“我们基金的期限是1+1+3，第一年末、第二年末可以赎回，五年到期；不用交管理费和认购费，最低投资门槛是60万……”

    紫马投资基金管理有限公司（以下称“紫马基金”）的客户经理，这样向来咨询的人，来推销他们公司将推出的FOF基金。

    FOF，Fund of Funds，指专门投资其他基金的组合投资基金，也称母基金。在国外，PE FOF是整个PE产业链上重要的一环，它们是大多数PE机构募资的首选对象，而因为其投资策略会配置多个PE基金，起到“分散风险、专业管理”的作用，又受到一群特定的财富配置人群和机构的青睐。

    从常理上来讲，FOF的LP投资人，需要交双重管理费，一部分交给FOF的管理者；一部分交给FOF所投资的PE基金管理上，和PE基金的其他LP投资人一样，遵守该PE基金的收费方式。

    但当下一些所谓的人民币FOF募资时，却出现了“投资人不向FOF交管理费，第一年末可赎回”这样的FOF还能算是FOF吗？还是说，这只是人民币FOF在刚兴起时，其背后的运作者为了培育市场所采用的一种过渡手段？

    如果说，紫马基金的做法比较特殊，那在人民币FOF业内，“管理费返点”则称得上司空见惯。

    一位知名人民币FOF合伙人直言：“要求管理费打折是很合理的现象。”所谓管理费打折或返点，即人民币FOF投资PE基金时，会和其他LP一起交管理费，但按照双方的补充协议，这家PE基金会将部分管理费，以各种名义，返还给这家FOF基金或FOF的基金管公司，甚至是FOFO基金管理人。

    所谓管理费上的各种“文章”，只是FOF“中国式做法”的冰山一角，和人民币基金起步之初曾出现过的一些现象类似，这些游弋在FOF基金队伍中的“灰色的鱼”，经过时间的打磨，或许可以成为跳过龙门的“鲤鱼”，也或许会成为FOF行业发展中的黑色的血。

    紫马样本：用公募基金的方式推销FOF

    即使在稚嫩的人民币FOF行业，紫马基金也依然是行业里的“新鲜人”。

    其创始合伙人唐学庆告诉记者，紫马基金成立于去年10月，目前正在募集第一批FOF基金，一共有两个方向，分别是PE FOF和艺术品基金FOF。

    去年末，唐学庆开始出现在PE、VC行业的论坛，作为某场圆桌论坛的嘉宾，讨论母基金方面的话题。

    随他一起出现的，还有紫马基金的客户经理。后者会在论坛的茶歇期间，与参会者交换名片，并向他们推销紫马基金旗下的FOF，并强调，“只要60万就可以投资。”

    至少有两位客户经理，在推销时声称“最低门槛60万”。

    4月26日，唐学庆在电话中纠正了这一说法：“我们打算募集1个规模为1亿的基金，所以我们宣传画册上都是写200万才可以投。我们是五年期基金，第一年末可以赎回，第二年末不可以；第一年末赎回，是借鉴了封闭型公募基金的操作手法，毕竟本土FOF处在一个市场培育的阶段。”

    同时，唐学庆也表示，紫马FOF的确是不收管理费和认购费，但是在最后跟LP分成时，紫马要分走20%的carry。

    按照国外惯例，FOF的LP投资人，通过FOF投资PE基金时，都是交双重费用，一部分和PE的其他LP投资人一样，通行规则是“2+20”：每年或基金投资期每年，LP投资人交2%的管理费；基金到期时，在满足一定条件下，LP投资人再给基金管理者20%的收益分成（即carry）；另一部分交给FOF的管理者，也是管理费+carry的结构，有一个颇为常见的比例是“1+10”。

    紫马FOF在向其潜在LP投资人收费时，免掉了管理费的同时，要求最后的carry分到20%。

    这种手法，颇似一些人民币基金在成立之出的做法：不收LP投资人的管理费，却要求分carry时分25%或30%。此外，据外媒报道，2011年知名基金贝恩资本（Bain Capital）在募集第2只亚洲基金时，曾提供LP投资人可以在两种费率结构中自选：1%的管理费+30%的收益分成，或是2%的管理费+20%的收益分成。

    “一年末赎回”，则是PE领域绝对的创新。

    很多封闭型公募基金，可以定期（比如一年）开放一次，允许其投资人赎回，但其他时候，其投资者只能在交易所转让。公募基金可以这样操作，是因为其投资的都是公开发行的债券、股票等，这些证券都有公允价值，可以简单的计算净值，也可以随时出售证券，以应付投资者的赎回。

    而紫马基金投资的，是不标准的、不公开发行的基金，那将如果要应付客户的赎回？

    唐学庆表示：“我愿意用公司自有资金把这部分垫上。目的是博取我的投资标的（到期时）给我的更高的收益。在这个行业，一年期赎回的最高比例，也就30%-40%。我们基金规模1个亿，这个我有能力解决的。”

    在资产管理行业，用自有资金填上客户的赎回，是颇高风险的做法。唐学庆也不否认这一点，但他觉得，他就是要在初期给客户优惠条件，以吸引更多人来投资紫马FOF，“我还可以容忍我们公司低收益。因为做母基金，就是要盘子大，我们要的就是规模。”

    紫马基金并不是唯一的“不收LP投资人管理费”的本土FOF。市场上还有一些人民币FOF，也是不向LP收管理费，FOF运作时需要的费用，则是通过它投资的PE基金返还的PE管理费来运作。

    “要求管理费打折是很合理的现象”

    如前文所述，FOF在投资PE基金时，和其他投资人一样，也要交管理费；而这个管理费，是由FOF的LP投资人来出的。

    合伙制PE基金中，所有出资人投资时签的协议都一样，其管理费和利益分成也是一样。但本土FOF是在投资某些PE时，能够谈好，以及会另外签协议，自己出的那份管理费，将被返回部分。

    4月25日，一位人民币FOF的员工陈耀（化名），向记者讲述了他是如何跟基金谈判“管理费返点”。

    “我们投资时，会跟很多GP管理人谈管理费返回的事，有的GP不接受，就不返，我们不是所有都能谈下来的；对方接受再谈返多少，这都是商业谈判，有的头一年的管理费返回来，有的前两年的都返回来，看议价能力，但当时的募资形势，可能会以咨询费、信息费的名义返给你。”

    陈耀指出，FOF投资额度不高的时候，一般不会去跟GP管理人谈返点；只有当投资额显著高于最低出资额时才好谈。比如一只基金的投资门槛是1000万，FOF拟出资4000、5000万，就可以去谈了。

    此外，陈耀特别告诉记者，“可能有人认为基金刚开始募资时比较好谈条件，因为先进去的时间成本高一些；很多时候反而是募资后期更好谈：基金管理人可能就差一点就可以结束，一直拖着会耗去基金合伙人的时间和精力。募资基本都要主要合伙人出面的。”

    陈耀认为：“这个事情很普遍，GP管理人比较避讳，站在GP的角度，说出来是丢脸的。我们都是返给（FOF的）LP的。我们听说，但没有实证，有的FOF，这个管理费是返还到FOF的管理公司，或者个人了。”

    今年基金的募资形势降到冰点，但反而不是本土FOF谈判管理费最活跃的时候，因为“FOF的募资也很不理想。”陈耀说他最近比较闲，他们公司目前主要是“看管”好已经投资的基金。

    另一位知名FOF合伙人直言：“要求管理费打折是很合理的现象。”

    他指出：“其实不应该强调是对FOF打折。中国这个市场的形势，处于初期，不够成熟。对（PE基金的）GP管理人来说，从现实角度考虑，对大投资者实行更优惠的费率。大额投资人，有品质投资人，GP管理人确实有可能区别对待。你应该能够理解，不同投资人，对于基金的价值是不一样的。”

    “而从FOF的角度，我要为我的投资人创造价值。我投的份额比较大，跟GP管理人沟通，管理费打折，我是有这个动力去做的。”

    简言之，对出资额较高的FOF的管理费打折，是一件基金的管理者可以接受，且很多本土FOF有动力去做的事情。

    一位本土基金董事总经理从基金的角度指出：“管理费返点是小事，就是大家一起赚钱嘛。现在募资这么难，有的基金连出资100万的LP都接受了。”潜台词是，很多面临募资难的GP管理人，在本土FOF面前，没有议价能力。

    诺承投资合伙人王东亮指出：“管理费打折这个市场肯定有，利益给了FOF的LP投资人，这个无所谓。你在我这投这个基金，付钱比别人少，说明我谈判能力强。但如果是返点，而且不是返给LP，而是给FOF的基金管理人或个人，就有道德风险。”

    然而，作为一家刚兴起的人民币FOF，盛世投资创始合伙人姜明明不认同谈管理费返点：“（管理费）返点你如果返还到整个基金，这个没有大的问题。但也最好不要做这个事情，即使是可以做的，因为我自己做过GP管理人，那是很辛苦的事。如果返还到管理公司甚至是个人，那么，在决定这个基金投不投，会影响投资的判断管理费返点不好的地方在这里。”