“资金已经到位，按计划将于近期进行股票交易，具体时间还没定。”

    总规模170亿的中信融金·能源投资集合信托计划(以下称“中信融金”)由中信为泛海能源量身打造，第三期第一轮(A3-1)37.5亿募资，已于8月22日完成，信托计划于8月27日成立。

    这170亿的信托融资，让卢志强付出了泛海建设(000046.SZ)34亿市值的代价，按照8月30日3.59元/股的收盘价计算，折合9.47亿股，占泛海建设总股本的20.78%，占大股东泛海控股所持股份的28.21%。

    这一切，将通过大宗交易减持变为现实，由上述信托资金接盘，以满足风控设置。“A3-1期资金已经到位，按计划将于近期交易，具体时间还没定。”中信融金信托执行经理盛燕斌8月30日向理财周报记者表示。记者截稿时，泛海建设近期尚未发布大股东减持的提示性公告。

    这也是卢志强目前能掏出的家底了，截至2012年6月22日，泛海控股持有泛海建设73.67%股权中的72.94%已经被质押。“泛海没什么可抵押的了，170亿信托融资只能以股权的形式投资。”上海某分析师表示。

    而泛海能源以项目开发公司事通恒运14.88%的股权(作价13亿)认购中信融金作为劣后，“3:1的结构化设置形同虚设，泛海能源等于空手套白狼。”深圳某信托公司高管认为。

    中信融金深受投资者追捧的背后，还有一纸中信与泛海的对赌协议，如果信托成立5年后，事通恒运公司拿不到采矿权许可证，或5.5年后项目未达到年销量800万吨，信托计划将被迫提前终止。

    一切均指向东经108°47′12″北纬38°02′56″的陕西省靖边县红墩界煤矿。

    泛海建设9.47亿股减持?

    “已经结束了。”中信信托某信托经理8月30日称，“中信融金已经于8月22日认购完了，27日已经成立了。”

    中信融金(A3-1)第三期第一轮于8月15日开始募资。据上述信托经理透露，A3-1一周内便募集8亿优先级规模，其中一家机构客户便认购2亿;同时泛海能源认购29.5亿次级产品作为劣后，中信融金A3-1共募集37.5亿资金规模。A3-2将于10月初至10月中旬开始募集，规模达20亿。

    用益信托分析师严玉霞向理财周报记者表示，“最近发行的信托认购都比较快，市面上资金比较多，投资渠道又比较少，固定收益类信托产品自然很受投资者追捧，至少目前还没有出现不能兑付的情况。”

    中信融金·能源投资集合信托计划总规模170亿元，期限10年，采用受益权分层机构，设置优先级和次级受益权。优先级与次级比例不超过3：1，优先级(含T类)总规模约127.5亿元，次级总规模约42.5亿元，由泛海能源投资股份有限公司认购。

    该信托于2012年1月20日成立，此次募集前，已通过A1、A2两轮共募集40亿优先级规模和14.0135亿次级劣后规模(由融资方泛海能源认购)。

    理财周报记者拿到的中信融金推介材料显示，本次A3-1期期限为5年，预计年化收益率12%，满2年可赎回，但年化收益率只有9%。

    据理财周报了解，由于2年提前赎回时，项目不一定投产，赎回部分的兑付由东方资管担保。“东方资管的加入，一个是为了保证投资者本金和收益的兑付，另一个是保证前期投入的资金规模不降。” 中信融金信托执行经理盛燕斌表示。

    理财周报拿到的该项目《尽职调查报告》显示，该信托计划20%资金用于购买泛海建设的股票，不超过34亿;80%用于投资陕西省靖边县红墩界煤矿，约136亿元，其中78.6亿用于认购项目开发公司事通恒运90%股权，17亿向事通恒运增资，40.4亿用于购买特定资产收益权。

    “购买泛海建设股票的资金就是本次A3-1期泛海能源认购次级信托的29.5亿，信托资金将通过大宗交易的方式认购泛海集团价值34亿的泛海建设股票。”中信信托上述信托经理称。

    按照泛海建设8月30日3.59元/股的收盘价计算，34亿市值折合9.47亿股，占泛海建设总股本的20.78%，占大股东泛海控股所持股份的28.21%。29.5亿的交易价格，对应折扣为8.7折，而一般大宗交易折扣为9.5折。“泛海给这个价格，让利给信托，表示出融资方对项目的信心，是为了降低信托产品的风险。”上述信托经理称。

    “A3-1期资金已经到位，按计划将于近期交易，具体时间还没定。”中信融金信托执行经理盛燕斌8月30日向理财周报记者表示。

    一般而言，大股东大宗交易减持前，上市公司会发布提示投资者注意风险的公告。但截至记者截稿时，泛海建设近期尚未发布任何关于大股东减持的提示性公告。

    值得注意的是，截至2012年6月22日，泛海控股持有泛海建设73.67%股权中的72.94%已经被质押。“一般而言被质押的股份是不能用来交易的，但是大股东所持泛海建设的股权流动性很大，每过一两个月都会有一批股权到期解除质押。”上海某分析师表示。最近一次是6月22日，质押给厦门信托的4.8亿股解除质押。

    用益信托分析师严玉霞则表示，“如果提前用足值的质押资产置换，置换出来的股权就可以交易了。”

    据理财周报记者调查，早在2011年5月23日、24日，泛海建设第二大股东泛海能源分别以9.7元/股和9.3元/股减持4118万股、3740万股，套现7.47亿;而其中接盘者之一正是中信旗下的产品——中信信托-建苏725。

    “空手套白狼”

    170亿中信融金的担保措施中，只有“中国泛海实际控制人卢志强为中国泛海支付特定信托资产收购价款提供无限连带责任保证担保”一条具有实质作用。其他诸如加强业务监控和深入项目管理并没有带来信托风控设计上的提升。

    上述《尽职调查报告》显示，卢志强控股77.14%的中国泛海总资产高达602亿元，所有者权益合计188亿，照此计算卢志强个人资产为145亿，有实力为本次融资提供担保。

    “项目方聘请了神华的煤矿开发专家，与泛海一起管理;同时，中信信托向项目公司派一名董事，对项目进行监督，拥有一票否决权。”中信信托某信托经理表示。

    为了避免抵押和担保，中信融金在结构设计上做起了文章。首先，是以股权的形式投资，先购买股权，再增资，但实际上是“假股权，真债权”。

    “泛海没什么可抵押的了，170亿的信托融资只能以股权的形式投资。”上海某分析师表示。

    用益信托分析师严玉霞则向理财周报记者表示，“股权投资信托就是为了规避抵押、担保，但是很多项目方事先都有溢价回购协议，实际上是‘假股权，真债权’，项目股权相当于质押物，但必须风险共担，一旦项目后期开发遇阻，风险还是比较大。”

    而据上述信托经理透露，泛海与中信已经约定溢价回购，溢价部分按照收益率和手续费计算。

    “融资方让出股权也是迫不得已，要么就是没有足额的抵押物做债券融资，要么就是为后期融资留下余地。”深圳某信托公司高管称。

    其次，为了降低风险，中信融金采用了优先级和次级3:1的结构化设计，融资方泛海能源劣后。中信融金二季度管理报告显示，信托已拥有项目公司事通恒运90%的股权，其中75.12%是以40亿优先级信托资金认购，泛海能源以其持有事通恒运14.88%的股权作价13亿，认购等额次级信托。

    “以股权或其他资产认购劣后级信托也有很多案例，但是以同一个项目的股权认购的话，劣后资产的风险与项目风险没有隔离，如果项目出了问题，劣后资产价值会大幅降低，而且作价没有统一的标准。”深圳某信托公司高管认为，“3:1的结构化设置形同虚设，泛海能源等于空手套白狼。”

    “14.88%股权作价13亿是按照前期总投入计算的，75.12%的股权资金实际上是65.6亿，剩余的25.6亿后面将持续投入。”

    而对于另外29.5亿认购泛海建设股票的劣后，该信托公司高管认为，泛海先出资认购信托，信托再用这部分资金向泛海换回股票，实际上也是以股权认购，但泛海建设的股权与煤矿项目是独立的，加上折价购买股票，劣后效果应该不错。

    对赌协议

    一切都指向陕西省靖边县红墩界煤矿。

    据理财周报记者了解，北京事通恒运公司于2007年7月25日依法取得了陕西省靖边县红墩界地区煤炭资源详查探矿权。2011年8月12日，泛海能源以78.62亿(其中57.16亿用于向陕西省国土资源厅缴纳探矿权价款)收购事通恒运90%的股权。

   根据2009年由陕西省地矿局西安地质矿产勘查开发院出具的《陕西省靖边县红墩界勘探区煤炭普查报告》结果显示，陕西省靖边县红墩界地区推断的+预测的煤炭资源量为199271万吨，其中推断的资源量81711万吨，预测的资源量117560万吨。

    《尽职调查报告》显示，规划中的井田中，红墩界井田内3、4号煤层全区可采，5号煤层大部可采，是该矿区中煤层厚度最大，资源最丰富的矿井。设计生产能力800万吨/年，装备两个综采工作面，矿井服务年限124.5年，符合国家集约化、大型化的资源整合趋势。

    但这些都只是探测和规划，离实际投产甚远，泛海甚至连拿到采矿许可证都存在不确定性。对此，中信与泛海签下了一纸对赌协议。

    《尽职调查报告》显示，目前距离取得采矿权证还有诸多的手续和工作要做，能否按期在2015年投产，具有一定的不确定性。为了化解风险，在交易结构中安排业绩对赌条款，即信托计划成立后第5年，事通恒运获得陕西红墩界煤矿项目采矿许可证，并安排业绩对赌，如果没有完成该目标，给予半年整改期，如果过了整改期还未完成该目标，中国泛海需全部回购信托资产。

    “如果拿到许可证并且达到800万吨的年销量，泛海奖励没有赎回的投资者0.3%-0.4%的年收益奖励;否则，泛海必须全部回购，根据测算，泛海的现金流是可以覆盖项目回购的。而且2013年5月后，中信还可以随时变现持有原价值34亿的泛海建设股票。”中信信托某信托经理表示。

    泛海困局

    房地产、能源、文化建设产业、金融，以及战略投资，这是卢志强为泛海定下的4+1发展结构，能源是泛海的新增长点，也是现阶段的重中之重。

    泛海进军能源化工领域始于2007年。2008年全国“两会”期间，卢志强曾承认，能源产业是“泛海系”未来产业板块的重要部分。

    目前，泛海旗下的能源项目主要有内蒙古自治区包头的煤化工项目、与联想合作的山东枣庄项目以及上述陕西省靖边县红墩界煤矿项目。

    2007年9月，泛海煤化工项目在包头市土右旗举行奠基仪式，项目拟投资总额为228亿。2011年3月，卢志强称：“山东和联想合作的枣庄项目一期已经实现了投产，并实现了产能。”而据理财周报记者了解，该项目计划投资131亿。

    对泛海来说，能源战略的关键便是资金。几个大项目超过500亿的投资，如此之规模与“泛海系”此前在房地产领域的投资相比毫不逊色，且投资周期将会更长。在这种情况下，巨大的资金缺口，泛海靠什么来填补?

    上一轮房地产火爆期，泛海把民生银行当做“提款机”，饱受诟病。民生银行2009年中报显示，泛海控股的关联贷款金额达10.56亿，占民生银行全部关联方贷款的53%。本轮能源投资，泛海只能质押子公司股权通过信托融资。

    2011年9月，泛海控股发布消息称，质押所持联想控股5%股权，信托融资5亿元，所募资金投到包头的能源化工项目;而其所持泛海建设的股权被质押给厦门信托、渤海信托、中融信托、江西信托、四川信托、北京信托等多家信托公司。截至2012年6月22日，泛海控股持有泛海建设73.67%股权中的72.94%已经被质押，且质押比例一直维持高位。

    所以，此次陕西红墩界煤矿项目，泛海已无物可质押，只能割肉减持泛海建设股票，以求得中信170亿信托融资。

    陷入融资困局的泛海，下一次如何融资?