给腾讯贡献了超过50%的收入份额，事实上，这部分业务自2009年第二季度以来已连续15个季度实现环比增长。然而，在经过了2012年一季度的快速增长后，网络游戏收入在后三个季度仅保持了个位数的环比增长率，其中第四季度的增长更是只有0.29%。

对此，李云辉指出，通过收购海外公司或收购海外游戏版权来实现收入增长的同时，也会因此承担高昂的费用及成本，这无疑会弱化腾讯的盈利能力。

3月23日，马化腾在中国发展高层论坛上曾表示，(腾讯)目前更担忧的是在手机上的商业模式还不够清晰，但他同时指出，腾讯已经拿到了第一张门牌，“(微信)是完全基于移动互联网制作的产品，有很大的潜力，它集合了即时通讯、流媒体的方式，而且有很新的生命力，实际上我们也看到这是一个中国最有机会走向国际的产品。所以，今年会花比较大的成本和投入在全球做推广。”

对此，李云辉指出，在微信商业化模式尚未定型之前，腾讯仍将需要持续负担对这部分业务高昂的成本费用，而这也是对盈利能力形成的又一大挑战。