十月，创业板诞生即将两年，经历了近500个交易日，其间扣人心弦、跌宕起伏之场面屡屡上演。

从受宠到失宠，创业板在机构心中经历复杂，一言难尽。

遥想两年之前，创业板初登市场，惊艳四座。机构争相蜂拥参与网下申购，欲谋得一杯羹。

高市盈率、高发行价、高换手率推升出一个表面繁荣而潜藏风险之创业板盛宴。

值此峰回路转之际，泡沫破灭，创业板良莠不齐之先天缺陷在大浪淘沙中表露无遗。机构从当初趋之若鹜到时下隔岸观火，“打新”热情跌入冰谷。

更可甚者，当机构之热情遭遇创业板缺失之流动性时，如何解决此困扰成诸多机构头疼之事。

创业之路难，创业板之路亦难，盛宴之后冷静下来的机构又该如何反思呢?

创业板股价在今年以来出现了较大幅度的下跌，很多投资者将这称之为是价值回归，毕竟高市盈率和高发行价格承载着过高的风险。

但是本报记者近期对创业板观察之后发现，另一个风险正在悄然积聚，而机构也深受这种困扰，这就是创业板逐渐出现的流动性风险。

所谓“流动性风险”就是当股票在交易过程中因为缺乏买盘而无法正常交易，当机构手中拿着大量不能变现的创业板股票，就很容易出现只需要很少交易量就能抬升股价的现象，而逐步被拉高的股价中充满泡沫风险。

“零成交”不是新鲜事

从今年二季度以来，创业板股票交易就已出现了这种“有价无市”状况，部分股票的买盘稀落，五档买盘合计的数量也不过几手。

申银万国证券首席分析师桂浩明认为，由于没有足够的买盘，阻碍了交易的正常进行，盘面上出现了连续较长时间的“零成交”，本应该是很流畅的价格波动曲线，这个时候变成了断断续续、高低位置不同的几条水平线。“现在看来当年的这种火爆场景也是不正常的，但问题在于时下的市况却实在过于冷清了。”

千山药机(300216)今年5月12日登陆创业板，其流通盘总计1700万股，但是根据千山药机2011年半年报显示，其前十大流通股股东中全部是机构，分别是持有91.52万股的广发内需增长、66.55万股的国投瑞银核心企业、66.2万股的海通海蓝内需集合理财、39.86万股的长信增利、39.71万股的华夏盛世、38.69万股的农银汇理行业成长、36.06万股的国投瑞银成长、31.94万股的国投瑞银景气行业、30.95万股的汇富1号和30万股的长信恒利基金。

上述10家机构合计持有千山药机471.49万股，分别占总股本7.04%，流通A股的34.67%。

尽管无法知道除去十大流通股股东以外，是否还有机构持有千山药机，但是占了其流通盘超过三成的上述10家机构，如何减持千山药机成为难题。

2011年9月以来，千山药机每日换手率基本不超过1%。

从盘面来看，千山药机的卖盘经常是十几手、二十手，但是买盘大多维持在几手，经常出现几分钟无法成交的局面。

对于持有几十万股的机构来说，减持几乎不可能。

“这种情况也正常，只要股价能上涨，也无所谓。”上海一位基金经理日前告诉记者，类似千山药机这种情况在创业板比较多见，“毕竟盘子小，机构一

买进去就容易造成股价大涨，但是如果想套现就很困难，没有那么多接盘。只能死扛。”

在千山药机上市之后，其股价从6月下旬的30元，一路上涨到8月末的44元高点正是机构买盘所赐。但是之后，由于三成以上流通盘被机构控制，千山药机就出现了回落，相对于其他创业板，其跌幅不算很大。

值得注意的是，9月份以来每日平均换手率不超过1%的股票，还有恒泰艾普(300157)、乐普医疗(300003)、万顺股份(300057)、迪威视讯(300167)等近百余家创业板公司。

业绩下滑的困扰

和千山药机一样，2011年9月以来，换手率最低的是台基股份(300046)，而其上市日期为2010年1月20日。

根据台基股份2011年半年报显示，前十大流通股股东合计持有4173.54万股，分别占总股本29.37%，流通A股58.35%。

除去原发行股东富华远东有限公司的持股，机构持股占流通股比例也超过了20%以上，分别是东方证券、海富通收益增长、海富通强化回报、广发策略、东方红6号、光大保德信增长、海富通股票基金等。

上述基金经理告诉记者，之所以没法减持，主要是没有买盘，“10月10日当天还一度出现0.07%的换手率。”

尽管换手率低，但是千山药机和台基股份的业绩还不错，对于持股机构倒是没有太大风险。但是有一些股票是因为业绩下滑超出机构预测，导致锁在其中而无法减持。

智飞生物(300122)2011年半年报显示，其净利润为9758.91万元，同比下滑25.58%。

其前十大流通股股东中，机构占去8家席位，合计持股456.17万股，占流通盘的7%左右。其中包括二季度新进的泰达宏利价值优化、国海内需增长集合理财和淡水泉成长一期。

但是智飞生物9月份以来换手率仅有8.35%，每天成交仅有0.4%左右的换手率。

“这个很难说，也许它们在三季度初期就进行了减持。”上述基金经理坦言，智飞生物6790万股的流通盘还是比较容易减持的，“如果三季度初不减持，现在买盘那么小的情况下，就很难出逃了。”

在上述基金经理看来，流动性风险最大的基本都集中在2000万股流通盘之下的创业板，“在这样的交易状态下，那些拥有较多股票的机构，就无法有效卖出，这意味着其变现功能弱化。而股市的特点就在于，如果拿了股票卖不出去的话，那么也就不会再有人愿意买入股票，如此恶性循环下去，市场的流动性也就丧失了。”

桂浩明也认为，一个没有流动性的市场，是不能称其为是有效市场的。

A股创业板近两年的运行态势，如果说刚推出时的过度火爆乃至投机盛行，是为其后来的大跌埋下了祸根，那部分成长性不佳、行业发展前景不明确的公司上市，则不但拖累创业板上市公司整体的质量，也令投资者选择远离创业板，弱化了吸引力，失去了相应的流动性。

桂浩明认为从股价必要的弹性和市场流动性两方面看，我国创业板要持续健康发展，还要做不少努力。此时，最需要做的应是严格把关，全力提高创业板上市公司质量，并且采取鼓励措施，提高流动性。“要不然，风险进一步累积，非但会对发展创业板造成困难，进而还将危及我国的科技创新事业。”

高换手率谁之过? ——解禁时间点为何屡次惊现机构身影

在很多机构投资者眼中，过去的换手率水平与当前股票收益有显著的负相关关系，即低换手率股票后续的股票收益会高于高换手率股票，这一点在股盘相对较小的创业板中显得尤为现实。

在过去的近两年时间里，创业板股票不仅表现出极高的市盈率，而且换手率之高也超出想象。

2011年11月13日，创业板当日交易的265只股票，有250只收盘报升，31只股票涨幅超过4%;创业板当日换手率超过10%的个股增至35只，列第一的中威电子(300270)换手率为61.52%，其股价上升2.91%;紧随其后的是联建光电(300269)，其当日换手率达到59.26%，股价下跌0.4%。

值得注意的是，上述两只股均为11月12日上市的新股，网上中签者在新股上市之初选择套现是成为换手率高居不下的主要原因。

当时间跨度被放大到近两年的时候，可以发现，在创业板高换手率的背后是机构尔虞我诈的行为。

高换手率之谜

自2009年10月30日，首批28家创业板公司登陆深圳证券交易所至今，已经有269家创业板公司上市，但是居高不下的换手率现象背后，其实反映出来的是套利资金做“超短线”行情的投机风气盛行。

“击鼓传花”经常被业内人士用来比喻目前创业板的高换手现象，在他们看来。通常换手率越高的股票，收益率越低。

截至2011年11月13日，269家创业板中除去中威电子和联建光电以外，在过去近两年时间里换手率超过10倍的公司达到36家，其中换手率排名前十位的是宝德股份(300023)、硅宝科技(300019)、金龙机电(300032)、大禹节水(300021)、新宙邦(300037)、银河磁体(300127)、鼎汉技术(300011)、网宿科技(300017)、新宁物流(300013)和亿纬锂能(300014)。

可以看出，在上述10只股票中，首批28家股票占据了7席，其中宝德股份和硅宝科技换手都超过了20倍以上。

资料显示，宝德股份是一家生产石油钻采电控设备的企业，其发行价为每股19.6元，2009年10月30日上市首日一度上冲到56元，但是很快就大幅回落，最终当日报收36.08元。但是从此之后，宝德股份再也没有触碰到56元这个高价，伴随着高换手率的股价一路下跌。

截至2011年11月13日，宝德股份复权之后的收盘价为19.21元，已经跌破其发行价。

硅宝科技命运略好于宝德股份，自上市首日上冲到65元之后，其股价也是在高换手率的影响下一路下跌，截至11月13日报收15.32元，复权价格为31.14元，尚没有跌破其发行价格23元。

值得注意的是，上述高换手率的两只股票的前十大流通股股东中几乎都没有机构投资者的身影，仅有全国社保基金六零二组合现身硅宝科技，但是一直处于减持之中。

上海一位基金经理告诉记者，宝德股份和硅宝科技的高换手率并非机构所为，主要是游资和散户在进进出出，“大部分机构在解禁后就全部跑掉，毕竟这两只股票属于成长性一般的。”

上市之后，宝德股份业绩同比急速下滑，2010年净利润1300.7万元，较2009年2683.28万元同比下滑了52%左右;硅宝科技略好一些，2010年净利润4281.47万元较2009年同比增长20%左右，但是其销售毛利率却处于下滑之中，这也是机构一直不持有其股票的一个原因。

但是，记者观察到，上述两只股票上市3个月之后，在中签机构解禁的时候均出现了一波小幅反弹。

宝德股份在2010年2月的涨幅为10.29%、硅宝科技为31.86%，而当月它们的换手率都超过了1倍。

资料显示，宝德股份当时网下发行300万股，57家机构参与配售;硅宝科技网下发行260万股，65家机构参与配售。

和宝德股份、硅宝科技一样，首批28家创业板公司在机构解禁当月都出现了反弹，而当月上证指数仅有2%的涨幅。

“机构在解禁的时候，一般都会用拉高出货的手法。”上述基金经理坦言，因为网下中签价格较二级市场本身就有一定价差，只要不破发，“机构通常都会选择抛售，这也是导致创业板股票在上市3个月之后会出现高换手率的成因。”