翻开其招股书，洋洋洒洒200多页。然而这个中国电商崛起的故事却未必能让投资者完全信服。京东耗时数年投入近百亿打造的自营物流配送体系，到底何时才能摆脱一直烧钱的困境?AB股设计是否能充分保护外部投资者的利益?

    “自营物流和仓储设施能帮助京东实施其差异化战略，这对后来者无疑是个很难跨越的门槛。虽然京东的确存在库存过高的风险，然而要投资这类高速增长的公司，必须要做好承担风险的准备。”总部位于美国芝加哥的IPOX Schuster的创始人Josef Schuster在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

    自营物流烧钱：三四线城市空洞

    一直将自己包装成中国亚马逊的京东，在招股文件中不断着墨于其自建仓储和配送设施。

    招股书显示，京东目前有82个仓库设施，超过130万平方米，在全国460个城市设有1453个配送站，209个收货站。为了维护这个庞大的物流配送体系，京东还拥有18005个送货员，8283个库管员以及4842个客服人员。

    过去三年，京东已经在该体系上投入了近75亿元。招股书显示，仅去年前九个月就投入了28.58亿元。另外，公司还计划在2013年10月至2014年底期间投入约24亿元至34亿元，主要用于购买土地使用权和仓库建设。同时计划投资约3亿元用以更新其技术平台。

    “京东今年的资本开支将大幅上升，由2013年占整体收入1.7%升至4-5%。我们预期公司在未来几年还会继续积极增加资本开支来改善交付物流体系。”美国ABR Investment Strategy的首席执行官Brad Gastwirth表示。

    为了运营这个拥有超过3万员工并处于不断扩张中的庞大物流体系，公司在招股书中也坦承短期内仍将面临巨大的人力成本开支增长压力。

    刘强东曾说：“如果我们不做物流，我们会失败;如果我们管理不好这个物流体系，我们也会失败。”在招股书的风险提示中，京东也指出，如果未来未能成功执行物流体系扩张计划，公司的增长前景、业务发展和经营成果也都可能遭受重大负面影响。

    对京东的自营物流体系来说，风险不仅在于能够获得合适的地块建立仓库或者为配送站提供合适的设施，京东还面临来自三、四线城市的订单可能不足以令其物流体系低成本高效率地运营的风险。“而即便扩张计划推进成功，如果届时中国零售商普遍可获得价格合理的第三方物流服务，(自营物流体系)也可能无法给我们带来预期的竞争优势。”京东在招股书中指出。

    “自营物流是电商未来发展的一大趋势。然而京东目前的物流配送体系主要服务于自营业务，由于运营成本高，很难达到规模效应。重点在于京东能否成功提升第三方业务的比重，这样才能充分体现其自营物流体系的价值，不然可能未来公司的亏损会更加严重。”中国银盛财富管理首席策略师郭家耀表示。

    刘强东曾表示：“如果不考虑在仓储物流系统等前后端持续的大规模投入，我们的确没有亏损。”然而现实却不容投资者忽略大规模的资金投入。

    2011年、2012年，京东的净亏损分别为12.84亿元、17.29 亿元。2013年前三季度，京东终于盈利了6000万元。然而这笔钱并非运营利润，而是来自政府退税和利息收入。

    目前，来自开放平台的第三方卖家的服务收入贡献仍然非常有限，很难在短期内实现扭亏。招股资料显示，2013年前三季度，这部分净收入约为15亿，仅占京东整体收入的3%左右，而这一比例在2011年和2012年则分别为1.2%和2.5%。

    而在起步阶段，京东也难以从开放物流平台上获取更多利润。与第三方物流相比，京东开放自身物流开放的定价过高。资料显示，北京同城2KG以内的包裹配送费为12元，每加重1KG，费用将提升2元;而异地配送，以上海到北京为例，2KG以内的配送费为24元，比“四通一达”的配送费贵一倍。

    业内人士指出，按照京东6.6%的配送费用率、350元的平均客单价计算，京东平均每单的配送成本高达23元。

    投票权20:1

    早在2007年8月，京东就已经获得今日资本1000万美元融资，此后，又获得今日资本、雄牛资本及梁伯韬私人公司共2100万美元联合注资。这也就令京东与竞争对手阿里巴巴一样，面临着创始人能否主导企业未来发展方向的问题。

    京东招股书显示，最近三年内，京东又多次发行普通股引入投资者。2011年4月，俄罗斯数字天空技术(DST)全球基金以3.14亿美元买入京东9429.6万股，2个月后，DST全球基金合计以4.32亿美元增持1.2亿股。2011年6月，红杉资本和Insight funds合计以2.15亿美元买入5910万股。

    2012年2月，高瓴资本(HCM)旗下的HHGL 360Buy Holdings(下称“HHGL”)以6500万美元买入 8395.2万股;同年11月，安大略教师退休基金旗下的Classroom Investments Inc。和老虎基金合计以2.5亿美元，分别购入4418.2万股和18,935,370股。

    去年2月，沙特王子阿苏德旗下的四只基金(下称“阿苏德基金”)合计以4亿美元买入1亿股。同时，DST全球基金再以3200万美元增持819.7万股。

    不过，与马云的持股比例相比，虽然经历多轮融资，刘强东的持股比例则要高出不少。招股书显示，在IPO之前，京东的八大股东包括Max Smart Ltd(下称“Max Smart”)、老虎基金、HHGL、DST全球基金、今日资本旗下的Best Alliance International Holdings Ltd(下称“Best Alliance”)、Fortune Rising Holdings Ltd(下称“Fortune”)、阿苏德基金和红杉资本。

    其中，Max Smart为刘强东在BVI成立的公司，刘本人为其唯一股东和董事。通过Max Smart，刘强东持有京东18.4%的股份。此外，通过Fortune，刘强东再持有1亿股，不过，这些股份主要用于京东管理层、员工及其他顾问的股权激励计划。

    外部股东中，持股比例最高的老虎基金持有22.1%的股份。其次为HHGL和DST全球基金，分别持有15.8%和11.2%。Best Alliance、阿苏德基金和红杉资本的持股比例则分别为9.5%、5%和2%。

    在进行IPO之前，尽管刘强东本人直接的持股比例仅为18.4%，远低于过去几年引入的投资者，不过在实际行使投票权时，多数股份的投票权都由刘强东代为行使。

    招股书显示，DST全球基金、红杉资本、Insight funds、the KPCB funds、Oeland Investments II LLC、Good Fortune Capital II LLC、IGSB Internal Venture Fund II LLC、阿苏德基金、HHGL和中国人寿信托合计将443,897,179股对应的投票权委托刘强东控制的Max Smart代为执行。未披露具体信息的两名股东Kaixin Asia Ltd和Accurate Way Ltd则将9.21万股对应的投票权委托刘强东本人代为执行。

    在董事会成员则组成方面，去年12月，京东与股东达成的协议规定董事会成员不得超过9人。老虎基金、Best Alliance、HHGL及Strong Desire Ltd在满足相应的持股条件时，均有权任命或罢免一名董事。其中，老虎基金需持有需超过7500万股普通股;Best Alliance需持有超过7500万股A类优先股;HHGL持有的普通股和C类优先股合计需超过7500万股;Strong Desire Ltd需持有超过53,640,484股B类优先股。而刘强东控制的Max Smart则可以任命或罢免所有剩余董事。在IPO发行完成后，上述权利自动终止。

    在IPO之后，京东将根据股东同意的新公司章程建立起双重股权制度。其中，Max Smart、Fortune、刘强东及其附属机构持有的股份可按1：1的比例转换为B类普通股，每1股享有20份投票权;而其他普通股则只能按1：1转换为A类普通股，每股对应1份投票权。所有优先股均可根据适用的转换率转换为A类普通股。也就是说，高投票权的B类普通股将集中在刘强东以及在股权激励计划下获得股份的京东员工、管理层及其他顾问，而京东在发展过程中引入的投资者只能持有低投票权的A类普通股。

    京东自2008年推出股权激励计划，此后四年内激励计划下累计发行1亿股，由Fortune持有。截至2011年底、2012年底和至2013年9月30日止的9个月里，京东的股权激励支出分别为人民币7100万元、2.25亿元和1.91亿元。去年12月20日，京东再推出2013股权激励计划，替代过往激励计划，截至招股书发布日，京东为2013股权激励计划最多预留2.44亿股。