资本外流≠外逃现状并不严重

　　“二季度新兴市场遭遇雷曼危机以来最大规模的资本外流，主要来自中国。”“

　　近日，摩根大通与高盛相继发布报告称中国面临“严重”的资本外流、外汇储备下降问题。

　　惊人的数字一时间引起舆论广泛关注，而报告结论与测算方法也引起中国学者的强烈回应。

　　7月27日，《第一财经日报》记者获悉，摩根大通关于“中国前5个季度资本外流达5200亿美元”的报告来自摩根大通伦敦资产管理团队，5200亿美元估算为中国资本流出金额。

　　摩根大通中国区首席经济学家朱海斌回应本报记者称：“资本流出并不等同于资本外逃。中国的金融改革，特别是在汇率制度改革和人民币国际化方面的努力，已带来外汇动态结构性的变化。因此，破译近期资本外流现象背后的潜在驱动力才尤为重要。”

　　资本外流≠资本外逃

　　在全球市场相继因希腊危机、大宗商品暴跌、新兴市场货币崩盘、美联储加息预期增强等一系列因素而越发动荡不安时，“中国资本外流创新高”的消息无疑再次挑战全球投资者紧绷的神经。

　　7月22日，摩根大通一份报告称，过去5个季度，中国资本外流达到5200亿美元，抹去了2011年以来吸收的全部外来资本；仅今年二季度，投资者就从中国撤出1420亿美元。

　　紧接着高盛给出的数字更为惊人：“虽然估算方式可能存在需要改进的地方，但即使剔除这些因素后，二季度中国的资本外流规模仍然达到2000多亿美元，刷新历史最高水平。”

　　摩根大通报告称：“经汇率调整后，二季度中国外储下降约500亿美元，为连续第四个季度下降。自2014年三季度以来的三个季度中，外储累计下降1600亿美元。与此同时，二季度中国经常账实现盈余，而外储却在减少，表明资本连续第五个季度流出中国。假设二季度经常账盈余为920亿美元(例如由于贸易盈余增加而比一季度高出了160亿美元)，我们预计二季度有1420亿美元的资本流出中国，与此前一个季度差不多。这意味着过去五个季度中国累计流出5200亿美元。”

　　招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩对《第一财经日报》表示，即使按照外资行的算法，即国际储备规模变化减去经常项目差额变化等于资本流出(流入)额，外资行得出过去5个季度资金流出5200亿美元“实在多算了太多”。

　　他解释道，从2014年三季度我国外汇储备出现下滑开始算起，即2014年6月末至2015年3月末，官方数据显示，这期间我国经常项目顺差2146亿美元，央行公布的国际储备余额下降2632亿美元，按外资行同样的计算方法，可以得出这期间所谓“资本外流”的规模应该为4778亿美元。

　　此外，对于外资行报告中“投资者大量从中国撤资”的说法以及市场对于“资本外流”含义的过分解读，国内学者予以否定。

　　“外资行得出的结论犯了一个最大的错误就是资本外流并不等于资本外逃。”谢亚轩强调，资本外流，可以是个人、企业、银行增加持有对外资产，或者减少对外负债，本身是一个中性的说法，但是容易被误认为是资本外逃，即所谓的“热钱”外逃。

　　7月23日，国家外汇管理局新闻发言人王春英在2015年上半年外汇收支数据有关情况新闻发布会上说道：“从目前数据来看，上半年并未出现持续大规模的资本外流，而且二季度资金流出压力比一季度有所减弱并趋于均衡。从外汇储备余额变化看，一季度外汇储备下降1130亿美元，二季度下降362亿美元，降幅明显收窄。”

　　资本外流三大构成因素

　　对于我国目前“资本外流”的构成，学者普遍认为由三方面决定——汇率因素、国内企业和个人增持对外资产或减少对外负债以及净误差与遗漏。

　　汇率因素是指由于我国的外汇储备包括多币种，但具体有哪些币种并未公开，而是统一用美元对外公布，因此存在汇率折算问题。谢亚轩表示，如果两个期末相比，非美货币(主要是欧元)兑美元贬值，在其他情况不变时，这会减少储备余额。

　　而国家外汇管理局公布的《国际收支平衡表》中给出的储备变化是纯粹交易金额，会剔除汇率的影响，所以，两相比较可以推测出在2014年6月末至2015年3月末4778亿美元的资本外流中，约有1529亿美元的国际储备是因汇率因素造成了美元账面值减少。

　　此外，谢亚轩对《第一财经日报》表示，资本外流从主体角度，可以分为两个：央行主导的外流和企业及个人主导的外流。近年来，随着企业和个人投资者海外资产配置的增加，也会明显带动资金的流出。

　　朱海斌此前在接受《第一财经日报》记者采访时也曾提及，2014年下半年以来我国资本外流比较明显，其中相当大的一部分资本外流反映了“藏汇于民”。所谓的“藏汇于民”是指通过汇率机制的改革，央行逐渐淡出外汇市场干预，贸易顺差就不会反映在央行的储备资产的变化里，而是反映在企业外汇资产的上升。

　　不容忽视的是，净误差与遗漏在资本外流统计中也占有相当大的比重。“事实上，从2014年第三季度到2015年第一季度，‘净误差与遗漏’项目金额有所增加，这表明有部分国际收支交易在统计时还不够准确，这方面我认为最可能的是贸易顺差的高估；也有部分交易没有统计进来，这方面可能是一些对外债权，比如境外购房、境外购买股票等。”谢亚轩解释道。

　　对于未来中国资本外流情况，在最新报告中，朱海斌认为，这一现象仍将继续。“中国的国际收支构成正在发生变化，2014年双顺差现象(包括经常账户和资本账户)结束，取而代之的是经常账户盈余与资本和金融项目逆差，这在未来几年或仍将继续下去。”

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