A股市场的高速扩容、IPO改革的持续深入、PE/VC的投融繁荣。在企业上市门槛前，中小拟上市企业、私募投资人，甚至监管者围绕这“对赌”协议展开了一场“微妙”博弈。

尽管证监会依然严把“IPO不得有对赌”的禁令，但围绕对赌的博弈从未消失。PE/VC为控投资风险、保障权益，要求拟上市企业签订对赌;对赌内容、形式也从最简单的业绩、上市、扩展到人才等各方面;然而，拟上市企业面对监管压力，再与PE/VC共谋，隐匿对赌协议。

对赌形式百出

陕西秦宝成为最新一家披露对赌协议的公司。招股书显示，2008年公司面临资金短缺瓶颈，新企创业投资企业与公司洽谈合作经营事宜时提出了业绩对赌的出资条件。在双方签订的合同中设置了关于强制出售权、股权回购等对赌条款。

陕西秦宝并非孤例，在新股发行新政推行的背景下，批量公司开始谋求登陆资本市场，披露对赌历史的公司也相应增加，对赌形式也开始多样化。华灿光电就以一则人才对赌协议而引起市场关注。

招股书显示，2007年12月8日，华灿有限(华灿光电前身)与以魏世祯为代表的境外专业人士、IDG-Accel基金签署《投资框架协议》，该协议对魏世祯等人及 IDG-Accel 基金的投资方式、增资款用途、董事会组成、各方权利义务等进行了约定。

之后由于魏世祯等人未实现继续为公司引入海外技术人才的目标，而IDG-Accel 基金已按原计划完成了对华灿有限的增资，故魏世祯等人拟转让香港华臻持有公司5%的股权作为对IDG-Accel 基金的补偿。2009年11月6日，华灿有限董事会通过决议，同意IDG-Accel 基金旗下公司 Jing Tian I 和 Jing Tian Ⅱ以平价296.74万元和24.27万元的价格分别受让香港华臻所持华灿有限4.622%和0.378%的注册资本出资额。同日，Jing Tian I、Jing Tian Ⅱ与香港华臻签署了股权转让协议，至此，《投资框架协议》已履行完毕。

对赌协议，亦称“估值调整机制”，投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。在成熟市场，对赌协议多被采用，用于有效保护投资人利益。

业内人士表示，A股IPO市场无法接纳对赌机制，皆因在IPO中受益对赌机制的仅仅为VC /PE机构，出于保护投资者利益尤其是广大中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌严格把控也在情理之中。对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，容易引发各类股权纠纷、公司治理问题等。

12家PE对赌“重负”

隆鑫动力在对赌机制中的运用则堪称典型。公司一次性引入12家PE，并与其均有对赌协议实属罕见。3月8日，证监会披露了隆鑫动力招股书，该公司引入众多机构投资者，仅PE就有12家。招股书显示，2010年6月，隆鑫动力股东隆鑫控股、银锦实业将其所持有的隆鑫工业(隆鑫动力的前身)的部分股权按一定比例分别转让多家企业，其中国开金融、中科渝祥、软银投资、涌源投资、在田投资、载荣投资、谨业投资、景绪投资、小村创业投资、盛嘉置业、金宝天融、睿德丰华共12家外部PE一共受让了隆鑫工业40%的股权。

由于上述PE不少是临时拼凑而成，突击入股隆鑫动力，因此入股成本高昂，为保证自身利益，上述PE与隆鑫动力签订了条件苛刻的对赌协议。规定的对赌范围包括：若隆鑫工业2010年的净利润低于5亿元，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿;若2013年6月30日之前隆鑫工业仍没有实现合格上市或隆鑫控股等违反相关交易文件而导致隆鑫工业遭受重大不利影响以及出现其他影响投资方利益的行为，上述投资方有权要求隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的全部隆鑫工业股权。

然而，隆鑫动力2010年仅实现3.7亿元的净利润，远未达到5亿元的标准，显然，按照对赌协议要求，隆鑫控股要向各受让方补偿。奇妙的是，招股书对此只字未提，只是强调隆鑫动力于2011年3月份与相关投资方签署补充协议废除了上述条款。细看招股书则不难发现，上述PE不少都与隆鑫动力有着千丝万缕的关联。

业内人士表示，类似隆鑫动力如此运用对赌机制，即便获得发审委首肯进入资本市场，也极易引发各类股权纠纷及关联交易。

而类似隆鑫动力业绩对赌失败的案例还有即将上会的深圳麦格米特电气股份有限公司，其在预披露《招股说明书》中披露，由于2010年度业绩不达预期，麦格米特对赌创投机构失败，惠州TCL创投及其关联方无锡TCL创投大幅增持了麦格米特股份，“TCL系”所占股份从10.6%提升到18.01%。招股书中显示，根据第一轮认股协议中的对赌协议，由于麦格米特2010年度业绩预计未能达到第一轮认股协议中约定标准，麦格米特同意给予惠州TCL创投相应的估值补偿。

“隐形”对赌

根据经验一级市场的对赌协议应当非常普遍，然而记者查阅近期公布的招股书却难以寻觅。主动披露者亦是寥寥无几。一位投行人士告诉记者，为规避监管层审核共同达到上市目的，绝大多数企业对于对赌协议仅作为私下的“君子协议”保留着，对于已经清理了的对赌协议也不会再去披露，“为免麻烦”。

去年年末被否的千禧之星即是隐匿对赌协议的典型。

2011年11月14日，千禧之星珠宝股份有限公司IPO申请遭到发审委的否决。

据该公司招股书，2008年3月，经千禧之星实业董事会决议同意，股东鹏远扬转让3.5%的股权(对应的出资额为人民币525万元)给盈信创业，转让价为4200万元。

招股书又披露，此后一年，因盈信创业其他投资急需资金，与千禧之星实业各股东商议转让其所持的公司股权。2009年9月18日，千禧之星实业董事会决议同意盈信创业将其持有的3.15%的股权以人民币4459万元转让给鹏远扬，其他股东放弃优先购买权。

表面上看，盈信创业因资金链问题收回投资无可厚非。但据记者获悉的一份来自盈信投资集团内部的2009年董事会报告中称：“2009年9月，为保证收购安徽双轮酒业有限责任公司(高炉家酒)股权的资金需求，我司根据2008年认购股权时签订的对赌协议，顺利收回千禧之星和红彤汽车的两项股权投资的本金8164万元，但收回的利息仅为约定利率的49%，有那么一点美中不足。两家企业的负责人对于契约精神的维护或信仰还是有点缺陷的，但这种契约精神在判断某人是否一个实至名归的企业家的问题上却是至关重要的。”

显然，千禧之星在招股书中并未披露上述对赌协议。业内人士指出，千禧之星实质上已涉嫌“虚假披露”。而在记者采访过程中，多位行业相关人士表示，拟上市公司大多涉及对赌协议，为避免监管层的审核，主动披露对赌协议的公司仅仅是冰山一角。

很显然，“对赌协议”的本质确实可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间的权利义务的形成。如果“对赌协议”在上市申报前尚未履行完毕，必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权、股东之间的权利义务等问题带来一定的不确定性，而这些情形必然影响发行审核部门的判断。

近年来，监管层延续着从严把控的审核政策。业内人士指出，对赌协议中包含的优先受偿权、董事会一票否决权等内容均与《公司法》相关规定有所冲突，且执行对赌可能造成拟上市公司股权及经营的不稳定，其背后隐藏着的风险日后或将引发纠纷，同样不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。