近期，一支来自监管层的高规格团队低调奔赴京、沪、广、深等地调研，“督战”证券行业创新。调研期间，监管层向多家

    就证券行业转型创新话题，中国证券报记者前期走访多家券商和相关机构，与高管们就创新话题进行广泛交流，并于近期赴中信证券总部及营业部一线调研。调研期间，恰逢证券行业走至拐点：曾被指为暴利的证券业面临新一季业绩寒冬，部分公司滑向生死存亡边缘；行业面临业务巨变大潮，暗潮涌动之下酝酿着新一轮大浪淘沙。可以说，证券行业创新迎来了拐点大考。

    此时，行业龙头的动向尤为引人关注。作为最早呼吁“正本清源，还原投行本来面目”的证券公司，中信证券表示，未来在创新业务领域将着重关注资产管理业务、场外及柜台市场以及如何有效发挥证券公司交易托管、结算、支付等功能，并对监管层提出简化创新程序等五大具体政策建议。

     券业重生：拐点上的呼喊

    我国证券行业已经走过了25个年头。1987年9月，首家券商深圳经济特区证券公司正式成立，成立之初仅有“三五个人、七八条枪”。从这里开始，中国券商从无到有，伴随我国证券市场的成长迅速扩张。

    1992年以工商银行、建设银行、农业银行为背景的华夏、国泰、南方三家券商相继诞生，成为当之无愧的“第一军团”，勾勒出证券业的全国版图。随后，宏源证券于1994年上市，成为第一家上市券商。1995年，中国第一家中外合资投资银行中金公司正式成立……

    新生的证券行业血气方刚，在快速成长之际，挪用保证金、违规理财、集中持股等诸多潜规则伴生。“327国债”事件将证券公司漠视监管和浮躁心态暴露无遗，在当时的中国资本市场，对于万千散户而言，证券公司往往等同于“悍庄”，业绩造假的“银广夏”和“东方电子”这两只所谓“牛股”背后都有证券公司的身影。无数累积的风险最终在一场熊市中全面爆发。

    这是一组触目惊心的数字：从2000年至2004年，整个证券行业的潜亏高达2200亿元，131家券商平均每家的亏损近20亿元；从2003年下半年起，整个证券行业进入风险集中爆发的阶段，最艰难时全部130多家券商的净资产仅为386 亿元，违规负债数以千亿元计，4年熊市中累计亏损额高达831亿元。2004年，沪深两市的日成交总量基本徘徊在200亿元左右，仅能养活约45家券商。

    对于证券行业以及为之倾注毕生心血的人而言，这是一个悲情的年代。面对乱局，证监会开始了为期三年、刮骨疗毒式的整顿，过程痛苦而艰难。

    2003年8月，证监会明确提出“三大铁律”，即券商不得挪用客户保证金、委托资产和托管债券，并在2004年及时启动证券公司综合治理工作。

    三年间，证券行业大清理，共处置了30多家高风险券商，指导重组了近20家风险券商。在此基础上，监管部门对证券公司实行客户交易结算资金第三方存管制度，从制度上杜绝了挪用保证金的可能性，同时建立和完善了以净资本为核心的风险监控和预警制度。

    大清理赋予了证券行业长久稳健发展的生命力。2007年以来，虽然国际、国内金融市场经历了巨幅波动，但没有一家券商出现财务危机或严重违法违规。

    经过25年的磨炼，证券公司的面貌和格局已远远不复当年的模样。目前，我国共有114家券商，其中19家为上市券商。中国证券业协会的数据显示，截至9月 30日，114家证券公司总资产为1.56万亿元，净资产为6800.42亿元，净资本为4828.79亿元，客户交易结算资金余额5620.52亿元，托管证券市值12.69万亿元，受托管理资金本金总额为9295.96亿元。

    但新的问题随之而来，对于综合治理后变成“乖孩子”的证券行业，证监会主席郭树清在2011年履新不久就提出了一个问题：背靠全球第二大经济体，伴随最有活力的世界第二大资本市场，我国却没有出现世界级的一流投行，整个证券业总资产不及高盛的三分之一，净利润仅与摩根士丹利一家公司相当。他进一步指出，我国证券业提供同质化服务，低水平竞争，经纪、投行等传统业务占行业收入的比重高达八成，服务的广度和深度难以满足实体经济多样化的需求。

    “逐渐扩大的证券市场和被边缘化的证券业。”对于证券行业这样的表现，中信证券董事长王东明如是点评。

    此时，监管层开始酝酿一场在综合治理基础上的创新变革，证券行业更是呼吁改革。2012年全国金融工作会议召开前，中信证券于1月在中国证券报发表《放松管制加快创新提升资本市场对国民经济贡献度》一文指出：“证券行业没有风险恰恰成为当前资本市场最大的风险”，导致证券行业的创新能力缺失，分散和释放实体经济风险的功能退化，金融产品短缺现象日益严重，资本市场对国民经济的贡献度不断减弱。为了解决金融产品短缺的问题、提升资本市场对国民经济贡献度，必须放松管制。

    随后，“东、中、西部，大、中、小型”的十余家证券公司高管接受了中国证券报等媒体的系列专访，疾呼放松管制并畅想行业改革创新。5月召开的券商创新大会更是将行业创新推向高潮。在会上，各家证券公司的“掌门人”都绕不开生存话题。股市成交低迷，不少券商营业部陷入亏损，占行业收入“大头”的经纪业务缩水是大势所趋，行业转型拐点已至。“成王败寇”。很多业内人士点评说，这或许是自综合治理以来，证券行业面临的新一轮生存之战。放松管制是大势所趋，行业创新刻不容缓。

    弓拉满，箭上弦。熬过亏损清算、综合治理、金融危机，九死一生的中国证券业厚积待薄发。

     “先干起来”：实体需求倒逼改革

    正因为紧贴市场与客户，证券公司可以通过产品、服务的不断创新，充分发挥资本市场的融资功能与风险分散功能，为客户在投资、融资、风险管理等领域提供量身定制的企业风险管理解决方案。可以说，是来自实体经济的需求倒逼证券行业改革。

    “创新要先干起来再说。”程博明介绍，除传统业务外，中信证券近年来着力发展资本中介型业务，提供约定购回式证券交易、大宗经纪、大宗交易、股权管理、各类股权及固定收益结构性产品构建及做市等多种创新金融产品与服务。“实体经济有需求，我们作为金融部门就要不断创新来满足这些需求。”

    这一思路的成效正逐步显现。中信证券透露，以前“默默无闻”的证券行业今年突然成为“香饽饽”，各地政府开始高度重视与证券公司的合作，一些高科技园区主动邀请证券公司去参观合作，希望依托证券市场更好地满足实体经济投融资需求。面对全行业创新变局，中信证券眼下更为着重关注资产管理业务、场外及柜台市场以及如何有效发挥证券公司交易托管、结算、支付等功能。

    “我们遇到的问题与行业普遍面临的问题一致。”中信证券表示。例如，资产管理业务首当其冲的问题是业务定位不明确，监管层对于券商资产管理业务的投资范围、信息披露等运作要求的严格程度类似公募基金；投资门槛、流通受限、不能做宣传等决定了产品面向高端客户和机构投资者，导致券商资管面临以低端产品服务高端客户的尴尬境地，在与商业银行、信托公司和基金公司的竞争过程中不能形成核心竞争力。

    其次是同质化竞争严重，场内金融工具相对匮乏。各券商之间、券商与基金公司之间的产品同质化，同时场内金融工具相对匮乏，大量优质资源在场外流转，为人作嫁衣，成为信托、银行理财等资管产品蓬勃发展的温床。

    在发展场外市场、柜台市场方面，中信证券已先行先试，柜台交易市场建设从改造升级柜台交易系统开始，前期着手搭建柜台市场的融资平台、产品平台、登记托管结算平台等基础设施建设，结合客户需求、业务需求调研，根据需求情况改进设计框架。

    在场外市场建设方面，中信证券积极参股前海股权交易中心，以股东及业务技术提供者的双重身份设计前海交易中心的建设方案，将市场建设成政府监管、证券公司主导、市场化运作的，为非上市公司股权、债权及其他理财产品等提供转让平台，逐步成为有影响力的区域性证券私募交易市场。

     基层呼声：创新五大建议

    来自行业一线的创新思路层出不穷。近期各家券商在积极梳理潜在的创新举措，促进行业创新提速。在中国证券报的调研中，中信证券再次建言创新，希望监管层落实五大具体政策。

    中信证券认为，为推进证券公司创新，首要应修改净资本监管办法。建议对以套期保值为目的的股指期货交易考虑其风险特征，采用12%的比例计算规模。将利率互换交易从自营权益类证券及衍生品中剔除，计入固定收益类证券及衍生品。建议调高自营权益类证券及衍生品规模占净资本比例的上限至200%。对于长期股权投资，则采用合并报表方式计算或降低净资本的扣减比例。

    其次，希望监管层拓宽证券公司融资渠道，取消同业拆借的窗口指导及对证券公司债的担保。允许证券公司在银行间市场发行金融机构债，允许设立SPV海外债券融资平台。

    再次，对投资标的范围进行适当变革。对证券公司的纯自营和服务客户的投资分开监管。纯自营资金投资范围维持不变，服务客户的产品投资范围则进一步放宽，纳入大宗商品和货币。

    此外，中信证券还建议恢复证券公司托管、交易及支付三大基础功能，允许证券公司托管客户资产，根据客户委托进行产品叠加，更有效率地配置客户资产，与客户分享收益。允许券商具有成为客户交易对手方的功能，以券商的信用直接发产品并实现客户资金的支付。最后，呼吁监管层简化创新程序。

    事实上，监管层在酝酿券业创新中已注意到这些问题，并已开始有所动作，近期资产管理业务、直投业务等改为备案制正是顺应行业所需之举。

    更值得注意的是，托管、交易等功能的实现正悄然破题。创新大会后，证监会陆续发布相关创新规则，近期正式实施的《证券公司代销金融产品管理规定》允许证券公司客户交易结算资金专用存款账户购买金融产品，使得证券公司拥有了部分支付功能。《证券公司客户资产管理业务管理办法》允许证券公司自身办理登记结算业务，允许经证监会认可的证券公司为资产管理提供资产托管服务。

    证券行业已行至拐点，力促证券行业创新的时机成熟。一方面，全行业有这个内在需求；另一方面，市场也在倒逼企业。眼下，股票市场低迷，大批券商营业部面临亏损，多家券商曝出降薪裁员的消息，行业暗潮涌动下酝酿着新一轮大浪淘沙。生存或被淘汰，这是摆在每一家券商面前的生死考题。在拐点上，惟有拼搏。

     创新难题：呼唤三大功能

    尽管行业创新话题今年来开始“发酵”，但事实上，一些证券公司早已先行布局。

    中信证券位于北京东三环的总部新办公大楼处处显示出大型券商为创新所作的准备。数千坪的“IT层”几乎可以媲美一个小型交易所，数百台服务器在防尘恒温的工作间同时运转。在新设立的融资融券大厅里，交易员们正紧张有序地工作着。传统的固定收益等业务部门的金融终端一字排开，抬头就是国际财经资讯媒体滚动播放的资讯。“我们特意从大型银行聘请了IT负责人，做年度预算时，技术部门提出的预算需求极少压缩。”中信证券总经理程博明介绍。大量技术投入除保障已有业务的平稳运行外，也为将来大量创新业务投入埋下伏笔。

    但硬件条件只是一个前提。行业创新绝非一蹴而就，推进创新仍有诸多困难待解。多家机构再三表示，首要的是证券公司的三大基础功能缺失。

    今年8月，在行业监管松绑大基调已定的情况下，安信证券、国泰君安、国信证券、海通证券、兴业证券、中信证券六家证券公司在中国证券报联名发表题为《再造我国证券公司作为投行的三大基础功能》的文章。文章提出，支付功能受限、托管功能缺失、交易功能薄弱等三大功能存在的问题已成为制约我国证券公司创新发展的主要障碍。对证券公司来说，许多产品和业务创新均涉及这些基础功能，它们对金融企业的自主创新能力起着重要作用。

    重塑这三大基础功能绝非易事。在现行体制下，鉴于综合治理时期的乱象，为避免挪用保证金，证券公司的客户保证金采用第三方存管模式，但客户资金的支付功能同时受到很大限制；在证券托管方面，我国法律和部门规章对证券公司的职能定位比较模糊，登记结算机构是客户证券的实际托管人；做市交易功能更是薄弱，在当今IT技术广泛应用的情况下，证券公司在竞价交易中的作用较弱，仅具有通道功能，交易功能通过交易所来完成。如何打破这一运行已久的模式、给予证券公司三大基础功能是摆在证券行业创新面前的课题。

     行业坐标：分散金融行业风险

    尽管重重困难有待克服，但眼下的行业创新恰似当年的股权分置改革，开弓没有回头箭。

    不少券商对从拐点走向振兴充满信心。招商证券认为，中国证券业目前的发展阶段相当于美国20世纪70年代中期水平，当时高盛与目前中信证券的收入结构颇为接近。2010年我国券商的资本回报率为13.8%，也相当于美国投行1977年的水平。

    20世纪70年代正是美国证券行业迎来佣金市场化与推进创新的转折点，对美国投行具有非凡的意义。美国纽交所会员券商佣金收入比重从1976年的 45.85%下降到2011年的14.47%，同时，交易、承销收入比重也不同程度地下降，而与证券业相关的咨询、财务等其他收入比重急剧上升，由 1976年的13.61%上升到2006年的62.47%，2008年金融危机之后有所回落，到2011年比例为27.6%。这一多元化的收入结构使得美国投行风险分散，收入更为稳定。更为重要的是，伴随证券业业绩波动，行业集中度持续提高，1980年至2001年间，美国纽交所200余家会员投行中，前 25家投行的总收入比重长期保持在70%以上，并保持缓慢上升的趋势，一批国际大投行就此脱颖而出。这一历史对于中国证券行业而言极具参考价值。

    证券行业如能顺利走过拐点，受益的将不仅仅是证券公司。在调研期间，中信证券多次提出，作为机构投资者，证券公司通过业务创新将为市场提供大规模、多层次的产品和服务，以此分散整个金融行业和企业经营中的风险。

    中信证券认为，中国经济宏观层面的系统性风险主要集中在银行。目前，银行业总资产111.5万亿元，是资源配置的主要力量，带来的最大问题是经济体的大量风险集中于银行的资产负债表，加上信贷资产证券化有限，银行业已进入需要不断补充资本金以增大承担风险能力的恶性循环，“水多了加面，面多了再加水”。加上银行业市场集中度很高，前五大主体总资产占比超过50%，银行已经“大而不能倒”。

    投行业务的本质是买卖的中介，功能是组织市场、提供流动性、撮合交易，多时点、多方向、多层次、多角度为客户提供服务，同时赚取买卖佣金与差价，不会把过多风险留在资产负债表中。市场层次越复杂，产品越丰富，投资越多元化，风险分散的效果越明显。

    从微观层面看，随着中国企业国际化步伐的加快，全球金融市场利率、汇率以及商品价格的变化对于企业生产经营的影响逐步增大。从国家经济发展和战略安全出发，我国企业亟须培养与我国国际经济地位匹配的风险管理能力，需要通过衍生产品、期货等化解和分散风险，而专业的金融机构所提供的解决方案以及资本市场执行能力是关键所在。