分众董事长江南春身上一直不缺乏传奇色彩：从无聊的电梯空间发现大生意、上市后第一时间鲸吞对手聚众传媒、与做空机构浑水数度过招成功反狙击……昨日晚间，江南春再出惊人之举：联合多方欲私有化分众，但其中诸多疑点待解答：高估值的分众为何退市?仅10%的低溢价对于私有化而言是否有足够的诚意?没有可拆分上市的子公司，退市后后路在哪里?第二大股东复星未参与出资回购，是否通过私有化获利?

疑点一：高估值为何私有化?

虽然一年来中概股“跌跌不休”，但分众无疑是其中相对抗压保值的公司——i美股中概30指数(ICS30)显示，过去一年该指数由955缩水至624，跌幅34.7%，而分众股价一年来由31美元微跌至24.5美元(宣布私有化前)，跌幅约21%。ICS30参照公司均为行业龙头，中小公司未被列入其中，这意味着分众大幅跑赢“中概股大盘”。也正因为高股价和高估值，使其成为做空机构浑水的打击对象。两度过招，浑水无功而返，巩固了投资者对于分众的信心，反过来对其估值和股价提供了支撑。

如果你觉得20倍市盈率和25美元的股价不算什么，不妨参考分众在美国上市的国内同行们：航美传媒股价仅1.81美元(峰值时近25美元)，长期亏损;华视传媒因股价长期低迷已接到纳市退市警告，前途未卜，昨日股价仅报0.28美元;高速频道(Nasdaq：CCME)去年遭香椽和浑水做空，被SEC调查有严重财务问题，最终退市……

而分众发布的最后一季财报(2012年Q1)仍然健康：营收1.996亿美元，同比增35%;净利润3790万美元，同比增85%，这也为稳定的股价和高估值提供了依据。一般情况下，回购股票是股票被严重低估，或股价严重缩水后的防御性表现。为何在高估值，股价稳定的情况下开展私有化?

疑点二：超低溢价难退市 仅为刺激股价?

宣布私有化的重大利好后，分众涨幅仅8%，甚至未能跻身当日中概股涨跌榜前三名——10%溢价实在是太低太低了，甚至有股民私下讨论，是不是有进一步修正回购价格的可能性?

参考几个成行的私有化案例：盛大私有化回购价格为41.35美元，溢价24%;阿里巴巴私有化回购价格13.5港元，溢价60%。一位基金经理表示，私有化价格通常是最后10个交易日平均收盘价溢价25%~45%，这个范围内可以比较顺利地完成私有化。

回购溢价过低会影响私有化进程甚至致计划破产——私有化是从二级市场回收流通股，股民/机构持有成本价若远高于回购价必不愿出售，若大量流通股无法回购，将直接导致私有化失败。

值得注意的是，部分分众股民的持仓成本并不低——分众上市的五年中有大约一年半的时间里股价高于30美元(2007至2008年中、2011上半年)，低溢价可能无法吸引这部分股民抛售，进而影响私有化。

反过来想，仅10%的溢价也不得不让人怀疑，分众真的有私有化的诚意吗?还是仅仅是一场刺激股价的资本秀?

疑点三：无分拆子公司 私有化之后的退路?

主动退市的公司一般经营状况良好，现金流充裕，如盛大和阿里，分众也属此类。但问题也随之而来：阿里有弟弟妹妹(淘宝天猫支付宝)，盛大有儿子闺女(盛大文学盛大游戏)，分众有什么?

上市/增发仍然是成本和风险都最低的募资方式，阿里和盛大抽身撤离，因为身后都有数个优质资产可以上市或打包上市，不缺退路。但分众显然不同——前期收购的聚众传媒、玺诚传媒与分众在业务上高度雷同，已基本整合完成，好耶也被出售，几乎没有值得拆分的优质资产。

美股回归A股?也不易实现：一方面清理VIE结构需要比较长的时间，A股上市准备流程也长;另一方面A股经历本轮暴跌，资金已大量出逃，审批和过会的进度却在加速，资金分流严重，即使上市估值可能差强人意。

疑点四：复星未参与回购 或获利退出?

分众被浑水突击做空时，复兴出手相救，斥资千万美元低吸分众股票。但作为第二大股东，它却缺席了这次回购的“出资联合体”。财务投资者复星，是否会借私有化的东风获利退出?

分众提交的20-F文件显示，截止2011年7月，复星持有108064785股分众普通股(约合1801万份ADS)，持股比例高达16.74%，是仅次于江南春的分众第二大股东。本次回购出资方，包括分众之前的资方鼎晖创投，VC机构凯雷、方源资本，及银行金融业的中信资本、光大控股等。复星未参与出资回购，从此前其数次高抛低吸股票的动作来看，或通过私有化获利退出或部分退出。

公开资料显示，2010年9月，分众以21美元/ADS的单价从复星手中回购952万份股票，总价值2亿元，而复星从2008年11月至2009年3月期间多次出手，以8美元左右的价格从二级市场收购3765万份分众股票，持仓成本约8美元，该笔交易获利1.23亿元。

而以本次私有化的27美元计算，复星退出将获益不菲，其手中1801万份股票约价值4.86亿美元，获利约3.42亿元。