10月29日，印度央行宣布上调回购利率25个基点至7.75%，与此同时，却将边际贷款工具利率从9.0%下调至8.75%。目前，印度面临经济减速却通货膨胀上升的困境，央行利率操作一升一降又表示怎么样的涵义呢？

　　印度央行的政策利率体系

　　印度央行目前共有三组政策利率工具。一是流动性调节工具(liquidity Adjustment Facility，LAF)，在该工具下，商业银行可以通过回购协议从央行借入资金，但是借款银行需提供相应的政府债券抵押。这一工具下产生的利率称为回购利率(Repo Rate)，其也是印度央行的基准利率。与回购利率相对应的是逆回购利率(Reverse Repo Rate)，其表示印度央行向商业银行贷出债券借入资金的成本。

　　二是边际贷款工具(Marginal Standing Facility，MSF)，该工具是对流动性调节工具的补充，是商业银行在所有借款手段(包括流动性调节工具)穷尽之后向印度央行寻求流动性支持的最后手段(Last Resort)。边际贷款工具也需要向印度央行提供抵押，合格的抵押品包括政府债券和国库券以及国家发展贷款，但是利率却要比回购利率要高。该工具是印度央行于2011年5月新引入的政策工具。

　　三是银行利率(Bank Rate)，也被称为贴现利率，是印度央行通过贴现窗口向银行体系提供资金或贷款的利率。这种资金提供可以是印度央行对金融机构的直接贷款，或是金融机构在印度央行的贴现，或是印度央行在货币市场购买商业票据或国库券等。

　　印度央行政策利率之间关系

　　在介绍印度央行政策利率之间的关系时，有必要介绍一下印度央行的法定流动性比率要求。法定流动性比率要求(Statutory Liquidity Ratio，SLR)是指印度金融机构在任一时点必须维持与活期和定期负债相匹配的流动性资产，以被不时之需。这些流动性资产可以是现金、贵金属(黄金)或是其他认可的债券等。目前，印度央行规定的法定流动性比率要求是23.0%。

　　正是由于存在法定流动性比率要求，这才造成印度商业银行在遭遇资金短缺时，利用不同政策工具向印度央行拆借资金，从而产生不同的利率。

　　首先来看回购利率，回购利率为流动性调节工具下的利率，在此工具下，为获得流动性支持，商业银行需提供一定的抵押品，而这些抵押品的调用则会对商业银行的流动性比率造成影响(抵押品属于流动性资产的一部分)。因此，只有流动性比例超过法定比率(23%)的部分才可以通过流动性工具向印度央行寻求流动性支持。换句话说，商业银行持有的“超额”流动性比率决定了银行利用流动性工具所获得流动性规模。

　　然而，在实际中，印度央行还会通过限制商业银行使用流动性调节工具的规模，从而对流动性供给进行直接控制。例如，受美国量化宽松政策退出预期所引发的资本大规模外流影响，印度卢比在此前曾遭遇大幅贬值。为此，7月15日，印度央行宣布将流动性调节工具的资金使用规模限定为银行体系净活期和定期负债(NDTL)的1%(合计7500亿卢比)，并进一步在7月23日，将以上规模比例下调至0.5%，为此印度各商业银行的流动性受到极大影响。

　　当商业银行所需流动性无法通过流动性调节工具得到满足时，商业银行不得不寻求边际贷款工具。边际贷款工具与流动性调节工具操作基本一致，其最大的不同在于该工具下向印度央行提供的抵押品可以为法定流动性比率要求下的政府债券，这实际上为商业银行在法定流动性比率要求下提供了额外的抵押品空间。起初，印度央行规定商业银行通过此工具可以获得的最大流动性规模为银行定期和活期存款规模的1%(也即在23%的法定流动性比率要求下，商业银行只需达到22%的比率要求)，而后(2012年4月17日)将这一比例进一步提高至2%。也正因为此，边际贷款工具的利率要高于回购利率。印度央行起先规定边际贷款工具利率一般为回购利率再加上100个基点，但是后来也会根据具体情况有所调整，例如在本次利率调整之前，二者的利差就为150个基点，而在此前最高曾达到300个基点。

　　银行利率为贴现利率。由于从银行角度看，如果从贴现窗口获得流动性支持，容易向市场传递出该银行财务状况不佳的信息。因此所有银行都尽量避免通过贴现窗口获得流动性支持，尽管其利率水平可能高于或低于基准利率。

　　从目前来看，边际贷款工具是印度商业银行向央行寻求流动性支持的最后手段和最昂贵手段，其利率水平代表着印度金融体系的利率上限。而逆回购利率则代表着金融体系的利率下限，因为商业银行最终可以以逆回购利率将资金贷给央行。其他利率水平居于中间。

　　印度央行目前货币政策意图

　　从10月29日的货币政策看(包括拉詹上任之后9月20的货币政策)，印度央行利率一升一降表示了两个政策意图：回购利率上升表示印度央行立场偏紧，此举主要为应对通货膨胀。边际贷款工具利率降低，则是为了降低金融机构融资成本，以稳定金融体系，避免货币政策收紧造成经济过度收缩。

　　加息以应对通货膨胀成为印度央行的优先政策事项。本次加息是拉詹入主印度央行以来的第二次加息行动。与前任印度央行行长的政策思路有极大不同，拉詹对通货膨胀的关注显然要优于对经济增长的关注，其认为只有遏制住通货膨胀增长势头，才能为经济增长创造良好的环境。9月，印度消费者价格指数(CPI)同比上升9.84%，重新出现增长势头，自2012年3月以来，印度已经连续19个月保持通货膨胀在9%以上。印度央行预计，如果不采取行动，未来数月通胀将会继续保持在9%以上。

　　然而，在保持对通货膨胀高度关注的同时，印度央行并没有完全“放弃”经济增长。在提高基准利率的同时，印度央行也开始适时降低边际贷款工具利率。9月20日，在提高基准利率时，印度央行将边际贷款工具利率从10.25%下调至9.5%。10月6日，进一步将边际贷款工具利率从9.5%下调至9.0%(此次没有提高基准利率)。至10月29日，边际贷款工具利率被下调至8.75%，从而使边际贷款工具利率和回购利率之间的利差重新回归到正常水平。此举目的有二：一是降低金融机构从央行的融资成本，维持金融体系稳定；二是尽量满足金融体系流动性需求以避免对经济造成太多紧缩效应。

　　然而，对印度央行来说，并不鼓励金融体系通过边际贷款工具获得流动性需求，因此，边际贷款工具利率是一种“惩罚性”利率，其与基准利率之间的差异反映了印度央行对这一工具下流动性提供的“鼓励或惩罚”程度。鉴于目前，边际贷款工具利率与基准利率差异已经回归到一个较为合理的水平，未来继续降低的空间不大，可能会随着基准利率的调整平行移动。受其影响，银行利率将会随之一起调整。而对于基准利率来说，由于目前印度通货膨胀仍保持在高位，尽管面临经济下行风险，印度央行仍将保持从紧的货币政策立场。

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