东南亚金融危机在中国重演？新兴市场危机论始终是中国崩溃论的重要理论基础，而97-98的东南亚金融危机又是中国崩溃论重要的现实依据。

　　不让悲剧轮回，且看改革起飞—论中国不会重蹈东南亚式金融危机覆辙

　　投资要点：

　　东南亚金融危机在中国重演？新兴市场危机论始终是中国崩溃论的重要理论基础，而97-98的东南亚金融危机又是中国崩溃论重要的现实依据。但是，我们认为虽然全球新兴市场资本流出的压力是有，但中国的改革决心与能力，还有当前的国际环境，决定了中国不会是新兴市场危机的牺牲品，经过详细分析，中国通过改革可以再度让崩溃论者大跌眼镜。

　　80年代“四小虎”发威却埋隐忧。在外部消费和投资需求膨胀的国际大环境下，东南亚四小虎凭借要素价格低的优势，经济发展突飞猛进。然而繁华背后部分短期促进出口的政策制度却成为了未来外部空头引爆泡沫的催化剂—“盯住美元”汇率政策让本国货币价值严重偏离真实价值成为了外部资金眼中的第一层泡沫；过早全面实施金融市场自由化大幅降低外部空头引发金融危机的成本。金融危机爆发早已埋下伏笔。

　　东南亚金融危机的启示。第一：东南亚金融危机证明如果本国领导层没有强大的改革决心与改革能力，而向本国民粹导向的政治诉求妥协，而又过早过快开放资本账户，最终很容易将本国金融体系推向深渊。第二：东南亚金融危机，再次证明行政效率和改革的重要性与紧迫性。东南亚金融危机最大的内因，就是四小虎的改革太慢，既无能力，也无意愿，这也是游资攻击的主要着力点。

　　以金融市场“四面改革”为核心，护航中国金融体系。当前面对复杂的国际形势，我们要抓紧时间加快改革与转型，从改革环境，改革意愿，改革能力来看，中国的前景是很光明的。围绕金融市场改革的大蓝图，利率市场化改革、汇率形成机制改革、传统商业银行改革和资本市场改革是当前主题，其核心在于优化资源配置和盘活资本存量。利率市场化改革让资金定价权重回市场本身，通过市场作用给资产定价，引导资金流向符合资金风险偏好的资产，最终达到全市场资产配置最优化；汇率形成机制改革减少央行对汇率市场的干预，让货币价值逐步回归到基于国家经济状况，基于市场的决定机制，防止东南亚的悲剧再次上演。商业银行改革让银行全面发挥金融媒介的角色作用，盘活资本存量、正确定价风险、降低资金供需两端的信息不对称，维持金融市场有条不紊地运作；纵深的资本市场改革是中国金融市场生态多样化和稳定最不可或缺的环节。四大改革的推动是中国金融市场走向成熟的必经阶段，也是杜绝发生东南亚式金融危机的根本举措。

　　前言：新兴市场危机论年年有，但今年特别可怕

　　新兴市场危机论始终是海外经济学家拿来威胁中国的重要理论与现实依据，尤其是97-98年的东南亚金融危机，98年俄罗斯，99年巴西，01 年阿根廷的全球新兴市场危机。而近期由于美联储已经准备加息，欧债危机的阶段性间歇性发作，这样的声音则更加放大。而我们认为确实全球资本回流的压力是有，但中国的改革决心与能力，还有当前的国际环境，决定了中国不会是新兴市场危机的牺牲品，而美国就算加息，也必须是逐步进行，毕竟全球经济还需要中国，只不过大家都想尽可能多的扩大在中国经济中的份额就是。至于中国明斯基时刻(或者雷曼时刻的担忧，利率暴涨，债务崩盘)，我觉得这就有点担忧过度。

　　本文则更多集中在对东南亚金融危机的详细分析，想告诉投资者，更全面的看东南亚金融危机会对今天的中国有很多的启发，了解背景，来龙去脉，更关键的是，我们这次看问题更加客观，不是把一切问题都推给东南亚各国自身，而是希望看清楚东南亚国家的路径依赖和中国应该获得的经验。

　　东南亚金融危机的必然性，国际环境与国内问题的结合

　　国际环境与名词解释

　　亚洲四小虎：亚洲四小虎是指在上世纪八十年代和九十年代前期发展较快的国家，但是他们的发展较四小龙逊色。包括：印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、泰国。

　　亚洲四小龙：亚洲四小龙是指在上世纪七八十年代快速发展的国家或地区。包括：韩国、中国台湾、中国香港、新加坡。

　　日本：日本战后的第二轮腾飞时点还在四小龙之前，应该是在70年代初，石油危机之后，利用自己的节能技术，电子技术，开始出现在一些领域，例如汽车，家用电器，照相机，游戏机等领域开始出现赶超美国的势头。

　　苏联：苏联在70年代的苏攻美守阶段之后，到了80年代初，开始进入最后的岁月，已经无力于离本土位置太远的势力，这也给美国留出了权力空间，使得美国可以加强对东南亚各国政治和经济的渗透。

　　美国：在70年代的滞涨岁月之后，80年初里根经济学大放异彩，成功扭转之前苏攻美守，进入新的美攻苏守阶段，美国开始发力，真正的以美国为主导的全球化开始加速推进，在全球加强政治，军事，金融等领域的控制力。

　　中国：刚从文革的动荡中走出，从农村开始改革，出口刚刚起步，离纳入全球市场还有很长的路要走，但是总算从70年代末，开始了改革开放，优秀的人口素质，巨大的制造能力，世界仅有的内需空间，吸引着世界各个主要经济体的注意力。

　　东南亚四小虎的经典模式(也是新兴市场的经典模式)

　　模式都很类似：汇率贬值，价格市场化-》引入外资，利用廉价劳动力和资源-》出口加工，供应成熟市场-》贸易摩擦，汇率升值，居民收入提高-》拉动内需，货币加速-》房产泡沫，情绪亢奋-》金融危机，幻象破灭。

　　上面的逻辑线是个经典版的新兴市场模式，只是东南亚四小虎体现的也太过一致了，让人觉得是一个模子刻出来的一般。

　　从80年到97年，新的国际秩序和体系正在形成，与70年代苏攻美守不同的是，进入80年代，美国在全球的话语权在里根上台后迅速加强，而苏联的实力反而在下降，势力范围在持续收缩，这点从当时的阿富汗战争流露无疑，苏联内部机制的僵化已经深入膏肓。从经济角度说，此时也是全球掀起新一轮工业革命之时，邓小平此时就说过科学技术是第一生产力的豪言壮语，电子信息化开始崭露头角，而以美国为主导的新全球体系正在呼之欲出。在这个背景下的东南亚四小虎都是西方眼中的好孩子，都按照同样的模式在崛起，但是都在同样的时段，出现了同样的问题，也在金融危机中受伤很深，货币大幅贬值，居民生活变得十分悲惨，印尼在98年发生的屠杀华人事件，这种模式本身有其外在环境的必然性，也有主观意愿和能力上的制约，但是我们经过仔细对比后，认为中国跟这四小虎完全不一样，我们是完全可以走出自己特色的模式。

　　四小虎经济腾飞的国际环境(70年代末-90年代初)

　　在80年代初，在里根经济学的全球影响之下，美国开始走出滞涨阴霾，需求在科技革命(尤其是电子领域)的拉动下，开始出现明显提升。苏联在经过苏攻美守的70年代，此时是自顾不暇，在切尔年科，安德罗波夫，戈尔巴乔夫的领导下，前面积累的问题在逐步暴露，积重难返，苏联内部的改革也没有坚定推进，全球势力范围在持续缩小。日本在70年代的滞涨中获得新生，由于后发优势，国家引导还有其自身的改革危机意识，成功在节能技术，电子技术等关键领域实现突破，甚至可以挑战美国的技术垄断。而韩国，中国台湾在70-80年代，做美国日本的初级代工商，通过外需也开始显示出竞争力，内需也有所积累。新加坡，中国香港利用自己的资本中介和东西方中转桥梁的作用，经济已然起飞。因此，从80年代开始，全球的需求，实际上最关键的就是看，美国，日本，亚洲四小龙的整体需求，而此时这种整体需求是明显抬升中，这为东南亚四小虎就提供了不错的外部需求环境。

　　美国、日本和四小龙对外需求可以分开两方面观察。(1)70年代至90年代间，美国、日本、韩国、新加坡进口金额保持健康稳定的增长，20年内四国总进口金额从657亿美元增至8830亿美元，年复合增长率接近14%。这无疑成为了四小虎快速发展的沃土。

　　(2)80年代初到90年代美日和四小龙对外投资力度增大，对外直接投资占GDP比例总体保持上升态势。而四小虎从政策层面给予外部资金充分的优待，因此美国、日本和四小龙对外直接投资的增加让四小虎成为了当时最大的获利者之一。

　　四小虎的国内经济改革与外需导向(80-93)

　　从80年代开始，亚洲四小虎(马来西亚，泰国，印度尼西亚，菲律宾)发现机会来了，在IMF和World Bank的综合建议下，给自身的经济松绑，以自由化，私有化为初始休克手段，之后再进行市场化改革，在80年代的环境中，四小虎是坚定的采取了IMF和World Bank的政策建议。

　　伴随以美国为龙头的全球经济的逐步改善，进入80年代后四小虎经济发展重点转向出口贸易，政府出台一系列法规、政策鼓励引入外资以及鼓励出口加工工业，四小虎经济真正开始进入加速发展的轨道。

　　从政策方向上，四小虎主要在汇率制度、利率政策以及资本市场开放三个方面有针对性的推行相关配套政策措施以吸引外资，借助外资发展以出口为导向的外向型经济，下面分别论述。

　　在汇率制度方面，80年代四小虎为了推动出口贸易的发展普遍实行和美元挂钩的联系汇率制度。这种汇率制度安排主要有两方面的好处，一是本币与美元挂钩后汇率较为稳定，为流入的外资减少了汇率波动的市场风险；二是四小虎对外贸易的主要对象为美国，美元作为贸易结算货币，本币挂钩美元后为对外贸易发展提供了便利。但蒙代尔“三元悖论”早已指出在固定汇率制度、资本自由流动以及自由的货币政策三个方面至多只能调和其中的两者，也即四小虎国家为了引入外资而放弃了本国货币政策调控的自主权，同时四小虎各自的中央银行又为外资额外承担了汇率波动的风险，这也成了之后东南亚金融危机的导火索。

　　为了利于出口，四小虎国家使其本币贬值以增强出口商品的价格优势。80年代初期，四小虎本币开始贬值，随后贬值幅度进一步扩大，特别是1984年菲律宾开始实行单独浮动汇率制度(作为向国际货币基金组织求援的附加条件)，以及1985年“广场协议”之后，作为应对措施四小虎有意增大了汇率的波动范围，开始实施“钉住美元”有管理的汇率制度，这一系列国际金融市场变革导致四小虎本币进一步大幅度贬值，在截止1985年的五年间，泰国泰铢、马来西亚林吉特、印度尼西亚印尼盾以及菲律宾比索分别累积贬值32.64%、14.06%、77.13%和147.72%，特别是印尼和菲律宾本币贬值幅度巨大，拉低本国出口商品在国际市场上的价格，增强本国出口商品的国际竞争力。

　　在利率政策方面，四小虎常年维持较高的利率以增强其对外资的吸引力。与美元挂钩的联系汇率制度的维持也需要四小虎提供较高的利率，较高的利率一方面吸引到了外资，但另一方面却相当于向外资让渡了国内经济发展的利益，四小虎经济在继让渡本国货币政策自主权权后再次对外资让渡经济发展的直接利益。

　　在资本市场方面，四小虎在80年代开始实施金融自由化，泰国自80年代后期已经分阶段放开对全部经常项目和部分资本项目的管制，在这个背景下各种形式的金融公司相继成立，金融公司从国外得以借入低息资本而以较高的价格贷给国内企业，另一方面当地企业也可以通过发行股票以及债券获取境外资金。在放松资本市场管制以及实行金融自由化之后，四小虎国内成立的金融公司以及实体企业开始大规模向国外资本借债。

　　在以上汇率制度、利率政策以及资本市场制度安排下，大规模的外资涌入四小虎国家，与四小虎国家廉价的劳动力以及本地资源一起推动了出口贸易的增长，进而带动了经济的增长。廉价的出口商品也源源不断的供应美国等成熟市场，而国外资本一方面获得了较高的利息收入，另一方面也获得了廉价商品。

　　但是，随着中国的改革开发，全球的外贸基地开始发生变化，从四小虎向中国开始转移，毕竟从人口数量，行政执行效率，基础设施投资，四小虎都没有办法和处于上升周期的中国相抗衡。

　　四小虎在93年之后的内需泡沫是如何形成的？(93-97)

　　在93年人民币有次大幅市场化，1美元兑5.8人民币，一次贬值到1美元兑8.7人民币，这次市场化之后，中国大陆的外需竞争力明显体现出来，而四小虎则面临很大的外贸竞争压力，毕竟大陆的劳动人口规模，强大的全球华人资本是在这摆着的。在这种竞争压力之下，四小虎最佳的办法是进行全面改革，释放国内的创新潜能，从简单外向制造向更高层级的创新和高端制造跃进，但是，这需要各国能具备强大的改革决心和改革能力，很不幸，四小虎没有走这条光明但艰难的道路。

　　菲律宾，马来西亚，泰国等四小虎国家，由于国内政治机制，伴随民粹压力，使得其不敢触碰既得利益，也没有汲取日本在85到90年的内需泡沫破裂的经验，反而开始了货币大放水，大规模推动内需泡沫的形成。这样老百姓在短期都很高兴，就业问题解决，而资产价格泡沫带来的财富幻觉就如同吸毒一样，让人上瘾无法摆脱。

　　这93-97年，四小虎的股市以及房地产领域开始出现一片“繁荣”的景象。股市在内需带动下在1993年开始快速攀升，同时美国在90年代初实施的低利率政策也助长了这一趋势，国际资本大量流入新兴市场国家，四小虎股市总市值在1993年增长了136%，之后股市逐年攀升，直至1997年的东南亚金融危机。

　　观察危机前后国际资本的流向可以更好的洞察危机的本质，从资本博弈的角度理解危机。金融危机之前国际资本开始大量涌入亚洲四小虎国家，重要的是流动性极高的短期套利资本占据了其中的主要部分，这些国际资本本身带着较强的不确定性，如同为“狙击”危机而来。截至危机前的1995年，直接投资(FDI)在泰国资本流入中占比仅有不到6%，而占比51%的银行借贷中大部分为短期资本，不确定性颇高，同时流动性最大的非居民泰铢存款和证券投资占比高达31%，与实体经济直接相关的资本占比很少。1997年国际资本开始快速撤离东南亚国家，四小虎陷入金融危机的深渊，随之房地产泡沫破灭。

　　房地产作为国际游资的主要载体之一，也是本国拉动内需的手段，在1997年左右，在东南亚开始体现出泡沫特征。印尼首都雅加达写字楼1996年供给面积较1995年增长50%以上，马来西亚首都吉隆坡1997年新增写字楼面积是原来预测面积的两倍，同时泰国首都曼谷1997年的写字楼市场供给量创出新高，土地空置率达到了同年供给量的25%，四小虎经济转向内需后经济泡沫也开始逐步形成。

　　在泡沫爆破的瞬间，孱弱的金融系统使得东南亚四小虎被打成“纸老虎”。四国先后经历严重的资本市场危机，继而影响实体经济，外资撤离、房地产下滑、本币迅速贬值、失业率急剧上升使各国未来几年的经济发展千疮百孔，泰国更是花了将近10年时间GDP水平才恢复到95年的水平。80年代东南亚四小虎传奇经历短短不够十年后伴随着泡沫的消逝戛然而止。

　　东南亚金融危机，到底是谁的问题？给我们怎样的启示？

　　东南亚四小虎在金融危机中都受到严重冲击，货币经历大幅贬值，失业大幅提高，政治出现大规模动荡，具体的论述，各种著作已经渲染的足够多，而我下面主要谈谈启示。

　　东南亚金融危机的启示

　　第一：东南亚金融危机证明如果本国领导层没有强大的改革决心与改革能力，而向本国民粹导向的政治诉求妥协，而又过早过快开放资本账户，最终很容易将本国金融体系推向深渊。看回东南亚四小虎，其领导层受制于本国的政治体系，当外需受到压力时，为了维护经济的高增长，只能求助于内需，最简单就是资产价格上涨和泡沫。而全球游资自然能清醒看到这点，在低位大举进场建仓，而在资产价格到高位时，反手做空离场，对国家造成十分大的伤害。这里面也说明东南亚金融体系十分脆弱，没有真正强大的金融系统。这给我们的启示就是对于自身改革一定要坚定执行下去，不能向民粹妥协，反而是要全面提升生产效率，反腐也好，转型也好，改革也好，都要坚持下去。另外，资本账户需要开放，但必须逐步，不能过度保护本国金融体系，同时在金融改革力度还要加大，加快成长为真正的金融强国。

　　熟悉东南亚各国机制，配合引导，整体策划进入与退出-》利用东南亚资本账户机制，早期各种渠道潜入，囤积各种资产-》促成并且利用东南亚内需泡沫机遇，大赚一笔-》结合国家利益，合适时机反手做空各类资产-》利用杠杆，大规模撤离，制造紧张舆论，耗尽东南亚各国外汇储备-》东南亚各国金融危机，各种做空又大赚一笔，留下一个悲惨世界。

　　第二：东南亚金融危机，再次证明行政效率和改革的重要性与紧迫性。

　　以索罗斯为代表的对冲基金，在东南亚横行无忌的时候，只有在香港这里铩羽而归。香港能顶住这轮金融战的最核心因素，是由于中央在背后的力挺，这点相信在全球经济学界是毋庸置疑的。如果当时中央的能力很弱，估计香港的汇率制度已经被击垮了，印尼的动乱情形可能在香港重现。苏哈托家族在98动乱中被推翻。还好，中央的能力在这摆着。经过30年的改革开放，当前各个领域都有或强或弱的固有利益，而要改革，则要触碰这些固有利益，改革决心与改革能力此时是必要的，没有决心和能力无法突破固有利益，自然容易跌入陷阱。

　　东南亚金融危机最大的内因，就是四小虎的改革太慢，既无能力，也无意愿，这也是游资攻击的主要着力点。的确也是如此，所以幸亏中国在93-95年进行的改革是坚定的，而宏观调控也是卓有成效的，如果没有当时强有力的改革和调控，估计到97-98这样的新兴市场危机时，我们自身的经济和政治会遇到大得多的挑战。

　　现在更是如此，当前面对复杂的国际形势，我们要抓紧时间加快改革与转型，尤其是这次面对的挑战可能还要更大，这种压力我们要正视，因为如果改革不成功，东南亚金融危机后的悲惨世界就是未来。但我们也不要妄自菲薄，因为现在从改革环境，改革意愿，改革能力来看，中国的前景是很光明的。

　　中国绝不会重蹈东南亚金融危机的覆辙

　　我们主要从防御手段，改革环境，改革能力与决心，改革的具体路径这几个方面来论述中国绝不会重蹈东南亚金融危机的覆辙！

　　防御手段：中国拥有最坚实的“盾”

　　东南亚金融危机固然有其地区性经济基础不强，金融系统不稳等内在因素，但外部做空势力的猛烈进攻是引爆这次危机的导火索。东南亚各国政府薄弱的外汇储备经不住空头攻势，迫使各国放弃盯住美元的货币政策，加上东南亚各国在金融系统不完善的情况下允许资本自由流动，空头狂捞一笔后得以全身而退。相反香港在98年面对金融危机时动用过千亿港元外汇平准基金抵挡索罗斯为首的空方，最终空头铩羽而归。可见，在遭遇危机之际，空头攻击再锐利也并不可怕，关键在于手上是否有坚不可摧的“盾”-外汇储备。

　　中国绝不会重蹈东南亚金融危机的覆辙的原因之一是其外汇储备惊人，能应对一切由外部因素主导的金融危机。过去20年，中国外汇储备无论是增速还是体量均十分惊人，年复合增长率接近22%，2014年拥有超过3万8千亿美元的外汇储备，占世界外汇储备约32.15%，远超第二名日本的1万2千亿美元。

　　选取外汇储备/短期外债和外汇储备/GDP两个指标评估外汇储备作为应对金融危机的威力，中国的采用2014年数据而泰国和菲律宾的数据则选取1996年时的水平，以此借鉴参考。可见中国在外汇储备的水平远超当时遭遇金融危机前的泰菲两国水平。根据国家外汇管理局的最新数据显示，2015年6月境外机构和个人持有境内人民币股票市值6100亿人民币，与6月份接近3万7千亿美元相比不在一个体量水平。再者目前境内外资本自由流动尚未完全开放，倘若境外势力欲沿用攻击东南亚国家的那套战法，在国家真正顶出“盾”的时候，空头无疑是以卵击石。

　　可依靠外汇储备这类技术性手段防范东南亚式金融危机终究不是最根本和可持续的方法，深层次改革打造的金融系统才能让中国立于不败之地。

　　改革环境：中国当前的改革环境远好于97-98年的东南亚

　　东南亚97-98年遇到的是如日中天的美国全球化时代

　　由于美国在90年代初进入IT领域的技术革命，个人电脑的全面普及带来的全效率提升，经济高速增长，失业率大幅降低(从将近8%下降到4.7%)，通胀也维持低位(从90年6.3%下降到97年的1.6%)，92-97年被定义为克林顿新经济期。

　　这段时间中，美国的失业率大幅降低，通胀也大幅降低，其主要原因就是货币找到了能够进入实体，创造利润，提升经济效率，企业发展迅猛，在97年美国经济进入全面辉煌期，在这段时间中，美国的电脑普及率迅速提高，内需迅速扩大。

　　但是也有隐忧，看看美国此时的失业率(5%以下)，就可以明白，就业已经接近充分就业。如果没有新的廉价劳动力提供地，企业的扩大再生产将会遇到瓶颈，由于这么低的失业率，如果宏观上简单注货币，微观上进一步在本土扩大生产，那必然导致员工工资与原材料成本的迅猛提升，因此可能带来企业盈利的降低。但是，如果此时有廉价劳动力和原材料的提供方，那么美国企业的盈利扩张将更加迅速，同时，美国的就业人群也可以向更高端的产业聚集，通货膨胀压力自然反侧自消，美国的国力将更加强大，克林顿的政治基础也更加稳固。因此，如果新兴市场的成本能够大幅降低，自然是美国愿意看到的。

　　在98年以前美国贸易逆差基本上在1000亿美元附近，而在98年以后贸易逆差快速上升至1600亿，并以每年近1000亿的水平递增，99年2600亿、2000年3700亿，这变相说明美国资本进一步全球扩张，美元也在进一步全球扩张，因为这些逆差，很大一部分是由新兴市场提供的廉价劳动力和资源所提供的。

　　当前中国面对的是霸主地位逐步削弱的美国

　　我们可以知道，美国的国家利益决定着到底是否会真正收全球流动性，而现在的美国状态和98年完全不一样，98年美国的失业率为4.4%，通胀率为1.6%，人均GDP是中国的38倍，科技在全球处于明显领先地位。

　　美国在15年6月最新的失业率为5.3%，通胀率为1.8%，人均GDP为中国的6倍，欧洲当前失业率为11.1%(15年5月)，通胀率为0.2%，美国和欧洲看的明白，所以加息需要渐进，不然如果中国经济有问题，那意味着全球经济都将面对巨大挑战。所以无论美国还是欧洲，还是要维持全球流动性的适度宽松，也因此，中国的外部环境应该还是平稳的，至于98年那么艰难的时点，香港一样挺了过来，现在应该更没问题。

　　中国改革决心，能力，空间与具体建议

　　中国的改革决心，能力与空间

　　改革是十八届三中全会的核心内容，“改革”在三中全会公报中被提及59次，是出现频率最高的词汇，为中国的改革做出顶层设计，可见领导层改革的决心。政府的简政放权，反腐的实质推动，经济增长的进一步趋稳，股市从2000点以下，也到了现在3800多点，这都在说明投资者对中国的信心在进一步加强，也反映出中国顶层的改革决心。

　　中国金融体系的改革路径与具体建议

　　中国的改革是一个系统工程，包括方方面面的内容配套实施具体改革，我们以自己的研究优势，集中在金融改革、地产改革以及户籍改革领域，分别进行论述，这些改革的坚定推进，各种压力自会反侧自消，也因此，中国绝不会步东南亚金融危机的覆辙。

　　金融市场改革—利率改革、汇率改革、商业银行改革、资本市场改革

　　从资金价格形成的市场化机制来看，金融改革包括利率市场化的改革以及汇率形成机制改革；从融资方式的角度来看，还包括传统商业银行的改革(间接融资)、资本市场的改革(直接融资)，改革的核心即是优化资源配置和盘活资本存量。

　　利率改革：一步之遥

　　资金的价格形成方面，利率市场化让资金的价格更多由市场主导，优化配置。通过借鉴全球利率市场化改革经验教训，结合经济金融发展和加入世贸组织后开放金融市场的需要，我国形成了改革的基本思路：按照先外币、后本币，先贷款、后存款，存款先大额长期、后小额短期的基本步骤，逐步建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。自1996年起，中国开始逐步推动利率市场化改革进程，已取得重大进展。2007年上海银行间拆放利率(SHIBOR)投入运行，货币市场利率市场化基本完成。2000年前后，债券市场亦基本完成债券的市场化发行和交易。2015年利率市场化改革进程进入加速阶段，今年两次提高存款上限区间、《大额存单管理暂行办法》推出以及存款保险制度落地实施。至此，利率市场化改革稳健推进，目前核心也是终极任务在于配套制度建设完善，离改革完成仅剩一步之遥，而今年内完成临门一脚是大概率事件。

　　利率市场化改革核心是让定价权回归市场，减少行政干扰因素，通过市场作用给资产定价，利用有效价格引导资金流向符合资金风险偏好的资产，最终达到全市场资产配置最优化。利率归于市场是迈向成熟金融市场的重要一步，这项改革从两方面完善金融市场：(1)使资产价格成为能有效反映资产质量的标杆尺，提高资产质量识别度，减少资金收益和风险不匹配导致定价失真的情况，从而优化资金资产配置；(2)利率市场化后使部分资金成本被低估的资产将失去持续低成本融资的渠道(如商业银行贷款)，这类资产将探索其他融资渠道，反哺多层次资本市场，让整个金融系统更全面健康地发展。利率改革将为中国带来一个定价更有效、市场各方发展更均衡、抗风险能力更强的金融市场。

　　汇率制度改革：渐次推进

　　现在看到沪港通开始起步，这是资本账户可兑换的第一步，也符合我们在热血分析师第二卷中的描述，以资本市场作为资本账户可兑换的突破口，未来相信这个资本账户开放的力度会随着自身金融体系改革的推进与健全，逐步加大。而人民币的市场化定价机制，也随着人民币的国际化进程逐步实现。如果要我判断路径，应该是优先人民币国际化，逐步推进资本账户的可兑换，最终人民币的市场化定价和可兑换。

　　人民币汇率双向浮动区间扩大，市场化预期与维稳干预并存。改革开放后，人民币汇率制度历经4次调整，从单边升值过渡到双向波动。2005年7月央行宣布人民币汇率形成机制改革方案，标志人民币汇率市场化改革迈入新时期。期间人民币汇率市场化定价权逐渐从货币当局转移至市场。

　　当前人民币汇率市场化改革与政府干预并行。2015年7月国务院《关于促进进出口稳定增长的若干意见》指出，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，扩大人民币汇率双向浮动区间。人民币汇率市场灵活性加强后，有助于加大国际市场对人民币的需求，提升人民币在国际贸易结算、金融交易、官方储备货币等方面作用，推动实现人民币国际化目标。与此同时，在美元持续升值以及美联储加息预期下，央行以干预方式维持人民币汇率对美元稳定，显露出政府更多地是基于人民币国际化的长期战略利益，不是为了市场化而市场化。保持人民币汇率稳定是获IMF批准纳入SDR的重要条件，2015年下半年有望实现，对人民币国际化进程具有里程碑意义。

　　放弃钉住美元，形成独立的国际货币地位。在国际货币合作背景下，人民币汇率制度既要顺应本国金融市场发展的客观要求，又需体现国家责任与全球责任的一致性。因此由政府主导，允许市场参与的汇率形成机制才能够符合人民币国际化应具备的币值长期基本稳定的要求。不过，我们认为人民币汇率的稳定不等于人民币对美元汇率的稳定，而应该是人民币对一篮子货币汇率的稳定。将人民币钉住美元在一个固定区间就是“基本稳定”的想法不仅理论上行不通，实际操作中也会造成市场扭曲。人民币未来要形成与美元、欧元相抗衡的国际货币，必须放弃钉住美元，同时扩大对一篮子货币的波动区间，以外汇市场供求作为唯一准绳，形成独立的、在亚洲地区具有标杆性的国际货币。只有这样，人民币国际化才能真正有利于促进国际贸易均衡发展，提升资本市场有效性。

　　人民币国际化不仅仅承载着无数中国人的强国梦，更重要的是在国家发展战略中其发挥着举足轻重的作用。其一，成为国际货币能保护国内以人民币计价资产在国际贸易中免收汇率损失，刺激进出口贸易活动，促进实体经济；其二，配合当前国家“一带一路”策略，提高国际对人民币结算的接受程度，让国家在这次的强国策略中掌握更多的主动权；其三，提升金融市场开放度和吸引力，多维度促进金融系统的完善。

　　人民币国际化外在表现之一是境外持币需求上升。人民币本质作为一种资产，能否受境外投资者青睐取决于两个因素：市场化价格和流动性。而目前我国正通过汇率改革和打开资本账户可兑换来逐步优化市场。继续扩大汇率波动区间，央行减少常态干预市场(包括考虑取消中间价管理)，通过调控经济保持平稳健康地发展引导汇率市场稳定都是汇率改革的方向，由此逐步让汇率形成制度回归市场本身。而在流动性方面，最根本的方法即开放资本项目，让人民币自由兑换是人民币国际化的基本要求。目前沪港通、内地香港基金互认等以资本市场作为资本账户可兑换的突破口，循序渐进，配合未来加快离岸市场发展和纳入国际货币组织的SDR(特别提款权)货币篮子，人民币将成为全球最具流动性资产之一。

　　人民币国际化对于中国防范东南亚式危机是具有决定性的。正如前文提及，“四小虎”实施“盯住美元”的汇率政策，导致本国货币价值被严重高估至其经济情况无法匹配的水平，加上外汇储备弹药不足，使整个国家的金融系统像一张薄纸，一触即破。最终东南亚各国不得不放弃“盯住美元”，货币急速贬值导致了资本市场的二次击杀。尽管人民币国际化任重道远，但只要方向对了，让货币价值逐步回归到基于国家经济状况，基于市场的决定机制，就能防止东南亚的悲剧再次上演。

　　人民币国际化趋势加强，进一步提升资本账户开放预期。人民币直接兑换规模持续增长，截至2015年5月末，中国人民银行已与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，总规模约3.1万亿元人民币；在15个国家和地区建立人民币清算安排，支持人民币成为区域计价结算货币。根据央行的数据显示，自2009 年4 月实施跨境贸易人民币结算试点以来，人民币结算量稳步增长，4年复合增长率达到89.67%，2014达到6.55万亿元。业已启动的金砖国家新开发银行，以及今年内有望正式成立的亚洲基础设施投资银行，都将扮演人民币国际化的助推器，为人民币正式踏上国际金融舞台提供动力保证。

　　实际上，人民币国际化更要扩大人民币境外使用、使其成为储备货币更多要靠资本项目的直接开放。目前，上海自贸区、深圳前海合作区以及天津滨海新区通过一系列试点迈出了资本账户开放的第一步。在证券投融资方面，沪港通、深港通是一个重要布局，基于试验成果的可行度，人民币投融资渠道有望从香港拓展至我国台湾、新加坡乃至欧美发达市场。随着汇率制度灵活性增强，货币政策主动权稳固，全面开放资本项目账户才能真正地协调外汇市场供需关系，实现资源的最优配置。在这个方向上，中国资本市场的吸引力、流动性和国际竞争力的提升空间还很巨大。

　　人民币资本项目可兑换释放强烈改革信号

　　从国际经验上看，一般一个国家在实现经常项目可兑换后，平均会用7年时间过渡到资本项目可兑换。我国1996年开始实施经常项目可兑换，随即受亚洲金融危机的波及，资本项目可兑换进程搁浅。2005年首次将这一进程纳入五年规划，而后国际金融危机蔓延导致步伐再次放缓。随着人民币国际化深入推进，本币在跨境贸易和投资中使用范围迅速扩大，推进资本项目可兑换已经水到渠成。2015年3月周小川在高层论坛上指出，年内将努力实现人民币资本项目可兑换。标志着中国资本市场进一步对外打开，人民币国际化加速推进。

　　人民币境外需求逐步扩大，实现资本项目可兑换是顺势而为。截至2015年7月末，QFII累计投资规模达到4754亿元，2012年进入快速增长期，三年复合增长率达到51%；RQFII累计投资规模达到3994亿元，三年复合增长率为132%。沪港通自去年成立以来，活跃度正在逐渐提升。我国资本市场对外资吸引力逐渐增强，从经验、时机和发展空间上都具备进一步开放的条件。同时，海外机构投资规模扩大表明我国A股市场长期投资价值的存在，特别是境外大型投资机构秉持价值投资理念，更加注重上市公司内在价值，在一定程度上对境内中小投资者产生示范效应，有助于建立理性投资市场氛围，起到稳定市场的作用。

　　从酝酿中的一些列措施来看，人民币资本项目可兑换将从以下几个方面展开：(1)放宽对个人跨境投资的自由度。针对国内居民进行海外证券投资，改革事前审批制度；针对QFII投资，继续扩大试点，提高渠道进入的便利性和自由度，推动人民币实现跨境流通、投资和交易。(2)进一步开放资本市场。放松跨境融资管制，包括尽快推出深港通；境内外的投资者和发行者能够自由选择投资渠道。(3)修改《外汇管理条例》。以期减少完全不可自由兑换项目数，适应资本更加自由流动的要求。

　　资本项目账户开放与利率、汇率改革并行，符合金融改革逻辑和经济维稳宗旨。在利率市场化、汇率形成机制改革过程中而非完成之后，适时推进人民币资本项目可兑换将有利于降低在资本流动冲击下，利率和汇率波动的敏感性和反应程度，避免扰乱金融自由化改革的节奏，使得人民币资本账户开放可以平稳推进。我们认为在以维护宏观经济稳定为宗旨的金融改革中，按照利率市场化-资本项目账户部分开放-汇率市场化-资本账户全部开放的路径推进，符合中国经济、金融实际国情，更有利于中国资本市场长远健康发展。目前我们处于向第二层次也就是资本项目账户部分开放的过渡阶段。

　　利率市场化使得货币价值回归内在的市场均衡价值，然后适度开放资本账户下的债券、银行间及部分资本市场，提升金融机构的国际竞争力和抗风险能力；接着，为了避免投机套利资本的冲击，在汇率改革逐渐完成并实现外汇市场均衡后，对资本项目账户实施放开，主要市场化运行，政府仅充当市场风险的监控者和必要时的管理者。这一路径的内在逻辑是，利用资本账户开放带来的市场调节动力(国际资本流动) 来实现人民币价值内部均衡(利率市场化) 向外部均衡(汇率市场化) 的转化。在三项改革措施协调并进中，最大程度地维护国内经济以及资本市场的稳定和持续发展。

　　银行体系改革：“不破不立”

　　近期银行体系改革的契机在于当前加速进行的利率市场化以及来自互联网金融这个后起之秀的威胁。过往银行体制不灵活、行业发展依靠政策红利的格局将“破”，取而代之是只有市场化、专业化的金融媒介才能“立”足于这块寸土必争的土地上。

　　银行体系改革的主要目的是激活中国金融市场最大参与者群体的媒介作用，服务市场化的金融经济。当前银行改革重点有两点：股权结构和经营模式。国企改革为行业里的庞然大物注入社会资本，从内部经营决策开始市场化改造，盘活存量。管理层针对银行国企改革的顶层设计已经全面展开，以试点方式逐步推进全局性改革。6月5日，交通银行作为改革先锋的深化改革方案获得国务院批准，改革内容涵盖引入民营资本、员工激励和公司治理。

　　银行经营模式面临革新的大背景是利率市场化和互联网金融的冲击。银行获取低成本资金的好日子基本到头，倒逼银行丰富其业务结构，对冲可能利息差收窄带来的利润萎缩，混业经营因此成为了改革路上的一个方向。利率市场化带来的第二个行业变化是对银行定价能力有更高的要求，能否对风险进行正确定价继而确定资产负债配置对银行利润能力有最直接影响。而互联网金融的崛起引起传统银行对业务创新能力这一核心竞争力有了新的认识，着重用户体验的互联网金融让一直忽视客户诉求的传统银行吃尽苦头，未来银行改革必然伴随从客户需求出发，对客户价值的深度挖掘的转变。

　　东南亚金融危机的内因之一在于金融系统基础建设不足，市场修复能力弱。我国推动银行改革的原因在于让银行全面发挥金融媒介的角色作用，盘活资本存量、正确定价风险、降低资金供需两端的信息不对称，让整个金融市场有条不紊地运作，降低系统性风险爆发的可能性。

　　资本市场改革：决心空前，正道疾行

　　受我国历史背景、政治体系、法律制度等因素影响，证券市场成立之初显露了市场化程度的先天不足。股权分置改革根本性消除了流通股与国有股的流通制度差异后，股市定价机制方才步入正轨。两年牛市之后，“重融资、轻投资”、新股发行制度缺陷、缺乏理性定价体系等种种不足逐渐浮现，股市顽疾倒逼资本市场新一轮改革火候正旺。2014年以来针对股权融资制度、多层次资本市场及金融主体改革开始拔寨前进，2015年5月国务院颁发《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，进一步推进注册制落地，探索建立多层次市场转板机制，改革决心愈加彰显。

　　改革路径清晰，直指市场痛点。从政策传递的改革信号及已落实方案分析，我们认为资本市场的机制设计从以下四个方面考虑：

　　1)基本制度改革：包括新股发行、再融资、退市制度的完善；

　　2)多层次市场建设：三板、四板及柜台市场建设，债券和衍生品市场的扩容；

　　3)推动机构投资者的发展和上市公司治理结构的完善：发挥机构投资者的多策略优势，促进市场博弈平衡，实现金融资本和产业资本的良性互动；

　　4)推动证券公司的改革和发展：鼓励券商的创新进而提升对资本市场服务的维度和层次，降低市场的交易成本和摩擦成本，促进股市活力的释放。

　　(1)基本制度改革已到最后冲刺

　　新股发行注册制即将落地，市场定价功能得以矫正。审批制下的IPO造成二级市场行情承压，估值整体下移；同时，信息不对称造成中小投资者利益得不到保护。2015年4月，证券法修订草案，明确了实施股票发行注册制的基本思路，降低股票公开发行门槛。证监会于2015年7月31日表示股票发行注册制改革将稳步推进。届时，创业板、中小板股票供给大量放开，二级市场估值将趋于合理，新股发行价格获得公允参照，市场定价功能得到修复。我国的股票市场遗留的估值扭曲、投机性强、监管效率低等顽疾都将逐步解决。

　　实行注册制后，企业拥有6个月的自主配售权，能真正把投行和客户更紧密联系在一起，客户资源丰富、承揽项目优质的证券公司将有更强的竞争力，这对未来投行业务的价值链延伸有重要意义，也会改变当前的投行业务竞争格局，对大型券商是一个利好。随着发行企业数量增加，可以赋予券商储架发行、超额配售的权利。事实证明，在香港市场实行的券商超额配售权对抑制新股的价格波动很有作用。储架发行也有利于发行人根据市场状况灵活分配发行数量，降低发行难度，同时这种机制更能体现证券公司的发行能力和销售能力，促进券商竞争力的提升。

　　再融资发行改革稳步推进，公司治理结构得到完善。提高再融资市场化程度、减化审批程序有助于企业快速通过引入资本和战略投资者实现并购、扩产，同时解决大股东持股比例过高的问题。2010至2012年定增资金突破3000亿元，一度超过IPO募集资金总额。2014年以来，定增市场愈加繁荣，再融资权限尺度放开，审批速度随之加快。简化后的再融资程序有利于维护发行价格和市场价格的合理性，减少无风险套利行为。再融资改革未来仍有巨大提升空间，总体思路是下放股权融资审批权限，缩短融资的周期，推动股权多元化。

　　退市制度更加细化，提高市场有效性。我国证券市场基本建立了上市公司退市的法律框架，但在具体实践中的操作性并不是很强，缺乏行之有效的细则。退市制度不完善一方面造成“壳资源”价值扭曲，另一方面，实际是在纵容上市公司造假，加剧投资者与公司的信息不对称。

　　2014年10月，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，首次对退市指标做了非常细化的梳理，指出分类实施退市制度，完善相关配套制度，明确了强制退市股票应在全国股份转让系统设立的专门层次挂牌转让。随着新三板做市与交易制度的不断成熟，退市企业的后顾之忧将被解除。退市制度的法治化和常态化有利于上市公司自主确定并实施发展战略，提升公司质量，激发市场竞争活力。至此，股权融资基本制度改革已经功成过半，接下来将进入方案落实的最后冲刺阶段。

　　(2)多层次资本市场建设迎发展机遇期

　　多层次资本市场的“层次”体现在两个方面，横向和纵向，横向以品种为轴，股票、债券、衍生品、结构化产品并重，纵向以交易方式为径，交易所、银行间市场、新三板、区域股权市场和柜台市场鼎立。

　　横向层次上，产品内涵逐渐丰富，创新升级空间大。股票市场和银行间债券市场已经比较成熟，仍然存在一些制度和结构问题。固定收益市场起步晚，规模小，品种还比较单一，不过随着资产证券化重启，中小企业私募债的扩容，债券为主的单一市场变得逐渐丰富。中小企业私募债作为开辟中小企业的专属融资渠道，是一种比较市场化的快捷融资渠道，通过长期积累，该业务将为券商储备更多的客户资源，有利于券商提供一揽子的融资服务和丰富券商理财产品的类型。

　　场外市场和衍生品市场空白不断填补。国债期货、两融产品相继推出，便于机构投资者对冲各种风险、辅助产品结构设计和收益实现。对券商而言，自营、资管等投资业务将继续受益，同时市场对券商产品设计、交易、研究等各方面的服务需求也会提升，从而促进券商从证券公司向综合性投资银行的实质转变。在未来5年资本市场层次建设、投资品种由少到多、复杂程度由简至繁的过程中，将为证券公司的发展提供巨大的机遇。

　　纵向层次上，政策扶持力度大，中央主导向市场创新转变。新三板在历经从区域试点到全国股份转让系统的十年发展后，成功地跃升场内证券交易市场。通过孵化中小企业推动产业发展和科技进步，新三板成为机构投资者的淘金地，同时也为券商开辟新蓝海。传统的场外市场如区域股权市场和券商柜台市场的发展雏形亦开始显现。从支持资本市场改革和国家产业转型的角度来看，近三年将是多层次资本市场建设的跨越发展期。券商既是这跨越的步伐中的推进器，也因为踏上了这波创新改革的洪流而迎来黄金发展期。

　　(3)证券公司转型内外合力，机遇大于挑战

　　对于发行制度和多层次市场的政策转变显示了资本市场改革的决心，为资本市场的主要参与主体——证券公司，提供了转型与创新的外部机会。加之国企改革如火如荼，政策红利已经释放，不少券商借势突破制度性约束，完善治理结构。如通过并购重组等混合所有制改革壮大公司规模，实现股权多元化；针对企业管理层推行股权激励计划，优化股权结构，在向市场化机制转变过程中提高管理效率和盈利能力。

　　内部转型方面：首先，我国券商杠杆率与美国对比相差近十倍，未来依靠发行新型债务融资工具来扩张负债比例，进而提升ROE水平的潜力巨大。其次，随着实体经济对资金需求的持续扩大，券商传统的“牌照管理”组织架构不再适应市场发展，将从以产品为中心向以客户为中心转变。许多公司开始逐步效法国际投行，以客户和业务为导向进行组织结构的调整。

　　建议券商抓好当前的发展机遇期进行如下改革：战略上，结合自身的背景、优势和公司文化制定与资本市场结合的长期发展战略；治理上，以市场化的方式加强对人才的激励，包括股权激励；业务上，发展FICC、财富管理、高端投行、场外市场、销售交易业务，并进行与之匹配的部门制改革；最后，在风险合规上，引入更高级的动态风险管理技术，对市场风险、交易风险和操作风险进行全面监控。

　　(4)机构投资者崛起，价值投资有望理性回归

　　机构投资者规模不断壮大，未来拓展空间还很巨大。2013年A股流通盘中，一般法人机构是最大的市场参与主体，占比约为65%，个人投资者排在第二位，占比为20%，相比2011年下滑26%；机构投资者(公募基金、保险、社保、阳光私募、境外投资者等)占比约为15%。

　　2013年以来阳光私募急速扩张，截至2015年上半年，阳光私募存量规模达到1.26万亿，半年增幅达226%。2015年6月，人社部与财政部联合起草《基本养老保险基金投资管理办法》(征求意见稿)，规定养老金投资股票、股票基金上限为30%。养老金入市意味着买方力量增强，将有效改变买卖双方不平衡状态，提高投资收益率。机构投资者的多元化及活跃度对于优化市场资源配置、维护资本市场稳定和完善公司治理结构等意义重大。一方面能够提升券商服务层次和定价能力；另一方面，改善我国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，使得基于基本面分析的价值投资和长期投资理念回归主流地位。

　　资本市场是实现资源分配、发现新产业方向的最有效率的地方。监管层在近年从各个层面推动资本市场改革，发挥直接融资功能，降低实体经济的融资成本。制度建设层面为新三板引入做市商制度，降低交易成本并让定价回归市场。证监会不遗余力地提速注册制实施，让直接融资的渠道更为顺畅。假如不是二季度末市场的大幅波动，注册制落地速度会更快。随着非市场干预因素减少，券商通过资源整合、定价和资本中介服务为整个市场提供良好的信息传递机制。机构投资者的逐步加入促进市场博弈平衡，在投资过程中甄别优秀企业，以资本推动实体经济的发展。在资本市场上获得帮助的榜样企业有激发资本市场需求，形成良性循环。

　　未来资本市场改革监管层通过制度设计和市场规则的维护，建立健康公平的资本市场生态，降低过程控制和行政干预的力度，为投资者和融资者提供公开透明的金融环境，充分发挥市场的力量，尊重市场的选择。纵深的资本市场改革是中国金融市场生态多样化和稳定最不可或缺的环节，也是最坚定的一步，东南亚危机的惨痛经历将不会在中国金融市场里历史重演。

(责任编辑：DF127)