索罗斯刚对中国影子银行表示隐忧，一天后，4月9日晚，惠誉即宣布，考虑到影子银行等银行贷款之外的信贷规模快速增长，决定将中国长期本币信贷评级从AA-下调至A+，并表示未来数年不会上调中国的信贷评级。

　　自1999年以来，中国首次被降级。

　　4月10日，惠誉金融机构评级主管朱夏莲提出：“在广义的影子银行定义下，中国影子银行的规模已达GDP的60%。”

　　尽管中国银监会3月下发了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(下称“《通知》”)，但在惠誉看来，这不仅仅是银行理财的问题，“影子银行问题可能会转移至整个银行体系。”

　　有趣的是，消息出街后，尽管多名市场人士纷纷表示“意外”，但中国内地和香港的资本市场却表现平静，人民币兑美元的中间价和即期汇率双双创汇改以来新高，恒生指数则重上22000点，仅个别股份制银行股价受压。

　　降级决定引发争议，美银美林大中华区首席经济学家陆挺撰文称：“研究影子银行总量没有太大意义，中国商业银行的理财产品既不会演变为次级债，也不是旁氏骗局，不存在迫切的系统性风险。”

　　亦有资深交易员担忧，券商和银行正研究购买标准化债券资产和信贷证券化来规避监管，直接融资规模趋升，影子银行风险有增无减。

　　“缓刑”2年终于举旗

　　从2011年起，惠誉就已经多次警告或下调中国信用评级，但一直未有实际行动。选择在当下发出降级通知，“并没有什么特殊的诱因。”

　　惠誉亚太区主权评级主管高瀚德(Andrew Colquhoun)在4月10日的电话会议上解释，惠誉早在2年前已经将中国列入观察名单，现在只是“恰好”完成了一系列评级分析。

　　银监会《通知》，对银行理财资金投资非标准化债权资产比例做出严格规管。尽管不少业内人士认为此举有利于理顺银行理财产品风险，但朱夏莲对本报强调，很多人错误地将影子银行等同于理财产品。

　　“理财产品只是影子银行的一部分，除此还包括银行披露的表外项目以及其他非银行机构提供的信贷。”朱夏莲进一步解释指，《通知》仅反映了影子银行的一个方面，实际效果如何还难以断定，在新规定下，理财活动会发生明显改变，但影子银行的其他组成部分仍保持高度不透明性，并且继续强劲增长。

　　而理财产品规管对于影子银行整体的影响，在目前也难以量化。“理财产品可以包含正常的银行贷款以及影子银行信贷，理财产品方面，缺乏足够的数据来区分其中含有多少正常贷款或者影子银行信贷。”朱夏莲对本报表示。

　　惠誉报告称，自2009年开始，国内信贷规模的增速已经超过GDP增速，包括影子银行在内，2012年中国信贷规模占GDP比重高达198%。截至今年2月底，过去12个月社会融资总额仅有55%来自正常银行贷款途径，较2009年全年的76%出现下跌。

　　“问题不仅是信贷规模增长，还包括信贷种类。”高瀚德指出，国内越来越多的信贷来自于表外，从金融稳定的角度而言，惠誉认为这是“一个很大的隐患”，反映出监管力度的削弱，“最终，我们认为中国的债务问题可能需要国家资源去解决，尽管我们还不知道这会采取何种形式，这也是降级的主要考量。”

　　接受本报采访时，朱夏莲解释指，上述信贷规模包括影子银行及正常银行贷款两方面。她表示，过去几年的观察显示，银行间的分歧凸显，国有大行依然表现强劲，但中型银行在压力下情况则不断恶化，由于涉及影子银行规模扩大，今年2月，惠誉下调了中信银行、兴业银行和平安银行的评级。她表示，未来将会有更多银行被下调评级。

　　“影子银行”如何定义？

　　过去一段时间，市场上不乏对影子银行定义的争论，而惠誉的一份降级报告，再次将影子银行拖入争议的中心。

　　朱夏莲解释，惠誉所使用的定义是在官方社会融资总量(下称“TSF”)的基础上，再增加信用证(包括约20家银行)、信托公司融资和离岸信贷(抵消外资银行境内融资部分).

　　2010年底，央行推出了新的货币监测目标社会融资总量，即一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和保险公司投资性房地产等。

　　“很多人并不知道官方TSF中只包括信托公司信贷的一部分。”朱夏莲指出，官方TSF仍忽略了信用证等重要因素，而惠誉则发现，过去几年，很多公司贷款通过银行间信用支付转变成银行间贷款，而交易背后通常是由信用证支持，一些中小企业的大宗商品融资也通过信用证完成。

　　惠誉指出，计入官方TSF的信托公司信贷只有信托贷款，而所有集合信托产品(collective-investor trust products)和另外两种独立信托产品(single-investor trust products)并未计入。独立信托产品大部分被出售给银行，然后再以银行理财产品的形式出售给银行客户。

　　“影子银行问题可能会转移至整个银行体系，如果一间信贷公司的产品在还款上遇到困难，该公司会发行新的产品举债，买入者又可能是银行，这样风险就会转移至银行体系。”朱夏莲认为，中国监管机构过去在处理问题时动作太慢，上月出台《通知》尽管是“最认真”的一次，但实际执行力度及是否足够严格仍不得而知。

　　缺乏透明度，是影子银行最大的问题。朱夏莲指出，市场在缺乏透明度的情况下，难以清楚掌握这些钱去了哪里，或是被谁延展，在这些方面也几乎没有监管措施，一些小规模的非银行机构，如果遇到任何重大问题，不仅无法自己消化损失，还可能将问题扩展到整个金融体系。

　　信贷增速过快？

　　摩根大通资产管理副总裁、市场策略师谭慧敏接受本报专访时表示，TSF增速在去年四季度达到两年来的峰值，引发国际投资者广泛关注。但进入2013年，2月份已出现较大幅度的环比回落，显示人民银行中性的货币政策微调已开始收紧信贷泡沫。

　　摩根资管综合CEIC经济数据库统计显示，中国TSF按年增速在2009年达到99%的超高水平，仅仅一年后，人行通过收紧新增贷款等措施，在2010年将增速压至0,2011年甚至出现了8%的倒退。直至去年底，TSF增速重新恢复至23%，主要归因于理财产品等表外融资。

　　今年1月，社会融资总量增长2.54万亿元，2月仅增加了1.07万亿元，按月增速显著下滑。年初至今，人行通过正回购已累计在公开市场回收超过7000亿元资金。

　　谭慧敏强调，信贷增速尤其是影子银行的确是投资者的最大隐忧。但银监会《通知》已开始整顿影子银行泡沫；市场原先预计监管层下半年才会介入市场。她认为，中国目前不存在系统性金融风险，降级只是“个别机构的决定”。

　　“相比债务风险，我更担心监管层会继续推出更严厉的措施打击理财产品和影子银行体系，造成流动性过快干枯，进而动摇脆弱的市场信心，引起类似2011年出现的资本市场动荡。” 谭慧敏认为。

　　谭预测，TSF增速会延续稳步放缓的趋势，短期会降至20%以下；长期而言，应该与名义GDP增速吻合，即10%左右的健康水平。

　　中信银行(国际)中国业务首席经济策略师廖群为记者算了笔账，按照惠誉的信贷统计口径，美国的M4广义货币供应，即涵盖所有银行贷款、债券和股本融资的规模约占GDP的300%，日本更是超过了300%，均远远超过中国。

　　他认为，中国债务以间接融资为主，单看债务总量并不能全面反映金融体系风险。由此引发另一场区域性金融危机的可能性，微乎其微。

　　市场缘何无动于衷？

　　本币债务评级跳降理应利空人民币汇率，但4月10日汇市却逆向反应。受中澳启动货币直接兑换和3月进出口数据强势的推动，人民币兑美元的中间价为6.2548，即期汇率突破前期低点报6.1950，同创汇改以来新高。

　　恒生执行董事兼环球银行及资本市场业务主管冯孝忠指，市场对影子银行等中国信贷风险消化已久，降级本身不会影响投资策略。分析人士认为三大评级机构中，惠誉对中国经济一向比较悲观，其判断主观性较强。

　　美银陆挺表示：“过快的金融创新和”去监管化“增加了金融违约风险，但不太可能在短期内引发系统性危机。”该行指出，中国目前影子银行的总规模约为11万亿元。

　　但陆挺也提醒，商业银行可能会购买更多标准化债券资产，例如国债、企业债和证券化的信贷资产，来“绕过”理财产品余额35%和总资产4%的上限，继续大量发行理财产品，监管者需时刻保持警惕，控制表外融资风险上升。

　　另一家评级机构穆迪位于中国的合资公司分析师认为，惠誉对中国银行业的整体运作了解不够，降级决定的眼球效应大于实际意义。

　　该分析师认为，影子银行问题主要存在于个别激进的股份制商业银行，但超过六成的金融资产仍然控制在国有金融机构手中，四大行理财产品余额大多低于或符合银监会标准。

　　他透露，券商和银行正陆续研究通过信贷资产证券化，然后在交易所挂牌上市的方式调整现有理财产品结构。在政府默许的情况下，预料很快会突破500亿元的初期试点额度。

　　威海商行资深债券交易员史宁则坦言，银监会旨在规范理财产品运作，使隐藏的表外融资通过标准化产品“浮”出水面，便于监管；实际上仍缺乏执行细则来减低金融风险。

　　他说：“随着商业银行更多够买标准化债券，影子银行总量仍会上升，直接融资占比(目前45%)还会快速提升，不可忽视由此引发的违约风险。”