3月14日,周四。美联储考虑让资产负债表在债券到期后自然收缩,以免于二手市场沽售对债价和息率造成冲击,此议孰利孰弊,近期引起热论。然而,“退市”形式还未敲定,“收水”言之尚早,在美联储关水龙头前,每月买债850亿美元仍会持续下去。这也许正是道氏理论大师罗素(Richard Russell)决定设8%下限买道指ETF赌一把的原因。
LSAP上瘾
自从美联储于2009年1月推出“大规模资产购买计划”(Large Scale Asset Purchase, LSAP),即量化宽松措施(QE)以来,市场尤其美股的风险胃纳,被普遍视为跟LSAP存在因果关系。简而言之,美股荣辱与LSAP处于启动还是休止状态息息相关;也就是说,QE虽以压低长息支持经济为本,并非以推动股市上升作目标,但种种迹象显示,QE与股市表现关系密切,不少论者甚至认为,股市就如无酒不欢的瘾君子,没有LSAP的日子无精打采,LSAP一上,马上脱胎换骨龙精虎猛。
这种形象化的描述,虽有助把一个涉及技术操作的论题形象化,但LSAP跟股市的关系,即美联储主席伯南克口中货币政策的“投资组合平衡渠道”(portfolio balance channel),到底如何运作,实际流程又是怎么一回事,却较少人寻根问底。量宽对股市的正面影响(反过来看,没有量宽对股市的负面影响),能不能“量化”?
《金融时报》甚受欢迎的博客FTAlphaville3月13日“友情转载”证券研究机构Trend Macrolytics的分析,老毕认为大有一引价值。算起来,最终得出美联储变相每天购入10亿美元股票的结论。
首先,Trend Macrolytics强调,任何在市场自由买卖的资产皆涉及风险,美国国债和按揭抵押证券(MBS)亦不例外,价格/孳息可升可跌。那即是说,美联储月购850亿美元债券,风险既可“量化”,购债行动亦等同于把相关风险从投资者(债券卖家)资产组合中移走,腾出空间让他们以股票或其他资产取代向美联储售出的国债和MBS.
然而,风险如何“量化”?
Trend Macrolytics以波动性(volatility)为衡量风险的基准,计算出国债和MBS整体波动性约3.3%。换句话说,美联储每月购债850亿美元,效果等同于从债券卖家(投资者)资产组合中移走约28亿美元的波动性(850亿×0.033=28.05亿)【图】。
假设投资者以美股取代向美联储售出的国债和MBS,以28亿美元为风险上限,他们可以买入多少股票?
基于债券波动性与股票大有分别,以标普500指数约12.7%的波动性(差不多四倍于国债和MBS)为准,投资者若以美股取代债券,当然不能买入跟美联储每月850亿美元购债额等量齐观的股票,否则风险上限必然远超每月28亿美元。
波动性4:1
最多可买多少?以算式显示,答案为每月约220亿美元(28.05亿/ 0.127=220.86亿)。那是在美股波动性差不多四倍于国债和MBS(12.7/ 3.3=3.8)、投资者风险承受程度不能高于每月28 亿美元的前提下得出的结论。
不以算式只凭直觉,结果一样。股票波动性四倍于债券,意味着美联储每购入4美元的国债和MBS,便能释放出1美元的股票购买力;把LSAP每月850亿美元的购债规模除以4,得出的数字不会跟算式显示的220亿美元相差太远。
美联储自2009年1月开始买入长债,期间购入的资产,少说也有2万亿美元(海啸前资产规模仅8000亿美元上下,迄今已增至3万亿美元,后者减去前者,余额离多番QE下的债券“吸纳量”,虽不同亦不远)。假设LSAP 从市场移走的波动性都转化为美股购买力,按债╱股波动性4对1的比率,LSAP过去四年为美股释放出来的全部购买力,大概便是6450亿美元,相当于标普500指数期间市值增长的10.3%、总市值4.5%。
这种计算,自然只能当作一种educated guess来看,美联储每轮QE购入的资产并非一模一样,当中变化怎样影响投资组合的波动性,Trend Macrolytics并未详细交代,美股过去四年在市场资产转换中实际“得益”是否6450亿美元,难以说准。
另一明显“漏洞”是,LSAP为债券卖家资产组合移走的波动性,不可能只惠及股市,其他风险资产如垃圾债券、新兴市场股债必会“摊薄”股市所得。然而,要逐个市场“量化”,过程复杂困难。投资者风险胃纳环环相扣不断上移,在缺乏更具体的资料下,且以美股代表所有风险资产,每月买入220亿美元,以一个月平均22个交易日计算,不多不少,每天刚好10亿美元!