“博鳌亚洲论坛悉尼会议”于2015年7月29日-31日召开。中国人民银行行长助理张晓慧出席并做了题为“宏观审慎管理与市场创新”的演讲。

　　张晓慧称，目前逆周期资本要求、系统重要性附加资本、杠杆率限制和更严格的流动性要求等已被G20所认可的巴塞尔协议Ⅲ采用，其他工具仍在研究讨论之中。而对于部分经济体尤其是一些新兴经济体而言，对资本流动也有必要实施一定的宏观审慎管理，以防止出现大的货币错配和资本大量外流冲击经济的情况。

　　张晓慧还表示，下一阶段央行将继续发挥差别准备金动态调整工具的逆周期调节作用，完善应对资本流动的宏观审慎管理框架。针对金融深化和创新发展，研究探索将更多信用创造活动纳入宏观审慎政策框架。建立并完善宏观审慎管理和微观审慎监管协调配合、互为补充的体制机制。

　　以下为演讲全文：

　　审慎监管与市场创新是一个持久且重要的话题。正如会议议题中所提到的，对金融服务的监管正经历着重要变化。尤其是本轮国际金融危机以来，全球金融监管和金融改革的步伐在明显加快，而其中的一块重要内容就是加强和完善宏观审慎管理。从中央银行的视角来看，我们也更为关注宏观审慎政策及其与金融创新的关系。

　　强化宏观审慎管理的出发点，是弥补原有金融管理存在的普遍弱点。这些弱点可概括为两方面。从微观角度看，金融监管的核心是保持个体机构的稳健，但个体稳健不等于整体稳健，还可能加剧整体的不稳定。比如说，经济好时所有银行都增加信贷投放，会加剧经济过热；经济不好时，所有银行又都收缩资产以求自保，这又会进一步加剧经济衰退。这实际上就是所谓的“合成谬误”问题。

　　从宏观角度看，以往货币政策的主流框架是“单一目标和单一手段”，盯住CPI 或核心CPI，同时实行浮动汇率制度以促进国际收支平衡、防范外部冲击。但即使CPI 基本稳定，金融市场、资产价格的波动也可能很大，价格稳定并不等于金融稳定。而由于存在复杂的结构化效应，浮动汇率事实上也不可能完全阻隔外部冲击。这表明，在宏观货币政策和微观金融监管之间，有一块防范系统性风险的空白。需要从宏观和整体的角度来观察和分析金融风险，弥补金融管理制度的不足，防范由于金融体系顺周期波动以及风险在不同部门之间关联传染所导致的系统性风险。

　　上述这些因素都意味着，中央银行需要更加关注金融稳定目标，并设计更有利于防范系统性金融风险和包容宏观审慎管理的政策框架和组织架构。

　　从危机以来全球的反思看，传统的通胀目标制正在向通胀目标制+宏观审慎政策的框架转变。在这个过程中，我们需要厘清宏观审慎政策与货币政策、微观审慎政策之间的关系。宏观审慎政策和货币政策都可以进行逆周期调节，都具有宏观管理的属性。但货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于经济和物价水平的稳定；而宏观审慎管理则直接和集中作用于金融体系本身，防止金融活动的顺周期波动和跨部门的风险传播，侧重于维护金融体系稳定。宏观审慎政策也不同于微观审慎监管。虽然宏观审慎政策会运用一些类似微观审慎监管的工具，如对资本、拨备、杠杆等提出要求，但其本质上采取的是宏观的、逆周期的视角，以防范系统性风险为主要目标，不同于仅盯单个机构稳健与合规的微观审慎监管。

　　基于上述特点，宏观审慎政策主要包括两类工具：从时间角度看，主要是采取一系列逆风向调节措施以实现“以丰补歉”，防范由顺周期波动导致的系统性风险；从空间角度看，主要通过提高对系统重要性金融机构的流动性和资本要求、在银行主营业务与高杠杆、高风险交易之间建立隔离措施等，防范不同机构之间相互传染导致的系统性风险。

　　目前逆周期资本要求、系统重要性附加资本、杠杆率限制和更严格的流动性要求等已被G20 所认可的巴塞尔协议Ⅲ采用，其他工具仍在研究讨论之中。而对于部分经济体尤其是一些新兴经济体而言，对资本流动也有必要实施一定的宏观审慎管理，以防止出现大的货币错配和资本大量外流冲击经济的情况。

　　宏观审慎管理的核心，是基于宏观视角，加强对金融体系的资本约束、杠杆约束和逆周期调节，而这必然会对金融机构行为产生一定影响。强化宏观审慎管理的根本目的，是弥补传统货币政策和微观审慎监管的空白，维护金融体系的稳定，实际上就是要为金融机构的长期稳健经营和市场创新发展创造好的宏观和政策环境。金融机构应把握宏观审慎政策的核心和发展趋势，在提升资本实力、改善风险管理、防止杠杆过快上升、实现稳健经营中下更大功夫。

　　当然，任何政策都可能是双刃剑，监管也可能导致创新从而规避监管。包括IMF 等在内的国际组织也提出，宏观审慎政策在维护银行体系稳定的同时，也将部分金融服务和金融活动挤出了正规银行体系，一定程度上导致危机以来影子银行的膨胀，从而产生了新的不稳定因素。

　　还有研究认为，宏观审慎政策还可能对宏观经济产生影响，例如基于风险的资本标准要求银行配置更多的高质量资产，这导致全球范围内的美国国债利率被压低，而这有可能改变金融机构的经营行为。这些变化也提示我们，管理和创新始终处在动态博弈的过程之中。我们需要在全面和深入研究宏观审慎政策复杂效应的基础上，不断改进和完善宏观审慎管理，发挥好其防范系统性金融风险，促进金融体系稳健运行的作用。

　　就中国的情况而言，我们在实施宏观审慎政策方面一直有较好的基础。中国人民银行在运用好数量型和价格型货币政策工具的同时，重视通过窗口指导、风险提示等强化宏观审慎管理。

　　汲取国际金融危机的教训，人民银行从2009 年中即开始研究强化宏观审慎管理的政策措施。2011 年正式引入了差别准备金动态调整制度。这一制度将信贷投放与宏观审慎所要求的资本水平相联系，考虑了各金融机构的重要性和稳健状况，以及所处经济周期阶段，规则科学、透明，具有引导和激励金融机构自我保持稳健和调整信贷投放的功能。

　　近年来，人民银行不断完善差别准备金动态调整机制，发挥其逆周期调节和结构引导作用。2014 年，结合支小支农贷款投向、资本充足率高低、风险内控状况、机构新设、区域发展五大“元素”，对差别准备金动态调整机制的有关政策参数进行调整，更好地体现差别化和针对性，将更多的信贷资源配置到小微企业、“三农”以及中西部、欠发达地区等重点领域和薄弱环节，促进信贷合理增长，支持实体经济发展。

　　2015年2 月，中国人民银行建立了对自贸区经济主体境外融资风险的宏观审慎管理模式，根据资金流动、信贷供求等情况，对企业和金融机构境外融资的杠杆率、风险转换因子等进行调整，必要时还可采取总体规模调控等应急管制措施。

　　下一阶段，我们将继续发挥差别准备金动态调整工具的逆周期调节作用，完善应对资本流动的宏观审慎管理框架。针对金融深化和创新发展，研究探索将更多信用创造活动纳入宏观审慎政策框架。建立并完善宏观审慎管理和微观审慎监管协调配合、互为补充的体制机制。

　　当然在这个过程中，还将面临不少新挑战和新课题，比如随着信息技术和互联网金融的发展，金融市场呈现出风险聚集化、主体行为碎片化等特征，这都会对传统监管体系以及宏观审慎管理提出新的要求。我们愿意加强与国际同行的交流与沟通，取长补短，进一步做好新时期的金融调控工作，促进金融市场和金融体系的健康和可持续发展。

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