并购基金开玩大戏投资者担心隐蔽交易暗藏利益输送

　　IPO热潮退去后，谁能担负得起PE投资后的套现需求？越来越多的案例证明，PE盛宴之后的埋单重任正交付给上市公司。

　　星星之火的并购退出

　　博盈投资的15亿定增案就是PE并购退出、上市公司埋单的一个最新鲜例子。公司以4.77元/股的价格向6名特定对象定增3.14亿股，募资15亿元用于收购硅谷天堂旗下武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司100%的股权、Steyr

　　Motors GmbH增资项目、公司技术研发项目、补充流动资金。该定增案虽然机关重重，但其实质正是跨境并购基金以A股上市公司股权为对价实现顺利退出。

　　参与该并购案的并购基金人士称，该案是“融资、并购、整合、退出几乎在同一时点完成的经典案例”。据中国证券报记者了解，从跨境并购基金接触收购标的——Steyr

　　Motors，到硅谷天堂实现100%控股，历时超过两年的时间；而最终选择博盈投资，则是在与众多A股其他柴油发动机龙头企业接触洽谈未果之后的选择。显然，这一并购基金始料未及的结果，造成了目前其退出对价不仅仅有上市公司的股权，甚至还包括控股权。

　　“并购基金的参与，能够解决上市公司对外收购的很多问题。”兴边富民资本管理有限公司总裁王世渝认为，正是因为并购基金具有相对优势，才让并购基金与上市公司存在天然的合作契机。他介绍，上市公司对外投资决策执行过程往往受到监管规则的限制，这方面的限制尤其是时间上的限制，容易令其错失并购商机，跨境并购更是如此。

　　博盈投资的故事刚刚开始，在这个时点言及操盘者的退出回报为时尚早。但如果博盈投资预期中的2013至2015年2.3亿元、3.4亿元、6.1亿元的天量业绩能够顺利实现，相信操盘者的回报将相当可观。

　　并购退出的回报低于IPO退出，这一直是并购基金难以回避的问题。最新的例子是苏宁易购对红孩子的并购，6600万美元的交易价格对于红孩子原PE股东来说浮亏明显，但这同时也折射出IPO退出的风险所在。

　　清科数据显示，今年第三季度31家上市公司IPO为其背后的75只VC/PE投资基金仅带来4.67倍的平均账面投资回报，剔除南大光电为同华创投带来的75.37倍账面回报后，第三季度IPO退出的平均账面回报水平为2.35倍，剔除极值后较去年同期5.38倍的账面回报下浮过半；海外方面，上市企业IPO为投资者带来的平均账面投资回报仅为1.1倍，仅在投资成本边缘徘徊。VC/PE机构拓宽退出渠道势在必行。

　　退出通道锁定上市公司

　　红孩子的原PE股东虽然是以并购方式退出，但显然算不上是真正意义上的并购基金。而随着并购退出占比的逐渐扩大，并购基金的设立也开始围绕上市公司设计成立。

　　10月20日，大康牧业公告称，湖南富华生态农业发展有限公司将交由浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同管理。这已经是大康牧业与天堂硅谷合资设立长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业以来对外投资的第二个项目了。

　　早在去年9月，大康牧业就与天堂硅谷达成协议，双方共同设立专门为公司产业并购服务的合伙企业——天堂大康，通过利用天堂硅谷的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，推动该合伙企业去收购或参股符合公司发展战略需要的上下游企业。天堂大康的出资总额为3亿元，大康牧业作为天堂大康的有限合伙人出资3000万元。很快地，天堂大康有了第一个项目——武汉市江夏区乌龙泉和祥养猪场，通过对和祥养猪场的增资，天堂大康将持有其90%的股权。

　　“未来这些由天堂大康控制的并购标的，可能以包括定增在内的多种方式注入上市公司。”浙江天堂硅谷创业集团有限公司总经理梁正表示，目前天堂硅谷还在与多家上市公司洽谈共同设立并购基金事宜，涉及行业包括医药、高端制造业等多个领域；而公司运作并购基金的核心维度是退出，今后计划每与一家上市公司合作即发行一只新基金。

　　就在与大康牧业合作不久后，天堂硅谷就绑定了另一家上市公司合众思壮，共同设立了重点以并购整合卫星导航定位产业上下游相关企业为方向的又一只并购基金。

　　深圳市景良投资管理有限公司也选择了与上市公司大连控股大股东大连大显集团共同推出产业并购基金。同样，景良投资也将并购基金的退出通道锁定上市公司，该产品甚至明确如果5年内所投的项目未上市，基金发起人承诺以本金的1.6倍回购并购基金份额。今年8月，建银国际(中国)有限公司亦联手锡业股份大股东云南锡业集团有限责任公司，拓展股权投资、并购基金、非公开定向增发等业务合作。

　　根据中国证券报记者多方收集的目前仍在筹划中的并购基金方案，与上市公司合作几乎成了主要的操作模式。PE与上市公司的合作模式无外乎合资成立合伙企业进行同行业乃至上下游的并购，最终注入上市公司，或独立IPO。但合作的出发点则各不相同，有的类似大康牧业是出于行业内部的整合集中需求，有的则出于对上下游高毛利领域的延伸，还有并购基金的设立初衷源于产品议价权的争夺，更有甚者将管理团队纳入并购基金的设立出资方，使其成为对管理层激励的另类手段。

　　虽然梁正表示他们所发起的并购基金回报不亚于IPO，但仍有券商并购部人士认为，回报率仍然是限制并购基金尤其是规模体量巨大的并购基金设立的首要因素，但考虑到风险较IPO退出低，未来与单一上市公司合作发起设立小规模并购基金，由于募资难度不高，很可能让这种模式成为国内并购基金的起步范本。

　　事实也正是如此，天堂硅谷与大康牧业共同发起的并购基金募资规模不过3亿元，与合众思壮合作的并购基金目标募资规模也不过5亿元，新疆景良大显农业并购基金的计划募资规模为10亿元。

　　一拍即合的买卖

　　绑定上市公司的并购基金能够如此快速的被复制，显然并非PE单方面的需求所致。有私募人士认为，上市公司对外并购发展的内在动力才是促使绑定上市公司的并购基金未来得以发展的主因。

　　数据显示，下半年至今短短4个月的时间里，A股上市公司对外的股权并购案多达438起；而今年上半年上市公司的股权并购案例则共计有435起，另外，去年7-10月上市公司的股权并购案则只有284起。这一组数据显示上市公司并购案近期明显增多。

　　有券商人士表示，上市公司并购案例的增多，一方面体现了实体经济对中小企业经营压力的进一步加重；另一方面也是上市公司自身发展的需要。“未来，并购市场的并购主力将主要由上市公司来扮演，而以上市公司为并购标的的并购案则将沦为个案。”华泰联合一保荐人代表向中国证券报记者表示，由于近期IPO项目进展缓慢，近期该公司投行部的主要工作落在了上市公司客户服务上，而这一客户服务的主要内容之一就是帮助上市公司进行对外并购。

　　“在充分市场化的行业中，经过这几年的密集上市，几乎所有的行业龙头或者细分行业龙头都是上市公司，外延式并购几乎是这些龙头发展的必由之路。”深圳市鼎立盛合投资管理有限公司总经理梁先平认为，上市公司对外扩张的内在动力是促使其与并购基金合作的契机。

　　在A股市场上似乎也并不难找到这样的例子。创业板聚集着一批细分市场龙头，蓝色光标作为第二批创业板公司，2010年上市之初的市值规模为34.88亿元，而在其上市之后，陆续推进了对今久广告、思恩科、美广互动、精准阳光等多家同行公司的并购，不仅在2011年为其带来了4.02亿元的并表收入，更依靠其坚定的并购扩张战略，一步步推高市值，该公司最新市值已高达88.51亿元，相比上市之初提升了1.53倍，上市以来的市值提升幅度位列创业板之首。

　　不过，虽然有了融资平台，甚至数额不菲的超募资金，但私募人士称，上市公司对外并购的资金渠道并不十分畅通。“不要以为上市公司不缺钱，他们一样缺钱。”梁正表示，从其与上市公司的接触经验来看，虽然坐拥融资平台，但由于包括定增、配股的审批时限限制，让上市公司通过股权融资的操作周期起码在9个月以上，这对于机会转瞬即逝的并购市场来说显然是不利的。

　　梁正认为，资金的时效性差是上市公司在并购决策过程中的主要障碍之一，而与并购基金合作恰能弥补这一点。实际上，除资金时效性外，二级市场的股价波动、证监会对于置入资产的业绩补偿条款，也让不少上市公司的并购之举中途夭折。

　　留给投资者的难题

　　一方是上市公司不并购就等死的发展内在动力，一方是PE不退出就赔钱的套现冲动，这一买一卖的交易虽然是双赢，但同时也将并购基金与上市公司的利益放在了天平的两端。

　　有私募人士直言，“IPO退出是PE与上市公司携手圈二级市场股民钱做大蛋糕的过程，而并购退出则是一个分蛋糕的过程。”另有投行人士指出，创业板、中小板上市后大多超募，四处上新项目、收购兼并，而其中不少的目的是千方百计掩护股东减持，如此并购，无法给中小投资者以回报。

　　于是，针对每一笔有关上市公司的收购，都能听到投资者反对的声音。收购，尤其是从PE手中收购，买的是否物有所值，是否存在利益输送，成为困扰投资者的难题。

　　仍以博盈投资为例，虽然新任大股东敢于做出天量业绩承诺，但市场上对于其高溢价收购以及复杂精巧的方案设计仍然质疑声不断。有投行人士直言，该并购案刻意绕开法规监管，对收购资产的评估以假设代替商业原则和逻辑，股东混杂且掩饰背后实际控制人。

　　“一般投资者或许真的很难作出甄别判断。”梁先平表示，上市公司的并购出发点很多，主要来自于实际控制人的战略思路：有抱负的上市公司控制人志在产业整合，享受未来行业整合带来的巨大利益；但也有控制人可能就是单纯的“市值管理”，其维持股价的目的在于解禁退出。举例来说，一些细分行业市场存在天花板的超募上市公司，如热衷于对外并购，或许就存在着其他的非产业整合方面的想法。

　　梁正则表示，天堂硅谷在选择合作方共同设立并购基金伊始，首先要看合作方的战略思路是否与公司对该行业的发展理解吻合。他认为，在IPO热潮期，一批企业上市圈钱，甚至大幅超募，飞速扩大的资本控制规模让上市公司很容易陷入战略迷失，A股市场出现了不少“什么赚钱干什么”以商业机会为战略的公司，而这些公司则是天堂硅谷首先要规避的。在这种持续选择之下，自然显现“并购红利”，相应也保障了合作伙伴及上市公司中小投资者的利益。

　　而市场似乎已经开始对一些上市公司的并购行为作出用脚投票的表态。华星创业不久前溢价442.52%的并购案刚一面世，复牌当日就遭遇放量跌停。这恐怕与公司上市后募投项目盈利情况难达盈利预测描述甚至出现亏损不无关联。