信用债的疯狂行情正在上演。目前交易所各期限信用债绝对收益率已创下2012年以来的新低。在这种与宏观经济趋势背离的现象背后，潜藏的是实体经济过剩产能“僵而不死”的顽疾，而过高的信用债估值正在积累调整的风险。

　　与宏观经济趋势背离

　　数据显示，银行间3年期AAA中短期票据收益率由月初的4.09%下行至3.81%，下行近30BP，亦创2012年以来的新低，对应的3年期AAA中短期票据与3年期国开债信用利差亦降至49BP，已降至历史四分位数。

　　信用债定价基本都采用的是“基准加点法”，其基本思想是以同期限国债收益率为基础加上一定的利差以反映对投资者购买某信用资产违约风险的补偿。毋庸置疑，2011年至今，中国经济增长中枢在不断下移，相对应的理应是企业债务压力上升，信用风险不断暴露，信用利差走阔的过程。但与事实截然相反的是，信用利差在这几年来是不断收窄的。

　　短期来看，7月信用债收益率快速下行和信用利差收窄源于股市大幅调整。此前股市的上涨伴随着成交规模的放大，新股发行由每月一次变成两次，前者对应银行通过理财资金以优先级出资发起场外配资和伞形信托以及通过两融受益权进入股市，这部分规模大约在2万亿元左右；后者对应的是8%无风险收益率的打新基金，这部分规模大约在1.5万亿元左右。近期由于股市大幅调整，一方面银行和投资者对股市的风险偏好下降，场外配资和伞形信托降杠杆，考虑到利率债收益率难以覆盖理财产品成本，资金回流理财产品为中高等级信用债配置提供增量资金；另一方面，IPO暂停导致打新基金无新可打，赎回的部分回归很大一部分回流银行理财产品，未赎回的部分转化成了偏债基金，均加大了对中高等级信用债的配置。

　　过剩产能“僵而不死”

　　从中长期的角度来看，信用利差背离宏观基本面的收缩与实体经济广泛存在的过剩产能“僵而不死”密不可分。

　　企业对当下经济总需求的感知和对未来的预期是决定其产能是否扩张的重要因素。当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，财务上表现为资产周转率上升，利润最大化为要求的企业会扩大产能，这种产能扩张会逐步往上游扩散。

　　经济总需求收缩，当前表现为出口下行与去地产化，曾经广泛受地产扩散的钢铁、焦煤、机械设备、耐用品等产业链出现了持续的产能调整压力，财务上表现为债务累积和资产周转率偏慢。按正常的市场经济运行逻辑，利润最大化企业扩收缩产能和去杠杆，此时会对应着两种情形：一是产能和债务危机形成，直至下一轮景气周期的来临；二是过剩产能“僵而不死”。

　　但是，由于底线宏观管理政策存在，当实体信用紧缩和经济下行压力持续到对现有的产能构成威胁时，违约风险上升后，稳增长措施就会悄然而至，经济下行并未导致市场出清。

　　由于稳增长预期存在，总需求下行、企业亏损并不会导致企业主动去产能，因为一旦经济企稳，总需求恢复，减产能意味着未来可能会失去更大的市场份额，企业陷入典型的囚徒困境。稳增长预期同样保证了风险偏好不会出现大幅收缩，金融机构也有维系现有产能，通过信贷展期来消化坏账的动力。

　　产能不消化，经济供需失衡局面难有根本改善，实体融资需求也很难出现根本性收缩，对过剩产能行业信贷展期无助于经济增长，无效率部门对人力、资源、信贷的需求反而抑制了边际产出更高的行业的成长空间，债务转化为增长效率低下，推动既定的经济增长依赖更大规模的信贷增量。因此，过剩产能不出清的刚性融资需求制约了无风险利率下降的空间。

　　由于这种刚性融资需求的维系存在，信用利差反映的更多是流动性溢价而非信用溢价。一方面，当经济下行压力增大时，银行间市场资金利率会出现衰退式宽松，而此时货币政策也是宽松的，资金利率能够维持在低位稳定的状态；另一方面，经济下行压力增大时，政策上会有更多的稳增长、保存量在建工程和稳资产价格的措施出台，这在边际上又缓和了信用债信用风险，并制约了无风险利率下行的空间但压低了信用溢价，助长了投资者的风险偏好。

　　这种过剩产能“僵而不死”特征在金融层面反映在居高不下的理财产品收益率上，也助推了信用利差收窄。不断的稳增长使得银行资产端久期被动拉长，加上无法出清的过剩产能需要借新还旧，在外汇占款流入趋势性下降，外汇占款派生存款力度减弱，银行只能借道成本高且不稳定的负债端来源。在此背景下，理财产品规模和同业负债占一般性存款比重趋势性上升对接存量僵尸资产，以债券和非标的形式，但考虑到理财产品负债久期短(以半年内为主)，资产久期长，资金池滚动的流动性压力使理财产品成本居高不下。在资产管理部门利润考核压力之下，考虑到银行间市场上信用债收益率能够覆盖理财资金成本，因此，中高等级信用债一直更受银行理财资金池青睐，推动了信用利差持续收缩。

　　信用利差或继续收窄

　　短期来看，大部分打新基金已经完成了向债券型基金的转型以及赎回后涌入理财产品的配置资金大量买入了信用债，从绝对收益上讲，部分中高等级信用债到期收益率已经低于理财产品、非标、PPP和城镇化基金等债权型产品(只要地方政府有融资需求)，过高的信用债估值在积累调整的风险。

　　但如果从中长期来看，在人口红利大拐点下，房地产在未来中国经济发展中难堪大任，与房地产开发有关产业链持续面临产能调整压力。但在底线思维下，产能出清的进程是渐进和缓慢的，在这种挤出效应下，新增长点在短期内很难大规模形成。因此，在“基建托底稳增长+产能渐进调整+新增长点青黄不接”的稳态中意味着“压低信用溢价+新增长点可分流的流动性有限”，而负债端调整缓慢决定金融机构风险“强”偏好，“挤出”利率债“青睐”信用债将成为中长期趋势，信用利差收窄会一直持续至“拖”不下去的时候。

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