近年来可转换债券(注：这笔债务投资可以在未来某一时刻转换为公司股份)作为一种融资方式逐渐兴起，占据了风投市场的半壁江山。然而小编(后文以“我”代称)并没把它看作一帖万用灵药，所写的文章也多着眼于投资可转换债券的一些弊端。作为一名有经验的业内人士，本文探讨了融资中风投公司对股权定价的一些看法，同时也进一步讨论了可转换债券在对这一过程的影响。

　　决定写下这篇文章也是出于两个因素的共同作用。一来作为投资方的一员，我发现遇到以可转债融资过的创业公司时，股权定价总是容易引起争议。二来是受到Brad Feld近日关于投前估值与投后估值间转换的撰文的启发，他对问题剖析准确、文章也值得一读。

　　早些年，投前估值几乎是唯一是影响风投决策的指标。要把投前估值转换成投后估值也相当简单，融资额加上投前估值就得到了投后估值。举例而言，投前估值800万的公司，从风投处融资200万，两者相加的投后估值便是1000万。而出资方将拥有20%的公司股份(200万投资额/100万投后估值)。然而这一情况只持续到了09年，此前创业公司往往只由一方或两方出资。而那时的早期融资中，可转债与多方出资的party round的出现也相对较少。

　　那时每轮融资一般由不超过两家风投出资。行业中的黑话也更倾向于讨论投前估值。比如向投前估值2000万的公司投资500万——也就是黑话里说的“$5 on $20”。

　　然而Brad在撰文中提出了一个发人深省的问题——早期融资中的可转债在新的市场秩序下该何去何从?再用一下前文投前估值800万公司的例子，再假如创业方在早先的融资中成功以可转债的形式融资100万。则创业方的投前估值不包括可转债，是800万?如果投资方出资200万，则投后估值(包括可转债)就是1100万，而200万的投资额只能换得18.18%的公司股份，低于投资方的期望。这一近年来才出现的问题在融资谈判过程中造成了不少不愉快。

　　而如果100万的可转债已被包括在投前估值中，那么200万的投资额就能换得20%的公司股份，但除去可转债的净投前估值为七百万。

　　另一方面，近年来融资中存在喜欢横插一脚的投资方。比如说刚才的风投向创业方递交了200万的投资条款清单后，一大拨投资方受到大笔投资的鼓舞便毅然突然决定也慷慨解囊。打比方说，融资额从先前的200万上升到了275万。于是投后估值亦水涨船高(1175万)，200万对最初的出资方而言只能换来17%的股份。

　　于是混淆与冲突就显得有点难以避免了。

　　然而话又说回来，要知道风投对早期融资到底怎么看?答案其实很简单：

　　首先具体的投资额主要取决于风投自身的基金规模、投资方对风险的评估以及投资方对股权的需求量。(具体来说，如果我是一个规模一千万的风投基金运营者，则我不太可能会一次性向某一创业公司投出二百万，因为投资对象单一往往会伴有更高风险。)

　　而股权需求量具体取决于什么?假如我是投资集中型的基金(一般每个基金投资20-30个创业项目)，因为投资项目有限我将偏好拥有不少于五分之一的公司股权。而如果我是偏好多样化的高容量基金(投资50-70个创业公司)，我理想中的控股量或许是5%-10%，而我对投资方的态度也是多多益善。

　　另外期权池的大小也是风投出资时的考虑之一。个中原因很简单，如果期权池占全部股份的6%，而公司执行层还有不少空缺，则将来创业方极有可能要求扩大期权池，造成对风投方股份的稀释。这一过程可能导致我对创业公司的控股量从20%下降到15%，把以上的情况纳入考量，我在融资中购买每股的价格实际将比书面价格高出一些，因为我已经知道期权导致的股权稀释是无可避免的。而如果创业方的管理团队已相对成熟，有8名高级经理，我会接受8%的期权池。而如果对方是单枪匹马并且还未组建团队，那么我所期待的最合理的期权池大小将会是15%以上。

　　此外，投资方还会考虑其他因素，例如董事、保护性条款、股指参与(IP)分配、不拉拢客户协议等。不过这些一般而言都没有大的变数。归根结底影响VC决策的三大因素是：

　　控股百分比、出资额和期权池(以及与期权池扩张相关的预期股权稀释)

　　缺乏经验的风投往往栽在了投前估值与投后估值的换算上，但我个人则早已设法克服了这点。四年前我就学会了根据投后估值决定投资额。例如我想拥有一所创业公司20%的股份，而我理想的投资额约是500万，则我会考虑向投后估值2500万的公司投资500万(而不是传统上向投前估值2000万的公司投资500万的思考方式)。创业者则相应考虑他是否愿意以20%的股份换取500万融资。一旦双方就交易达成共识，就能避免双方临时发现误解对方条件的事情发生。

　　在大部分包含可转债或有其他投资者横插一脚参与融资的情况下谈判会在递交投资条款清单之后重开。这类谈判一般极尽闹心之能事，但如若早先主要出资方与创业者已经达成协议，双方的工作就会轻松不少。

　　我的看法很清楚，如果创业方认为额外的投资者对公司发展有所帮助的话，我不会反对，但是相应的，创业团队的股权就只能被稀释。无论融资总量是550万还是700万，我的条件都保持不变：20%的股权。

　　多年的经验告诉我这样的条件反而能让创业者擦亮眼睛。奇怪的是，尽管创业团队往往要被迫面对融资带来的股权稀释问题，如不予提醒他们往往对此置若罔闻。先前的例子中，对投前估值800万的公司投资200万，则创业方的股权会被稀释掉20%。而往往一份强势的200万投资条款清单足以激励其他投资方，投入少量资金以“搭顺风车”。积少成多，融资的总量攀升至350万。

　　这是风投与创业方共同面对的问题。尽管此时创业团队的股权已经被稀释了26%，他们往往会被所增加的融资额冲昏头脑。而主要出资的风投方股份也会相应被稀释，从原先敲定的20%下降到17.4%。

　　但当我把投后估值撂在创业团队面前并让他们决定融资额的时候，创业者往往会更理性地避免过度融资。因为他们清楚自己可以在一定范围内自由裁定融资量，然而他们也充分意识到由此而来的股权稀释会造成自己的损失。还能一并解决可转债的处置方法也不再是问题。

　　如此一来，谈判就最大程度地简化了。风投只需与创业方敲定三件事：风投方的出资量、投后估值与股权问题、以及符合公司当下发展阶段的期权池大小。