利率政策的传导机制问题，一直深深困扰着我国政策决策部门。从市场来看，2014年11月以来的四次降息，已令隔夜利率距历史最低水平仅一步之遥；7天和3个月利率虽也有下降，但离历史最低水平仍有较大距离，由此使得整条货币市场利率曲线偏陡，特别是3个月和隔夜之间的利差还处在历史高位。而货币市场3个月利率，直接与金融机构的贷款定价行为紧密相连，由此导致“融资贵”至今仍然是国务院领导所高度关注的问题之一。

　　●几乎所有利率市场化完成了的经济体，都建立了公开市场操作政策指标利率，并以日常的正回购或逆回购操作确保市场利率始终运行在目标水平附近；除非央行对经济形势的判断发生变化，一般不对这个利率进行调整，而成熟经济体所谓的“议息会议”其实就是讨论是否需要对该公开市场操作政策指标利率进行调整。

　　●在目前利率市场化进程即将完全解除各类利率管制的情况下，在迫切需要强化利率传导机制、降低融资成本的当下，政策当局明确建立一个公开市场操作政策指标利率，已刻不容缓！

　　●人民银行可以考虑采取欧洲中央银行的公开市场操作模式，明确建立以7天回购利率作为公开市场操作政策指标利率，每周定期进行1次或2次公开市场操作，并将议息会议所讨论的政策利率逐步转移到7天回购利率上来，明确并将每年议息会议的日程固定下来。

　　我国利率传导机制存在问题

　　利率政策的传导机制问题，一直深深困扰着我国政策决策部门。从市场来看，2014年11月以来的四次降息，已令隔夜利率距历史最低水平仅一步之遥；7天和3个月利率虽也有下降，但离历史最低水平仍有较大距离，由此使得整条货币市场利率曲线偏陡，特别是3个月和隔夜之间的利差还处在历史高位。而货币市场3个月利率，直接与金融机构的贷款定价行为紧密相连，由此导致“融资贵”至今仍然是国务院领导所高度关注的问题之一。

　　上述情况折射出：我国利率传导机制的确存在问题。从强化利率政策传导、缓解“融资贵”的角度，似乎也暗示了政策当局创设并加大PSL(抵押补充贷款)操作、强化政策对中期利率引导的合理性。

　　然而，在我们看来，与通过PSL引导中期利率相比，明确建立公开市场操作政策指标利率更为根本和关键。

　　利率传导机制：逻辑与现实

　　首先，我国利率传导机制并非先天缺失。我国货币市场利率过去15年来的期限利差情况，以“3个月-隔夜”利差为例，历史上曾多次出现了较为平坦的时期，比如2003年、2005年下半年和2006年全年、2009年和2010年上半年，“3个月-隔夜”利差都在较窄的100基点以内。也就是说，从货币市场利率曲线的陡峭程度来说，这几个时段的利率传导状态，表现得比现在还要好。如果单纯从所谓市场化程度来说，很难说那时比当前还要高。因而，大而化之地以市场化不到位来看待现在的利率传导，可能失之片面。

　　其次，市场机构的逐利行为，是利率传导机制的天然基因，因势利导即可强化。从利率传导机制的现实运作来看，以央行降息为例，大致如此：央行降息，则短端货币市场利率迅速跟随下降，此时短端和长端的利差会拉大，市场机构的趋利本能会促使其借入短期限、低成本资金去购买长期限、高收益的资产，当所有市场机构都采取这种“期限错配套利策略”时，期限较长的票据利率、国债利率就会被买盘拉低下来；当长期限的国债利率被买下来之后，市场机构会继续寻找其他高收益的资产，此时，信用债就会成为受欢迎的标的；当无论是国债、信用债的整条利率曲线都被“期限套利”买得很平之后，若贷款利率没有变化，企业就发现发债比贷款更便宜从而多发债，银行则会把更多资金配到收益相对更高的贷款上，由此导致贷款供给相对更多而需求相对更少，贷款利率就会下来；由于利率是所有金融资产的贴现因子，当各个期限、各个品种的利率水平都下来之后，股票价格就会上涨，此时，凡是可以发行股票融资的企业就会更多发行股票。由此，整个金融体系的融资成本就全面下降了。

　　纵观上述整个利率传导链条，市场机构的“期限错配”套利行为是其枢纽，这种套利越充分，短端向长端的传导就越平滑顺畅。这个枢纽若被损坏，就会出现利率传导不畅问题，此时，即便央行降息拉低了短端利率，却没有办法把长端利率降下来。只是市场机构充分的套利行为是有条件的，那就是要预期短端是稳定的。否则，这种“以短养长”的期限套利行为不仅会造成巨额亏损，还会把鲁莽的套利机构置于巨大的流动性风险之中，极端情况甚至会倒闭。正因为如此，所以，几乎所有利率市场化完成了的经济体，都建立了公开市场操作政策指标利率，并以日常的正回购或逆回购操作确保市场利率始终运行在目标水平附近；除非央行对经济形势的判断发生变化，一般不对这个利率进行调整，而成熟经济体所谓的“议息会议”其实就是讨论是否需要对该公开市场操作政策指标利率进行调整。为避免该利率突然调整令市场机构措手不及，成熟经济体央行的议息会议一般都有固定的开会时间，这使得市场机构可以提前采取措施。

　　一句话，正是对市场机构期限错配套利行为的因势利导，才成就了成熟经济体中央银行利用公开市场操作政策指标利率“牵一发而动全身”之神奇功效。

　　上述期限错配的套利行为，在中国金融市场上也是广泛存在的，但是，所有这一切，在2013年6月份“钱荒”之后被彻底改变了。当时市场预期中国经济仍在下行、从而货币政策应该会继续放松，因此，“以短养长”的期限套利应该是相当安全的。然而，在5月10日前后隔夜利率还仅仅在2.1%左右，此后利率就开始缓慢爬升，到了5月31日爬升到了4.5%，进入6月份后继续急剧飙升，并最终在6月20日达到了创纪录的13.4%。虽然市场机构正确预判了经济形势(事后数据显示，第二季度GDP增速由第一季度的7.8%下降到7.5%，CPI则一直徘徊在3%以内，远远低于年初确定的3.5%的目标)，但本应放松的货币政策却没有出现，短端市场利率的逆市大幅飙升给进行大规模套利操作的市场机构造成了巨大损失。此后，主流舆论还进一步对市场机构的这种期限错配套利行为进行了大肆挞伐。不仅如此，这种短端利率的剧烈波动在2013年第四季度和2014年初再度上演，而月末、季末的剧烈波动也日益成为常态。

　　2013年的“钱荒”阴影，加上此后短端利率频繁剧烈波动的环境，直接破坏了市场机构期限套利的基础，由此，短端的低利率就很难有效地向中长端传导了。

　　修复利率传导机制，从建立公开市场操作政策指标利率开始

　　正如我们前文所指出的，短端利率被锚定下市场机构的充分期限套利，是能够存在一个平滑顺畅的利率传导机制的关键。

　　因此，在目前利率市场化进程即将完全解除各类利率管制的情况下，在迫切需要强化利率传导机制、降低融资成本的当下，政策当局明确建立一个公开市场操作政策指标利率，已刻不容缓！否则，过度寄希望于PSL等结构性工具，不仅是舍本逐末的，实际上还会进一步让问题复杂化。

　　观察全球利率市场化完成了的经济体，其公开市场操作政策指标利率的选择总体较为一致：绝大多数经济体为隔夜利率(比如，美联储、英国央行、日本央行、韩国央行等)，少数为七天利率(比如，欧央行)，个别为3个月利率(在目前能检索到的资料中，只有瑞士央行)。之所以最长选择3个月以内而非更长期限，其主要原因是利率的高低与增长和通胀水平有关，如果期限太长，央行很可能自己也无法总是准确预判未来的形势，从而不适合作为政策操作指标利率。一般选择隔夜利率作为政策指标利率的央行，其公开市场操作基本上是每天都开放(“都开放”的含义是每天都是公开市场操作日，一旦有必要就做，但未必每天真的就需要做)；选择七天作为政策指标利率的央行，一般公开市场操作每周一到两次(比如欧央行)，为避免非公开市场操作日的突发事件或市场流动性的结构性不平衡，其一般还会有其它辅助工具，比如常备借贷便利、不定期的微调操作等等。欧央行明确向市场表示，主导再融资利率的主要功能是价格信号，“量”是不重要的；而其他期限的公开市场操作的“价”是不重要的，重在平补流动性。

　　考虑到目前我国货币政策工具和公开市场操作频率与欧洲中央银行较为类似，且货币市场的7天回购利率一直都是我国货币市场最为重要的期限之一，我们建议：人民银行可以考虑采取欧洲中央银行的公开市场操作模式，明确建立以7天回购利率作为公开市场操作政策指标利率，每周定期进行1次或2次公开市场操作，不断强化其利率的政策信号显示和引导功能，并将议息会议所讨论的政策利率逐步转移到7天回购利率上来，明确并将每年议息会议的日程固定下来。

(责任编辑：DF120)