7月24日，上证指数报收于4070.91点。距离6月15日开始的暴跌已经一月有余，市场开

　　7月26日，安信证券首席经济学家高善文在微信平台上发布《关于股灾、杠杆与流动性的反思》一文，称杠杆与流动性是A股此轮暴跌的关键所在。

　　高善文称，简单地说，在股价下跌和市场出现恐慌的过程中，由于股权质押、定增或购并中杠杆的广泛使用，为求自保，有影响力的股东和投资者以各种借口对股票实行停牌处理，这显著挤压了场内的流动性；由于强制平仓和主动降杠杆的要求，仍然在交易的股票大量跌停，场内流动性基本枯竭。

　　面对潜在的赎回压力和现金要求，投资者被迫抛售在境外市场、商品市场和债券市场的头寸，流动性枯竭迅速冲击到其他领域和地区；流动性枯竭加剧了恐慌，导致部分投资者开始购买美元等外币现汇，或寻求其他避险安排，恐慌开始在金融体系全面发酵。

　　以场内流动性枯竭为冲击源的风险需要中央银行出手提供资金，以稳定整个金融体系。但大量的股票停牌和停板不但使得政府入场救助更加困难，而且使得政府更加难以区分流动性危机与清偿力危机(清偿力危机这里是指股票去泡沫过程没有完成，股价仍然高估的可能性)，这又增加了救助资金面临损失的风险和整个市场定价体系的道德风险。

　　高善文认为，从流动性的角度来反思，涨跌停板制度(以及过于随意的股票停牌制度)和透明度要求与杠杆交易不兼容，是形成股灾的关键原因。在股灾的恐慌已经平息的情况下，抓紧反思和完善这方面的制度安排，以防止未来股灾重演，应该是必要而紧迫的。

　　在高善文看来，解决上述问题可以考虑的做法是废除涨停板制度。他认为，在股票处于涨停板状态时，投资人从博弈的角度很容易认为公司可能存在重大利好，或者存在庄家以资金优势拉抬股价的行为，这增加了参与博弈的吸引力。从这个角度看，停板制度反而可能强化市场的暴涨暴跌，损害市场的价格发现功能。

　　“在市场引入杠杆交易的情况下，对流动性的要求显著提高，这与停板制度对流动性的限制形成了进一步冲突。”高善文表示。

　　此外，高善文也注意到了杠杆对A股市场的冲击。他提出的第二条措施是，强制所有具有杠杆或者类似杠杆机制的产品进行及时和完备的信息披露，也可考虑对市场的总体杠杆比例进行限制，并将杠杆交易限制在场内。

　　第三条是满足一定触发条件的情况下，限制大额杠杆只能在场外进行平仓，由于无法及时平仓形成的损失由大额资金提供者来吸收。

　　最后一条则是在资本市场参与者之中指定系统重要性机构，由中央银行的最后贷款人安排进行覆盖，确保其紧急条件下可以获得流动性救助。

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