“报告期内，公司存货周转率分别为3.88次、3.66次、4.5次，尽管存货周转率出现了增快的趋势，但与行业13.87次相比，有很大差别。

    技术创新

    “如果人类失去联想，那只会剩下神舟。”深圳市神舟电脑股份有限公司(下称“神舟电脑”)董事长吴海军不仅有扎根PC产业的雄心，而且还有经受失败洗礼的韧劲。2012年7月31日，在经历3次失败后，终于通过了创业板发审委的审核。神舟电脑此次拟发行8200万股，发行后总股本8.2亿股，将于深交所创业板上市。

    一股独大的吴海军的执着最终赢得了资本市场的回报。按神舟电脑发行价13.9元/股计算，上市后的吴海军个人账面财富将超过90亿元。而IT教父柳传志的账面资产，也只有40亿元。

    神舟电脑的IPO申请文件显示，其去年IPO被否的“三大硬伤”，已经在2011年获得了“质的”改善。然而，神舟电脑却未能赢得投资者的青睐，且质疑不断：在行业竞争加剧的情况下，证监会质疑的2009年和2010年净利润和经营性现金流巨大差异的问题，在2011年竟然出现了很大的转变。是“美化”财务报表，还是PC行业变化太快？

    一年“治愈”三硬伤

    根据中国证监会网站的信息，神舟电脑2011年3月第三次IPO未成功的原因有三：净利润与经营活动净现金流存在明显差异；存货周转率逐年下降，毛利率却逐年上升；主营业务收入增长缓慢。

    “同样的产品、同样的经营策略、同样的销售策略。新版招股书中，遭到证监会质疑的问题却出现逆转，不得不令人质疑。”上海一家大型券商资产管理部投资经理对《国际金融报》记者表示。

    因此，外界对于公司“美化”财务报表的质疑铺天盖地。

    新版招股书显示，2009年至2011年(报告期内)，神舟电脑经营活动现金流量净额分别为-2386万元、2625万元、2.4亿元，波动剧烈。同期，公司净利润分别为2.28亿元、2.56亿元和2.97亿元。证监会质疑的2009年和2010年净利润和经营性现金流巨大差异的问题，在2011年出现了很大的转变。

    公司对于2009年经营性现金流为负的解释是“存货和应收账款快速上升”。然而，外界却对公司当年存货中，准系统在整机和配件销量没有大幅增长的同时，却大幅增长了100%的异常现象存有疑问。

    存货周转率和毛利率方面。公司数字出现了一些变化，但与同行业公司相比，神舟电脑的情况依然让人不容乐观。报告期内，公司存货周转率分别为3.88次、3.66次、4.5次，尽管存货周转率出现了增快的趋势，但与行业13.87次相比，有很大差别。

    毛利率的问题更加严重。旧版招股书中，公司2009年的综合毛利率为15.22%，这一数字要明显高于国内同行业10.18%的综合毛利率均值。与此同时，还高于联想、宏碁和华硕。

    “无论是销量、产品定位，还是议价能力和品牌运营，神舟电脑都要弱于联想、宏碁和华硕，但毛利率却高于这些公司，这就是问题。”上述投资经理表示，“更逆天的是，在行业竞争加剧的情况下，神舟电脑的综合毛利率在2010年还增长了0.59%，达到15.81%。”新版招股书中，公司综合毛利率虽回落至15.55%，但仍然高于联想、宏碁和华硕。

    最后一点关于主营业务收入占营业收入下滑的问题，证监会曾表示，神舟电脑2010年营收增长主要来自电脑零配件销售，这可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。

    旧版招股书显示，2010年公司电脑收入仅同比增长1.5%，而同期电脑配件收入增长便接近三成。而在新版招股书中，神舟电脑主营业务出现了突发猛进的变化。2011年电脑整机销售收入达到41.78亿元，同比增长27%，而电脑配件收入增幅仅为13%。

    创业板特质欠缺

    神舟电脑的品牌定位是“平民化”、“买得起”，但这不足以推脱公司在研发、创新方面需要做的工作，毕竟公司是申请在创业板上市。只是记者在采访过程中，“低端”多次出现在被采访对象用来形容神舟电脑的词汇中。

    “目前最主要的国内计算机制造厂家之一，主要产品包括各种笔记本电脑、台式机以及电脑配件等。”这是神舟电脑在招股书的自我介绍。按照证监会相关规定，公司所处的计算机行业隶属于“信息技术业”大类下的“计算机及相关设备制造业”。

    “虽说信息技术行业属于高新技术产业之一，但公司所从事PC整机制造已经不能算高新技术企业。”上述人士表示，“这个行业产业链涉及准系统生产、整机生产、品牌营销、代理销售和终端销售。联想、戴尔、惠普、宏碁等公司在产业链中都有所侧重，但神舟电脑却是全产业链覆盖。这样的做法可能变成‘什么都做，什么都做不好’的情况。”

    神舟电脑在自我介绍中，花了不少篇幅介绍自身在技术创新、品牌、成本控制、营销、管理和人才等方面存在的优势。然而，记者发现，公司在这几方面都有不同的问题存在。

    技术创新方面，公司(包括子公司)目前两项发明专利都是在2009年之前申请的；实用新型专利2010年之后再没有更新；最新一项外观设计专利的申请日期也是在2011年4月。业内人士认为，专利技术的情况显示出神舟电脑技术实力比较薄弱、新产品开发速度缓慢、整机产品更新换代难度较大。

    而在品牌和营销方面，神舟电脑则完全无法与联想、戴尔、惠普、宏碁等对抗。此外，人才方面，公司出现了高学历人才流失的情况。2010年，神舟电脑本科及以上学历的员工人数为928人，但2011年，这一数字变成了721人，少了207人，占比也从27.3%降至21.7%，很明显，这部分学历的员工应该属于研发和技术领域的高学历人才。与高学历员工数量减少不同，公司大专以下学历的员工人数相比2010年增加了132人。这样的微妙变化或许就是公司技术研发停滞不前的原因。

    实力派PE护航

    投资者感到非常疑惑：面对种种质疑的神舟电脑为何还能成功过会？在不少金融界人士看来，答案或许就在公司第三次IPO失败后，花钱投资该公司的两家私募基金(PE)身上。

    新版招股书显示，2011年3月神舟电脑过会失败以后，于当年8月24日引入了两个外部投资者——重庆泰豪渝晟股权投资基金中心(有限合伙)(下称“重庆泰豪渝晟”)和天津睿银精诚股权投资基金合伙企业(有限合伙)(下称“天津睿银精诚”)。两家公司均以6元/股的价格，分别耗资4800万元和600万元，认购了神舟电脑1.08%和0.14%的股份。

    持股比例虽不多，但其中一家PE的来头却不小。

    招股书显示，重庆泰豪渝晟是在入股神舟电脑前20天(2011年8月5日)才正式成立的，其执行事务合伙人的普通合伙人为深圳市泰豪晟大股权投资管理有限公司(下称“深圳泰豪晟大”)。该公司的发起人是主板上市的泰豪科技和深圳市晟大投资有限公司；泰豪科技则是由泰豪集团、清华同方等发起成立的；而泰豪集团是江西省和清华大学“省校合作”的产物、当地最有影响力的投资控股集团，同时还是持有重庆泰豪渝晟25%份额的有限合伙人。

    重庆泰豪渝晟的有限合伙人还包括重庆市政府独资拥有的重庆科技创业风险投资引导基金有限公司和重庆市江北区国资办独资拥有的重庆华信资产管理有限公司。

    值得指出的是，按照2010年每股收益0.35元计算，两家PE的入股市盈率达到17倍。如果神舟电脑能够进入发行程序，这个市盈率与深交所最新公布的创业板计算机及相关设备制造业40.77倍的平均动态市盈率相比，还有不少获益空间。

    不过，若与全球电脑巨头的估值相比，无论是发行价，还是二级市场的表现，神舟电脑应该会感到“压力山大”。资料显示，截至8月末，戴尔、联想、联想、华硕等公司的市盈率分别为6.7倍、16.43倍、7.07倍、11.44倍。