北京时间4月25日清晨，神州租车宣布暂停IPO。对于箭在弦上又决定不发，神州租车的理由是，受目前资本市场状况影响，公司价值未能得到合理体现。

人们想知道，资本市场对神州为什么是这样一个态度？

瑞士信贷一位分析师认为，主要还是因为目前市场环境欠佳，华尔街正人心惶惶。据外电报道，受监管加强和业绩走低影响，花旗、高盛、摩根大通以及摩根士丹利等银行正准备下个月进行裁员，对象包括资深银行家。

也有外资投行人士从华尔街获悉，投资者对神州成长的可持续性、高负债率以及公司治理存在担忧。

神州租车的类京东逻辑

时间回到2009年底，那时的神州还是一个只有不到700辆车的小公司。而那时候，一嗨、至尊的车队规模也不大，都在1000台左右。

变化始于2010年。那年8月，联想投资在接触过包括至尊在内的多家租车公司后向神州注资1450万元人民币。2011年，联想控股更是大手笔，作价12亿元，以“股权加债权”的方式成为神州的控股股东。不仅如此，神州还以联想控股为背书，获得共逾22亿元的银行贷款授信。

大资金进入让神州的车队规模翻天覆地：从2009年底的692辆增至2010年底10202 辆，再猛增至2011年底的25845辆。

罗兰贝格的统计显示，至2011年12月31日，神州的车队规模不仅是国内最大，也相当于其后8家最大的租车公司车辆之和。

此外，神州开始以低价冲击市场。2010年8月和12月，它就发起过两次低价风暴，其95%的车型在全国范围内租金直降50%。为扩大市场规模，神州甚至称，“这几年利润放在第二位”。

低价扩张，先做规模，再求利润，神州的这个逻辑似乎与电商B2C京东毫无二致。问题是，在租车行业，这个逻辑能取得跟电商一样的效果吗？

一位外资VC表示担忧，“效果绝对没有在电商或搜索引擎领域那么明显”。他认为，电子商务有可能一家独大，因为当消费者的购买习惯形成后，要更换不是那么容易，但租车行业，要做到一家独大，目前在全世界还没有被证明一定能成。

国内租车业高度分散的现状更增加了神州达到这一效果的难度。尽管已有2.6万台车，神州目前在国内的市场占有率也只有4.2%。

挑战可能还不止于此。

车队规模的扩大直接带来管理难度的增加。某租车公司CEO王明（化名）也时常到神州租车，以学习领先者的经验。这两年，他的一个明显感受是，神州的服务不如从前了。他曾经碰到过这样的情况：明明店里有车，但取车的车童却告诉顾客车被租完了，因为“实在太累了”。

2009-2011年，神州车队规模飞涨，但其出租率却在下降，从65.3%逐渐降至61.2%、56.7%。“2.6万台车，60%的出租率，意味着约有一半的车在闲置，停车问题、常规保养，都是不小的开支，关键是车还在贬值。”王明说。

某国际租车品牌看到神州的扩张速度也表示担忧，他们认为，一年内增加10000多台车，意味着未来某个时间，将有一大批车同时爆发车况问题，同时折旧，同时报废，无论从运营还是从财务角度，都是极大的风险。

有人认为，神州“神速”扩张背后不乏“迅速催肥，让二级市场接盘”的动机。神州的财务数据也遭到外界的一些质疑。

比如，神州招股书显示，2011财年，

神州净亏损1.514亿元，而今年第一季度，神州又实现净利润530万元人民币。

“这么庞大的开销，怎么会只亏损1个多亿？”一位租车业高管说，“神州的车辆数量是我们的多少倍，它的主要亏损在哪些方面我们都很清楚，光车辆折旧每个月就可能上千万。”

至于有联想系做后盾的神州租车，究竟为何采取这样的发展策略，其中风险有多大，可能只有他们自己清楚。

融资一条道：再赌IPO？

“上市不成，一旦现金流断了，神州可能爆发大的问题。”一位租车业高管认为。

实际上，至2011年12月31日，神州账上的现金及现金等价物还有约6.4亿元，2011年，其直接运营成本（包括保险、服务场地及呼叫中心、燃料费用及其它）近3亿元。

真正让神州泰山压顶的是债务。招股书显示，神州的负债率高达90%以上。

对于举债扩张，无论是一嗨租车的章瑞平，世友的陈曙杨还是车友的张小林，都持谨慎态度。

张小林说，他能容忍的负债率是“60%”，陈曙杨则更“保守”，在世友长包业务占比35%以上，有稳定收入来源的情况下，他将负债控制在55%左右。“租车这个行业，安全的负债率，应该是45%左右。”陈曙杨认为。

借贷是租车业常用的融资方式。但一位租车业高管认为，债权和股权哪个成本更高，要具体视情况而算的，但如果采用债权，尤其是高负债率，需要对未来股权市场的价格做出预判，否则会将自己置入危险的境地。

目前，神州一年内到期的短期和长期贷款额就达10.42亿元。风险提示中它也讲到，如果不能按时归还贷款，将给神州及联想造成损失。

另外，神州还曾计划将融资额中的9000万美金用于车队规模扩展。

在IPO暂停后，神州对外表示，“公司的特点是滚动负债，公司车辆运营收入的一部分本身可用于还债，另一部分来源于财务折旧，其中大部分借贷资金用于车辆采购，当运营车辆到期退役后，将进入二手车市场，实现资金回流。形成平衡，并不造成很大压力。”

果真如此的话，就像当当网CEO李国庆所说，“如果钱还够烧一年多的，不必现在启动IPO”。

从今年1月递交上市申请，至4月25日宣布暂停IPO，神州的上市路一波三折，从纽交所转到纳斯达克，下调募资额，更改融资用途，宣布提前一天IPO等等，甚至可以说，神州为IPO做过诸多“妥协”。可见其融资需求之急切。

如果短时间内无法实现上市，对神州租车来说，最棘手的是，债务如何偿还？如何保证扩张速度？

神州在F-1文件中也指出，2012年底，华夏银行可能因为公司的资产负债率过高而不再放贷了。有联想系做后盾的神州，是否可能再私募？在一位同行看来，“VC本来就对投资租车谨慎了，上市不成再做私募，这会很被动”。

神州自己也对外表示，公司目前还没有新的私募计划。只会选择合适的时间窗口，重新启动上市。

不过，除了上市，神州还有其它选择吗？