九鼎投资，其背景、融资、投资和手法是近年投资圈内聚会不衰的话题，也是流动性催生全民PE热后，中国本土PE业土生土长迅速催肥的一朵奇葩。2012年，PE遭遇寒冬，退出机会大幅收窄，募集资金骤减。很多人认为，九鼎投资(简称九鼎)过往如此激进，现在必将陷入危机。

    那么，九鼎到底是如何起家，又如何快速发展的？如今IPO降温，会不会暴露出九鼎其实在祼泳？近日财新《新世纪》杂志刊登文章进行详细解读，本报分两期转载。

    PE 流水线

    “扫地皮”颠覆传统PE运作模式

    九鼎的扩张速度基于其投资速度。PE基金的协议中一般规定，当本只基金投资已经达到一定比例时，管理该只基金的团队才能够开始募集新基金，而这一比例往往不会低于60%。这意味着，伴随着三个月一只新基金的速度，九鼎的投资速度亦十分惊人。

    “我们2010年之前的投资并不多，2009年和2010年的项目投资大约分别是20个和40个，如果算上签下投资意向的几十家企业，2011年投资的企业近100家。”吴强透露，目前九鼎待投资金尚有30亿元人民币左右。

    地毯式扫项目

    九鼎最为“红火”的2009年—2010年，即有多家美元和人民币基金的管理者对九鼎如此激进的投资模式表示质疑。以九鼎的地毯式扫项目，不少PE基金都曾与九鼎正面交锋或擦肩而过。

    九鼎公开称，总部有六大行业团队，在各地设有60余个分支机构，以发现符合标准的投资标的。主要关注消费、医疗、装备制造、农药等行业，基本是抗周期、符合未来中国内需发展且政策壁垒较少的行业。从行业研究入手发现值得投资的公司，这在全国成立分支机构来直接搜寻和跟踪项目，“‘扫地皮’的确颠覆了传统PE的运作模式。”一位PE行业资深人士表示。

    这种投资模式被业界形象定义为“PE工厂”，黄晓捷对此并不讳言。他认为，成长基金适合做分工，这个阶段的公司比较容易判断，中国目前处于这个阶段的公司数量庞大。无论是募资端还是投资端，甚至是投后管理，九鼎将传统PE中的综合劳动全面细化，将制造企业当中的分工移植到PE管理模式当中，并把每项分工都推向极致。

    九鼎的行业研究团队目前约60多人，行业细分精确。九鼎投资重头的医药行业合伙人禹勃称，九鼎医药行业划分为化学药、中药、中成药、生物制药、医药商业、医疗器械等近十个细分领域，医药投资团队人员也多来自于医药行业销售、研发等领域具备经验的人士。“一个投资经理在别的基金工作，一年可能看几个行业，我们一个投资经理一年就关注一个行业。”吴强表示。

    与传统PE一般将尽职调查外包不同，九鼎的财务尽职调查由内部30人团队完成。“我们公司从四大(会计师事务所)挖过来几十个人，专门做财务尽职调查。外包效率不高，而且保证不了质量。”黄晓捷称。

    “每个项目都有专门的投后专员负责投后管理，投后专员类似一个主协调人的角色，根据被投企业的实际需要调度九鼎的其他资源。”负责九鼎投融资服务委员会的合伙人覃正宇表示。

    覃正宇介绍，九鼎对投后项目的业绩监控严格，要求业绩预测在预计幅度内，超出或不达标都算失职。每季度投融委员会要对所有被投公司回顾，半年度和年度业绩则是由投融委员会、风控部门、投资部门一起回顾。“对于企业提供的业务或财务数据特别异常的，我们会‘复盘’，启动包括风控、投资、财务调查人员在内参加的尽职调查，并且会上一次评审会，充分讨论并反馈。”

    对赌协议保证利益

    对于公司改制和IPO退出，九鼎所做工作也超出传统PE的本分。“我们会建议改制方案怎么设计，怎么做更符合发审办法要求的披露，反馈意见怎么回复。”本身是保荐代表人出身的吴强表示，“不要认为过会要靠走关系，很多时候这就是一个技术问题。”

    “在我们这里，上不了市就是项目有问题，我们也有回购条款保证基本收益，但是如果年度复合收益率达不到30%，对项目人员、尽职调查人员、分管老总、分管合伙人都要实施惩罚措施。”吴强这样描述九鼎的内部要求。覃正宇介绍，九鼎投资的企业会有对赌协议保证利益，如果业绩达不到，要不然调整股权，要不然现金补偿投资款。对赌协议要到被投资企业上市申报前再按要求解除。

    一份今年3月九鼎旗下基金募集说明书显示，这只规模10亿元人民币的基金将在一年内完成投资，基金存续的其余六年时间将用于投后管理和退出。

    “这样的承诺不可思议。”一位PE投资界人士直言，一般而言，一只规模超过5亿元人民币的基金，投资期基本上都在三年。“除非是项目组合锁定的模式。就是在不违反单个投资项目占基金规模比例的前提下，锁定三五个项目，在基金募集之前就已经全部确定意向。”

    九鼎这只规模10亿元的基金则显然不属于此类，该项目给投资人所展示的拟投项目计划多达十余个。“如果按照这样的项目准备管道走的话，一年内尽职调查是不可能做完的。”另一位人民币基金合伙人坦言。

    “我们不激进，尽职调查也到位，因为人多，能够同时执行多个项目。每个项目的尽职调查阶段为三到六个月。”吴刚、黄晓捷在回应“激进说”时表示。

    不过，就连九鼎到底有多少员工这个简单问题，现在也是扑朔迷离。

    人海之谜

    200多人？600人？为何九鼎员工规模不愿为外人道？

    从九鼎的内部结构来看，核心合伙人至今保持稳定。公开资料显示，目前的九鼎投资管理公司(即昆吾九鼎)大股东为同创九鼎，后者为六位合伙人共同全资持有，吴刚、黄晓捷、吴强、覃正宇、蔡蕾、赵忠义的持股比例分别大约为33%、24%、20%、10%、10%、3%。同创九鼎大约持有昆吾九鼎76%股份，其余股份为江山惠邦科技有限公司持有15%、长青藤持有8%。昆吾九鼎下面按业务设有子公司和事业部。

    “未来新增的合伙人股份不一定在集团层面体现，可以在下面的子公司层面实现。”吴强称。2009年前后，九鼎曾与中信证券探讨合作。中信证券董事长王东明看好九鼎模式，“你们应该做到1000人。”“甚至连激励方式都谈好了，但最后九鼎打算以自己的方式继续干。”一位中信证券高层人士透露。最终，中信的直投公司金石投资为九鼎旗下基金出资1亿元。

    九鼎的核心团队年龄、气质相近，资源则颇为互补。黄晓捷、吴刚、吴强、蔡蕾等均来自四川，彼此之间又互有同学情谊。创始合伙人吴刚毕业于四川省技术监督学校，通过自考获得多项学历证书，在短暂的水泥厂财务工作经历后，考取西南财经大学会计系，获得硕士学位的同时，考取注册会计师、评估师和律师资格证书。吴强是吴刚的亲兄弟，而覃正宇与吴刚是西南财经大学研究生同学，亦是吴强的“师兄”。黄晓捷出身科班，本科毕业于对外经贸大学证券投资专业，以当届第一名的成绩考取人民银行研究生部，后留校任教并考取本校博士。另一位合伙人赵忠义亦毕业于五道口，是黄晓捷的同学。

    虽然核心团队基本稳定，但九鼎员工整体扩张极快，收缩也剧烈。在传统的PE基金运作模式下，基金管理团队的规模较小，单个员工的产出较高，管理数十亿美元的团队仅20余人。九鼎在这一点上尤为颠覆传统，数位曾经及仍供职于九鼎的知情人士透露，其实际员工在今年春节后高达700多人，在几次大裁员后，目前人数也在600人左右。由于九鼎官方一向坚称全部工作人员仅260人。当传出最近九鼎裁员约达170人时，市场哗然。

    “我们人多主要是两端的销售人员，即一线融资销售和一线项目开发人员比较多。”吴强表示，这些人员的基本工资不高，收入与业绩挂钩，成本可控。

    据财新记者了解，最近裁员最多的正是这两端，特别是春节前后为财富管理招聘的大批销售人员，按照九鼎内部规定，一个季度业绩不达标即裁员。约百人的投研团队在裁员约20%后已获得承诺不再被动刀。

    九鼎陷入了悖论，如果坚持200余人口径，业内不相信其融资、投资开发、尽职调查的质量能适应其快速扩张的需要；如果披露员工数量实际翻番和大比例裁员的消息，又可能给投资人带来不安。两害之下，九鼎宁愿选择前者。几位合伙人均不愿承认600人团队和大比例裁员的说法，“我们是个高度市场化的机构。”吴刚在回应时仅如此强调。

    风险何在

    投资项目中已遭遇风险的公司，首选中铁泰可特

    庞大的投融资队伍、效率、野心，九鼎令人想起当年的德隆。“我们和德隆不一样，他们融资做的是表内业务，我们做的全是表外业务。”语速飞快，1980年出生的九鼎执行总裁吴强在接受采访时说。德隆负债太高，九鼎收管理费。

    但是，“一旦项目退出遇到问题，九鼎的规模优势将会消失。”一位PE行业资深人士称。PE基金一般期限为五年到七年，适时退出是硬约束。但当下资本市场低迷、二级市场估值下降、IPO减速，九鼎的日子不会好过。

    针对“价格战”的批评，2012年5月，九鼎投资公开对媒体发信引用投中集团的统计，截至5月7日披露的181家企业数据显示，有VC/PE投资的共74家企业，有三个以上项目的创投公司12家，九鼎投资以8.7倍市盈率的价格成为全部机构中投资成本最低的，但平均退出收益率在业内也不算最高。

    在九鼎内部一直负责风险控制的吴刚说，他所认识的风险，就是项目发生损失。

    针对此前九鼎投资因故一次未过会的案例，如亿邦制药、利民化工等，吴刚表示这些公司均无业绩和成长上的硬伤，他乐观估计在补充和修订材料后，能二次过会。

    九鼎的募资资料显示，从注资到公司实现上市，最快的时间间隔为一年，平均而言两三年。但2012年以来，A股市场持续低迷，创业板、中小板公司业绩亦因宏观经济形势影响受到重创，即使公司上市也不能马上退出收获盈利。比如2012年4月在港交所上市的中盛资源(02623.HK)，市盈率仅5倍，而九鼎是6倍投资入股。

    针对13家被投上市公司有半数出现中期利润同比预减现象，吴刚表示，目前新上市公司上市后利润短期下降有其背景，一是上市前难免为了过会而进行合法的粉饰，二是上市费用在上市后需要消化。

    九鼎内部，被认为最可能发生风险的项目是中铁泰可特。

    2012年5月，一位接近交易的知情人士曾向记者透露，九鼎旗下基金对中铁泰可特承诺投资为2亿元。这只九鼎周原基金成立于2010年6月，截至2012年2月已经投资17个项目。募集资料显示，周原基金已投资中铁泰可特8000万元，在“上市进展”一栏中，该项目的状态为“计划撤回投资”。