大牛市下衰落投行的血泪真相

    本周，因为在新浪财经意见领袖专栏上发表了《最顶级的交易员是个什么样子？》。于是被一家北京高校请去，和学生们谈金融、交易、就业、职业发展。下面是个发言记录稿。

　　大家好。来了这么多人，看了这么多纸条，你们最关心的是5.0交易员。得病的交易员。是的，他们的世界，闭塞、缄默、高压。他们的表象和常人无异，但病症已深入骨髓。

　　正如那篇文中所提到的：石棉肺病人，难以呼吸，值得同情。但一个失去心理平衡，被抑郁症孤独症狂躁症等大黑狗死死咬住的交易员，其内心之苦痛狂躁，只能更甚之。这是事实。这必须要有人来写，有人来看，有人来介入。这是个引而不发的社会问题，不管她在纽约，他在杭州。

　　大家还年轻，还体会不到那些交易员的痛苦。你们面前是广阔前途，太阳每天都是新的。下面聊聊你们关心的投行、就业、事业。

　　大家是幸运的一代。当年的年轻人，初中生，高中生，由于教育资源太稀缺，差不多等于现在的大学生，被迫要去上山下乡，过了10年，还得去广阔的农村地区去“大有可为”，接受再教育。哪里还想什么就业。不去？不是你去不去的问题，政府主动就把你户口取消，户口非常要命，没有户口就没有口粮。想想，大家很幸运，能够在这里主动讨论自己的职业命运。

　　以前，整个社会最吃香的是军人、司机。军人就不用说了，司机的热潮持续了一二十年。每个姑娘都希望嫁给方向盘，因为待遇高。很多人参军，就是为了免费学会开汽车。这就是最火的职业。现在不一样了，司机这行业，你们大学生恐怕是想都不想。开黑车的，还要被运管抓。

　　大家是学金融的，自然满脑子都要成为金融人，可能很多电影给了你们太多幻像：当上CEO，娶上白富美，谈笑间亿万金钱灰飞烟灭。没错。人皆有向上之心。

　　92年高考，我第一志愿是北大哲学系，因为是个当地的状元，分数也远远足够。结果当工科教授的姨夫连夜到我家，力劝我父母，绝对不能去北大中文系，中文不能当饭吃，中文让人混乱思维，容易和政府作对。结果就去了中央财经大学，当时还叫什么学院。

　　货币银行学，家里觉得挺好，银行，一听就是有钱，保证能温饱。结果过了十几年才知道，全中国企业家创富群体中，做得最好的，就是北大中文系的一群人。这谁想得到。

　　谈完过去，谈现在。

　　这一年，经济不太好：投资跟不上，衰退伪顺差，财政给不力，货币强欢颜。一季度，山西GDP零增长，东北青壮年南下加速，浙江老板们停止实业投资，全国各种市场开始变冷。 就业市场上，你们是暗自着急，到处递送简历；商学院同学们不再计较offer贵贱，能给就要；各种有权势的父母们开始赛跑。

　　不过有个市场，极端火爆：股票。当然，债市也非常好。股债双牛。股票7年后，再次迎来超级牛市。债牛也是十年不见。各地群众们开始热烈欢呼，中国式大投机之黄金时代，可以缺觉，绝对不能缺席。

　　顺理成章的，投资银行们，国内又叫证券公司，成为关注热点。北京有投行发48个月奖金，深圳有投行固定收益部门税前人发120个月。有的自营交易团队，去年年初和公司口头订立了业绩分成合同，结果净值远超预期。真到了分钱时刻，一想着这政治形势，董事会也不敢给。交易员们也不敢拿。

　　非诚勿扰节目上，姑娘们不再对来自证券公司的男性灭灯，她们看着微胖的对方，一直坚定微笑。

　　包括你们，很多年轻朋友，各大学、商学院、研究院朋友，在各类金融非金融行业工作的朋友，都来问：我应该去一家投行工作吗？股票估值好高啊，有股权吗，投行家挣得多吧，Margin Call好看，投行文化爽，FICC听着前途无限呢，当个一言九鼎的NB研究员好威风。

　　大家的眼睛闪闪放光。

　　这些问题，我听了10年。这10年来，我给各大商学院学生写的入学及职业推荐信，不下五十封。

　　我已经离开投行。因此，今天做个了断式的简要回答。希望大家把我的一些意见，传递给所有的有志于金融工作的年轻朋友们。总之，如果你身边还有年轻朋友如此想去投行谋个营生，你一定要——

　　拦住他们和她们。

　　你以为的估值神话

　　误解：牛市，所以证券公司好。因为证券公司好，所以估值会非常之高。而且，没准儿将来会得到股权。反正现在的工作，还能没有股权？

　　估值高，呃，那就拿中信证券说说吧。

　　上一轮牛市中，中信证券从2005年6月起步，股价大概5块。2年后，到了2007年10月，股市崩盘前夕，中信股价变为了116块。

　　这段时间，中信股本还扩张了1.4倍。折算下来，这两年多，中信涨了足足32倍。

　　有意思的是，中信2005年年报的收益是4个亿，2007年超级丰收，净利润为124个亿，利润增长了31倍。

　　也就是说，十年一遇的超级牛市下的超级行业的超级“牛”股，其实估值一直没有变：始终是25倍。

　　看似增长的股价，是靠利润增长推动的，不是靠估值增长。呵呵，中信证券真是个典型苦孩子。短短两年牛市，机会珍贵如金，估值水平竟然没有飙升。

　　看看人家暴风科技，朗玛信息，全通教育。那种几十倍的市净率，上千、上万倍的市盈率，才是够爆够浪，真正的牛股。

　　说白了，即使在牛市最顶点，市场先生和中信证券的关系也没什么大改善，只是谨慎相处而已。一两年的牛市一旦消停，估值立刻打回原形。

　　这和绝大多数投资投机人的印象，是截然不同的。

　　我不想在这里做详细的证券行业估值分析，那占太时间。只是想提醒大家一句。现在证券行业的股价，到头了，不用追了。就算还会涨，那风险收益比也会是个很高的数字，中信证券大股东恐怕早就觉得够贵了，一月份就开始减持。

　　年青人想要进入这个行业，就不要想什么股权激励。国内证券公司是没有股权激励的。你去百度搜索下“证券公司 股权激励”，看看最近一条新闻是什么时间的。

　　有个著名投行，在领导层里实施影子股权，也就是有分红权，但没有表决权的内部非正规股份。后来要上市，向大股东新领导和有关部委申请影子股权合法化。各路高级说客用尽办法，结果新领导还是不同意。

　　是啊，新领导很明白，快上市了，为什么要把利益让给老人，不给新人呢？并且，形势日日严，形势比人强，何必如此高调，卷入风口浪尖。一声令下，所有影子股权或其他性质的类股权激励全部按照净价加成收回。

　　这公司现在已经成功上市了，股票代码还挺好听。不少员工气得拍桌子，是啊，眼睁睁看着可以卖到5倍6倍市净率的股票，被1倍多一点收回，谁不生气。

　　想要股份？年青人，去创业吧。别去证券公司。

　　你以为的智慧利润

　　误解：证券公司，投行，那是高智商高利润。他们敢于创新，他们值得百万美金年薪。我应该立刻加入，分享智慧利润。

　　呵呵，太高估这行业了。这行业是个普通牌照行业。而且所谓牌照壁垒，即将被各种打破。尤其是经纪业务。

　　经纪一直是中国大部分券商最挣钱的部门。但这钱挣得没劲：完全靠牌照生存。

　　在最核心的交易、数据系统上，券商IT技术能力始终没有太大改善，只能依赖金融软件公司来提供。翻译一下：哪天金融软件公司想明白了，自己申请牌照去做券商，做经纪，那事情就麻烦大了。流量没了，别说汤，券商可能连骨头也吃不到。现在大量的证券公司去拥抱BAT，小心被熊抱而死。

　　更值得关注的现象是，佣金急速降低，降到了从业人员从未想到的地步。十年前，这个行业的佣金费率是千分之二三，现在是万分之二三。这个费率很快会跌落到万分一二。然后，不远的某一天，佣金彻底自由化。美国走过这条路，中国一定也会，而且快了。

　　你以为的智慧利润

　　讲真，经纪牌照贬值的趋势，就如同出租牌照掉价是一个道理。这并不是因为日新月异的互联网技术帮了什么倒忙，根本原因在于：目前中国券商提供的大众经纪业务本身，给大众客户带来的真实价值确实菲薄之极。

　　券商的核心价值，就是荐股，若你的分析从来飘忽不定，从来模棱两可，从来事后诸葛，你的价值就是零。还不是零，是负数，你的服务还浪费了读者时间。目前中国券商的投资顾问服务，就是这个水平。

　　如果你不能帮助客户赚钱，赚取绝对收益，那就应该彻底废除现行的按比例收取佣金这个制度。这个制度真是太不合理了：无论交易规模，边际成本一样。

　　可以考虑按照每股交易收取一分钱。或者按照股票的二级市场价格，来分段收取绝对值费用。

　　高盛、摩根的股票销售员，在纽约，在伦敦，收费其实不低，那是因为高盛、摩根真正能为对冲基金或共同基金带来价值。他有巨大的股票仓库可以借券给对冲基金赌博；对富人客户，高盛可以帮忙搞Facebook等热门IPO股票的配售；他的基金清算服务非常全面、专业、周到。这就是价值。没有价值，就没有价格。

　　总之，我没有从传统券商的经纪业务中看到任何价值。没有价值，创新，这个牌照，不应该值钱。而且，这一届政府的监管部门，绝对不会保护落后，落后必须挨打。那你们想到这种前途的地方吗？

　　你以为的研究部

　　不少同学想去当研究员。经纪业务和研究是一体的，讲多几句。

　　券商研究部，最主力服务的是公募基金，因为一可以赚佣金，二可以年底争取机构排名。但形势并不太好。

　　中国基金业，和其他国家基金发展的路子差不多，经过多年挣扎，发现主动管理往往无用，尤其在牛市，根本战胜不了指数。所以，公募基金指数型消极投资产品越来越多，层出不穷。这种消极投资，完全不需要卖方研究服务。

　　公募基金增长相对为慢的另一个原因，是中国人更喜欢自己买卖股票，人人都是股神，根本不信任什么专业基金。杭州一地，各种股票俱乐部数以百计，周末活动，其乐融融。人民群众，相信炒股利润是国家大形势所给，他们可不愿意给什么券商研究服务付款。

　　有些公募基金，特别无良，既腆着脸接受非股东系的券商服务，但就是不给什么分仓佣金，券商研究部敢怒不敢言；而有些大基金，有钱有人，一个大行业就能上3个研究员，那当然看得很细，深度往往超过券商研究员，就更不愿意给钱。

　　现在的卖方研究员，最大的价值，就是帮助公募、私募们举办各类上市公司会议，在旅游胜地搞大型策略会议，有的上比基尼节目。总之想方设法提供corporate access，混个脸熟，力求买方付款。

　　我不是贬低研究。确实，中国券商的很大一块品牌资产，就在于研究。当一个众所周知的首席经济学家吐气发声，多少会在市场这个大水塘里，引发震动。而各家券商里地知名行业分析员，也有很大的杀伤力，他们的报告会对私募、保险公司的配置有影响。

　　但是，现在各种数据是如此容易得到，行业知识的学习和分享是如此快速，经济学家们和研究员们供给开始过剩。

　　一流研究员们已经看到末路。他们正在纷纷开设自己的微博微信频道，建立客户群，向市场直接销售观点，这是很好的避险工具和保险，免得被炒掉时一无所有，或者跳槽时可以有所凭借的筹码。对不重要的私募基金入群，有的大牌研究员还收费。

　　信息在手，很多研究员已偷偷在做投资。当你的研究和你个人投资产生关联，这个问题就很严重，这里不展开讨论。大家慎独。

　　大学生们，一定要注意这一定，道德、合规。将来你们会遇到这样的考验。最近有个人在微信上卖自己的藏书书，结果一下子全国粉丝给他汇了77万人民币，他就开始动了邪念。

　　最惨的是机构销售经理。他们本来就是销售研究员的观点，去买方定期收款。如果研究员都开始直接向市场销售，那还要你做什么？中介功能就完蛋。不过，这个消亡的过程，还是需要时间的。至少四五线城市的私募或富有交易客人，还是需要大城市的机构销售员们。

　　销售员们也不会坐以待毙，他们会想方设法。比如，很多机构销售员正在和交易员合作，研究如何扩大结构性产品系列，批发给银行，银行再卖给私人客户。产品可以挂钩股票、商品、指数、信用，让高净值客户去押注赌博。

　　再说了，各家卖方每年在三亚的策略年会，还是需要销售员们去做服务生嘛。

　　总之，现在传统券商的研究和销售服务，已不再是多年前那种威风凛凛。我想起一次销售服务。大概是在2006年。有次陪同两个资深同事去一个基金演讲。汽车行驶在长安街上，A销售员问B研究员，演讲准备得怎么样了。B研究员答，我看基金经理和分析员，就像看着大白菜，他们不懂。所以我根本不需要准备，因为他们完全听我的，没脑子。

　　坐在前座的我，对这句话印象太深刻了。

　　你以为的传统投行

　　投行？证券公司最明珠、打品牌的业务。所有商学院学生最想干的业务。这个行业的存在，有两个逻辑基础：信息不对称、人。这两个逻辑基础，都被严重削弱了。

　　以前因为信息不畅和发行牌照，投行生意还不错。现在，不仅是看天吃饭，而且服务周期显著加长，承销费率快速下降。新股开闸之后，顶多是发行人开香槟，承销商没什么可特别高兴的。今年，2015年，很可能是中国传统券商利润最后一个好年份，因为挤压多年的新股快速发行。以后，制度改变了，就不会再有什么开闸放水了。

　　当前最重要的是再融资。看起来规模巨大有机会，但其实上市公司们纷纷和各类市场资金直接谈判。市场说大也大，说小也小，谁都知道谁在哪里，无需中介搭台，顶多给投行一点点车马费。

　　贡献了很多关系和资源的投行们，还经常遭遇无良上市公司的背弃。有家著名影视公司再融资，故事吹得上天，某投行Banker拼命效力，到处给这公司找关系。那个使劲儿撮合啊，结果还真有一个PE往项目里放钱了。

　　你以为的传统投行

　　影视公司投资部头目翻脸不认账，说双方早就认识了。我前同事差点想一口啐在这个投资部长脸上。后来才明白，这位部长也是一公募基金过去的，为了在董事长面前表功，显示个人能力，就牺牲同行利益。中国，这类事情，这类人，还少吗。

　　以前，一开口就是我认识央企谁谁谁，现在那还有什么用。和中石油做投行生意，一定利润极其微薄，甚至亏本。目前的政治形势，也绝不会让央企再基于什么关系，给你高额报酬。大家查下大项目的利润率，越来越低，纯粹是为了League Table上好看。现在一家大公司海外上市，名字下面要挂上二三十家承销商的名字，可笑，也有点悲凉。

　　互联网+崛起，推动了华兴资本这样新兴投行的崛起，而传统投行对这样的客户联系和知识储备严重不足，他们惯用的那点估值模型变得没有价值。他们实在是挤不进去对方的会议室。大疆无人机需要承销商吗？根本不需要。这公司会去找什么国内投行吗？根本不需要。

　　确实发现了合适的的Banker，为了用着方便，互联网或其他新兴公司，干脆会用更高的价格或期权激励，把人直接挖过去。你去蚂蚁金服、阿里、百度、腾讯等公司看看，有多少传统券商的人。目前，这个行业中最出色的一批传统Banker已经被新经济挖走，断代得非常厉害。

　　说到并购，更是难上加难。阿里这类的新经济公司搞并购，还需要什么券商？内部Banker更知道公司战略是什么，公司新业务方向，很多战略规划的秘密也绝不会和投行分享。投行无法提前介入，怎么可能给出高质量服务？新经济最多给点面子，让投行挂个名字，让你年底在并购排行榜上好看一点。费用？给个几百万，最多了。

　　国内有几个著名的投行部，已彻底看清形势。他们不满足于挣辛苦的百分之几的所谓承销费，满脑子想着挣快钱。有人开始一边做投行一边做PE。如果有项目，还觉得不错，那干脆投行去找银行勾兑，去找钱，做基金，自己投，拿分成。这在历史上，是没有的。

　　这段儿在浙江跑，不少企业主和我说，现在投行来谈什么三板承销，什么定增融资，根本不要承销费，只问能不能给点股权或者跟投机会。是啊，这批Banker是明白形势的老投行人，或者全新进化的新一代投行人。卖方纷纷变买方，因为大牛市时代，买方更赚钱。

　　如此发展，传统投行之没落，就在眼前。同学们，你们是什么看法。自己考虑下。

　　FICC

　　FICC，顾名思义，固定收益+货币+商品。这块生意，在高盛之类的典型大行，要占到50-60%的收入。

　　目前中国券商也就是在FI(固定收益)领域有点积累，大致三块儿业务：债券承揽/承销，二级市场销售/交易，结构性融资，如ABS。这也是境外投行固定收益的主流。这几块儿业务，每个都没什么前途。

　　中国债市的最大漏洞，就是没有真正形成的信用，也就是说，信用没有真正的定价。买个国债的风险和买万科债，其实一样。为什么？因为债券购买人，心里都认为，无论银行还是券商做主承销商，谁就在道义上有刚性兑付责任。既然要刚性兑付，那商业银行的资金实力，和券商完全不是一个量级。券商。相比较而言，谁都知道，还是更愿意买商业银行承销的东西。

　　这一段，中票、短融、公司债、中小企业私募债，有过兑付危机案例。比如天威什么的，还央企子公司呢。刚性兑付确实就要被打破，这种金刚不坏被打破了。信用市场才能被真正建立。但同学们想一想，如果出了兑付危机，券商，大部分券商赔得起吗？我看没几家能够说这话。出事儿就只能出事儿了。

　　《最顶级的交易员是个什么样子？》这篇文章提到过债券交易，更多形成于销售经理之间的交往和人际圈子。一个券，不同人买卖，价格不一定一样。这和股票的竞价交易显然不同。中国有大量的债券基层买家，来自于七八线城市农信社、城商行资金部。

　　虽然“土鳖”，但却是各家投行销售经理们讨好的对象。有次全国银行间市场有个会议在三亚开，全国资金部的人都到了。有家中介，丙类户，做中介的，派了一堆比基尼美女，在酒店门口拍名片。土鳖们受到惊吓，纷纷闪避，结果比基尼们贴身而追。为啥要追啊，就是要建立关系，建立长期联系。

　　FICC，其中还有两个C。第一个，外汇，中国的外汇市场，就是银行间外汇市场， 四百多个人民币外汇即期会员，只有国泰君安和嘉实基金不是银行。银行衍生品市场准入和做市商准入机制更是建立在即期会员资格基础之上。

　　你去问问券商的人，有多少人除了旅游换汇外，真正懂点外汇交易？第二个C，商品期货，国内证券公司还不能直接参与商品现货市场，参与商品期货市场也是起步不久。无论是收购和控股期货公司还是IB模式(证券公司通过为期货公司推荐客户赚取经纪佣金)，这两种方式均是以期货公司为主导的模式，证券公司的参与程度及所获收入极为有限。

　　总之，我把方向和大家说明白了。商业银行显著奠定了对券商的全面业务优势，不再赘述。只要一发力，券商FICC就只能是个梦想。券商可以奋进，可以从期货、外汇行业聘请能人，但布局需要时间，到最后，赢的概率也还是很小。

　　再说说ABS。大家现在都在说ABS，创新啊。其实咱们的ABS，跟美国，欧洲市场的，不是一回事。人家的ABS，是把贷款等基础资产先买到自己BOOK上，然后切分。把优先级、中间级，给卖掉。做资产的arbitrage这。

　　这种安排，对中国券商的资本金、funding规模以及风险胃口，完全对不上号，不现实。再说，国内也有牌照限制，券商自己就不能买贷款。所以看着是个创新，但最后其实还是做成了传统债券的套路。

　　大家使劲儿挣着做挂牌，提高是市场影响，指望后面能捞到更大的鱼。同学们呢，这还是老盈利模式，你们学不到什么东西。这绝不是你们在课堂上学到的知识，那种欧美投行，把资产做到证券，整个价值链条控制在自己手里。

　　同学们，从大家的反应来看，是不是对投行这个行业，有了更多认识。我在投行工作了10年，也不敢说自己懂了很多，日新月异，大家都在变。今天把这些感受和大家谈谈，只是希望大家能够更加冷静、更加全面的看待牛市下的投行收入故事，甚至小神话。

　　传统投行的最大价值，就是牌照。各种以前难以得到的券商牌照，必将对社会和新的生产力开放。能者为之，不是吗？通过支付宝就可以炒股票，通过京东可以众筹，通过腾讯可以做大资管。一切都可以。互联网公司可以不挣钱的和你传统行业较劲，假如你没有为社会真正带来价值，那就是黄金的新衣，一定会被扒掉。

　　一句话，券商牌照价值将显著下降。投行本来就不是个什么高价值的行业，但偏偏被赋予了过高价值的薪水。

　　投行本来就不是个什么高价值的行业，但偏偏被赋予了过高价值的薪水。

　　曾经有个老同事问我，为什么有个部门总是没有任何人辞职？我说，不知道。大家工作有奔头吧。他说，不是，那说明这个部门一定是管理有问题，没有人辞职，一定是overpaid！一阵见血，说的多有道理。

　　牛市里的中国投行，看着非常完美。那是因为牛市。一旦熊市来临，各种问题将集中爆发。中国并不需要如此之多的投行。熊市崩盘后，能够幸存的投行，必须有个好爸爸。

　　而相对小的证券公司们，将被独立咨询公司、精品投行、精品研究公司、专业PE基金所逐步取代。我鼓励大家去后者这些地方。甚至说，专业做空机构，比如浑水，也是个学习的好地方。

　　命运就是这样。大家早作准备。

　　今天讲的是行业发展前景讨论，还没有提到所谓投行文化讨论。大家看《华尔街》、《华尔街之狼》《Margin Call》等电影，对投行的工作文化应该有个大致感觉。那种所派对中的衣香鬓影，那种交易台上德满嘴脏话。

　　中国投行文化，各种部门的工作文化、人与人的生活文化，有自己的特点，和国外不大一样。但也许故事更多，有峰回路转的，有浓赤香艳的，有目瞪口呆的，下次接着说。

　　最后回答一个纸条问题。这两天，有个著名教授，他说根本看不懂这次牛市的逻辑，牛市不知如何收场。这位教授还是挺知名的，凡事不是那么积极，到处一直看空。

　　首先，我得说，还是挺欣赏这种给社会给政府挑毛病的性格，这是个像样的知识分子应该做的；不过，其实这位教授，一直也在做PE投资，就是各种项目投资，到处找机会入股。因为有名，各界所谓学生后辈也多，各地大小政府官员多少还是很给面子。

　　这就和他自己所批驳的寻租，产生了冲突。你不可以一方面说出社会的黑暗，然后你再用你的个人影响力、学生能力去加深这块黑暗。这不是人格分裂吗？

　　对于每一位经济学家，对于每一个名人，我们要努力看清他们，而不是盲从。不要被几句看似高屋建瓴的慷慨语言所溅泪。你们是名牌大学的金融大学生，你们有独立的思维，要敢于怀疑一切。再说了，在这个被不少名嘴名热把持的中国金融世界，有很多东西是应被挑战被怀疑的。我等待大家的声音。

　　文中有个大彩蛋。