5月大幅低于预期的CPI数据和信贷数据，似乎给了央行足够的降息理由。

　　央行近日公布的5月份金融统计数据，让市场大呼意外：5月，新增人民币贷款为6674亿元，远低于上月的7928亿元和市场预期的8150亿元；社会融资总量也出现了大幅下滑，5月新增社会融资规模仅为1.19万亿元，也低于市场预期的1.6万亿元。

　　与此同时，银行间流动性也进一步趋紧。5月质押式债券回购加权平均利率3.0%，较4月上升0.5个百分点。6月以来，回购利率进一步上行，6月8日隔夜回购利率升至9%以上，银行间流动性趋于紧张。

　　国家统计局此前不久公布的CPI和PPI数据亦大幅低于市场预期：2013年5月份，全国居民消费价格(CPI)总水平同比上涨2.1%，环比下降0.6%；全国工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.9%，环比下降0.6%。

　　实体经济数据低迷，显示中国经济的复苏似乎开始遇到明显的困难；与此同时，CPI又大幅低于预期。按照以往的逻辑，降息刺激经济增长的政策选择似乎合情合理。但在经济结构调整的新语境下，央行则有可能坚持得更久一些。

　　经济复苏受阻

　　统计显示，5月，人民币贷款增加6674亿元，同比少增1258亿元。

　　“货币信贷增长放缓，显著低于预期。”中金公司首席经济学家彭文生在其研究报告中称，5月新增贷款的减少主要来自企业，新增住户贷款环比基本持平。非贷款融资较新增贷款减少更多，导致新增贷款在社会融资总量中占比显著回升至56%。

　　社会融资规模方面，5月份社会融资规模1.19万亿元，比上月少5763亿元，比上年同期多424亿元。

　　分析5月社会融资总规模增速放缓的原因时，摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，部分是由于银行业监管机构对今年头4个月超速行驶的综合信贷踩下刹车，这点体现在银监会近期几项收紧理财产品(特别是非标信贷产品)和银行间资产管理的措施。

　　而得益于前4个月金融统计数据的良好表现，今年1至5月人民币贷款增加4.21万亿元，同比多增2792亿元；1至5月社会融资规模为9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元。

　　5月末，广义货币(M2)余额104.21万亿元，同比增长15.8%，比上月末低0.3个百分点，比上年同期高2.6个百分点；狭义货币(M1)余额31.02万亿元，同比增长11.3%，比上月末低0.6个百分点，比上年同期高7.8个百分点。

　　“5月M2增速显著低于预期。”彭文生认为，虽然新增贷款减少，但是人民币存款仍然大幅增长1.48万亿元，因此M2同比增速回落幅度小。扣除财政存款的增长，非金融私人部门存款增长与上年基本接近。

　　而与金融统计数据一样，通胀数据也让市场大跌眼镜。

　　5月，CPI仅同比增长了2.1%，PPI则大幅下滑了2.9%，均明显低于市场预期。与此同时，CPI和PPI环比都下滑了0.6%，表明整体通胀压力开始明显减轻。

　　商务部公布的数据还显示，5月份，我国进出口总值3451.07亿美元，扣除汇率因素，增长0.4%。其中出口1827.66亿美元，同比增长1.0%；进口1623.41亿美元，同比增长-0.3%。

　　此外，5月工业增加值同比增长9.2%，亦低于市场预期的9.4%，固定资产投资总额在前5个月同比增长20.4%，低于1至4月约0.2个百分点，而社会消费品零售总额则同比增长12.9%，高于上月0.1个百分点。

　　澳新银行大中华区首席经济师刘利刚认为，整体来看，中国实体经济数据明显低于预期，通胀则再度出现了下行的趋势，同时信贷增速也开始放缓，这些均表明中国经济的放缓速度明显快于预期。

　　也正是由于5月数据表现较差，澳新银行还下调了今年和明年中国的经济增速至7.6%和7.8%，此前则分别为7.8%和8.0%。

　　纠结降息

　　“整体情况来看，中国经济的复苏开始遇到明显的困难，这也意味着货币政策应该更加宽松。与此同时，由于中国的实际利率开始转正，中国也因此存在着较为明显的降息空间。”综合实体经济的表现，刘利刚预计央行将很快降息。

　　事实上，从CPI的指标来看，通胀压力的趋缓确实开启了进一步放松货币的窗口。但在经济结构调整的大背景下，央行对于经济增长的容忍度似乎可能增大。

　　“我们预计央行今年不会调整利率，以及货币政策的重点仍是通过公开市场操作的方式确保流动性的稳定性。”朱海斌表示，经济活动当前的疲软不仅仅是周期性现象，其实很大程度上反映了过去几年累积的经济结构不平衡的问题。在此背景下，财政政策和结构性经济改革的作用要比货币和信贷政策大得多。

　　朱海斌提出了货币政策不太可能进一步放松的两个理由。其一，尽管央行的官方政策表达是坚持稳健(或中性)货币政策，但从整体上看，过去一至两个季度信贷对经济的支持较小，尤其是在一季度社会融资总量创历史新高的情况下。鉴于信贷增长对GDP的影响一般会滞后，央行可能会更加审慎地对待进一步放松政策。第二，信贷渠道的影响可能不及过去，换言之，货币宽松可能无法有效地解决经济当前面临的结构性问题。

　　相比于刘利刚乐观预期央行降息，以及朱海斌的货币政策不放松，更多的经济学家认为货币政策仍将“稳健”，但存在放松的压力。

　　彭文生认为，央行降低基准利率的概率有所增加，但受房地产市场的掣肘，年内降息仍然不是预期中的基准情形。他表示，更为可能的放松方式，是结合利率市场化改革，取消贷款利率的浮动下限。同时，针对近期飙升的银行间市场短期利率，预计央行将加大公开市场操作力度，增加流动性供给，降低银行间市场利率。如果资金流出显著增加，带来结构性的流动性紧张和国内风险偏好下降，则有降低存款准备金率的可能。

　　总的来看，目前货币政策处在一个微妙阶段，受制于实体经济弱而房地产市场热的结构矛盾，货币政策如何演变取决于未来几个月的经济走势，但放松的压力在增加。