文/梁园园

    早在2013年，天星资本便开始布局新三板业务，这在VC/PE机构中尚属先行者。彼时，诸多投资者还根本“瞧不起”这个市场。

    两年多时间过去，新三板竟掀起一股股资本热浪，成为广受追逐的价值洼地，甚至吸引海外上市的中概股不惜拆VIE回归。时间证明天星资本的选择是对的。

    当然，机会只会降落给有准备的人。今天的天星资本以令人咂舌的速度在成长：截至6月26日，天星资本已投资企业298家，已挂牌企业194家，做市企业77家，平均收益倍数2.03。在最近的一份定增方案中，天星还做出了“2015年和2016年净利润分别不低于3亿元、30亿元，2017年净利润达100-300亿元”的业绩承诺。

    伴随9月份挂牌，天星资本的估值预计可达800亿元，一个新三板的“黑马”即将诞生。

    投资中国网记者特专访天星资本创始合伙人兼总裁王骏，探寻其先人一步掘金新三板的秘密。正文以对话形式呈现，意在完整呈现受访者的观点，因为在这场押注新三板的资本游戏里，观念与判断无疑起着决定性的作用。

天星资本 总裁 王骏

　　新三板会是中国资本市场的中心

    投资中国网：投资者对新三板的认识经历了什么样的变化过程?

    王骏：第一个阶段是：“看不见瞧不起”，这一阶段持续到去年10月。之前，创业板刚出现的时候，大部分人也瞧不上，但是现在，资金在逐步抛弃主板，反而追逐创业板。这是因为金钱永不眠，资金都是逐利的，哪个地方是洼地、成长性高、制度好、有利于退出、上市周期短，资金就去哪。2014年国庆节之后，大量机构与企业都意识到新三板市场流动性在增强，于是开始关注这个市场，进入第二个阶段。

    第二个阶段是：新三板因制度红利短期内是估值洼地，具有暴富的机会，仅此而已。这部分观点认为两年半之后这个市场还是一个边缘化的市场，是主板、创业板的一个补充。

    但是我们不认为新三板只是主板、创业板的一个补充。基于市场化的制度设计，新三板承担着政府支持创新，进而盘活中国经济的角色。

    投资中国网：您是什么时候意识到新三板会是一个大机会的?

    王骏：时间是从新一届政府换届之后。刚开始大家对于新三板有争论，但是去年开始大改革，2013年全国扩容，2014年做市商上线，现在交易量也在逐步增加，这让我们看到一个市场的机会。

    这届政府的发展思路就是要支持创新型实业发展。创业创新靠什么，不是说靠政府发个文件就能起来，也不是说政府给银行发个文件，银行就能给这些创新型企业贷款，那么支持创业创新就靠资本市场。

    过去的资本市场形同虚设，根本就满足不了政府支持创新的目的。所以我们要一个新三板，真正地用市场化的机制来运作，打破条条框框，不设人为的指标，完全交给市场自己决定，让投资人自己用脚投票。

    基于这个制度设计，将来新三板在中国是最有影响力的一个市场，不管是挂牌的数量、市值，还是交易量，将来会远超上交所和深交所。它对标美国的纳斯达克，将是在中国资本市场中影响力最大的一个市场，将是中国资本市场的中心。

　　创业板公司更可能往新三板转板

    投资中国网：您怎么看新三板在中国资本市场的地位?

    王骏：第一，从上市制度看，新三板是有中国资本市场以来，第一个真正市场化的市场。无论是投资机构、券商，还是其他参与主体，都在围绕这个市场做文章。这个市场最终服务的主体是全国真正需要发展、需要融资的中小企业。

    第二，新三板的成长性远高于创业板，其市盈率将来会修复到比创业板还高。

    资金都是逐利的。中小板、创业板出现之后，资金就曾经从主板流动到了中小板和创业板。目前创业板的年均增长约24%，中小板是12%，主板更低，但是新三板的年均增长超过50%，是创业板的两倍还要多。等到将来流动性拉平了，制度红利消退了，估值修复也差不多了，由于新三板企业的成长性是创业板的两倍多，所有资金还会一直追逐新三板上的企业，因为这个市场还会出现类似BAT的大黑马型企业。

    第三，新三板将倒逼整个资本市场改革。现在创业板的注册制改革加速推进，上交所也推出战略新兴板，都是因为受到来自新三板的竞争压力。拆VIE回国的公司很多仍然只能上新三板。以京东为例，它的市值已经达到三四百亿美金，亏损状态，如果它现在回归中国，除了新三板，别的都上不了。未来的A股市场都会因为新三板的影响，回归真正的市场化状态。

    投资中国网：你对转板制度有何预期?

    王骏：将来几个板块有可能都会打通，政府会允许互相转，但企业转不转则是另外一回事。如果要转的话，我觉得应该是创业板的公司往新三板转。从新三板往创业板转一没必要，二不现实。相对创业板，新三板更加市场化，不用排队，门槛也没有那么高，并且不做实质审核。最重要的是，企业的融资需求能够满足就不必再考虑转板了。过去因为新三板没有流动性，企业估值低。但是现在新三板已挂牌公司的老板根本不提转板了，说转板的大多是其他交易所的人。等流动性都一样的时候，市盈率都倒过来了，新三板的市盈率远超创业板，那么当然是创业板往新三板转更好。

    投资中国网：您怎么看待目前新三板流动性不足的问题?

    王骏：首先，看几个表面数据的发展，2013年，新三板全年的交易量只有8亿，因为最初的协议转让不可能产生交易量。到了去年，它全年的交易量上升至130亿，因为在8月25号做市商上线之后，很多企业逐渐转成做市交易。而到今年，1月份、2月份、3月份的交易量分别是29亿、35亿、130亿，近期，每天的交易量以十几、二十亿的量在增长。它没有静止不前，仍然在逐渐增加。

    并且，未来政府还会采取一些措施来增加交易量，盘活流动性，包括做市牌照的放开、公募基金等资金入场、降低投资者门槛、推出竞价交易等。新三板市场设计的交易制度分层框架将成一个橄榄形，竞价交易、做市商交易、协议转让分别占10%、80%、10%。其中最核心的交易方式是做市商交易，好处之一是它定价合理，专业机构作为做市商定价不会错杀大量新商业模式的公司。

    但是现在做市商制度还没有真正地被盘活，能做市的只有七八十家券商，人有限，资金也有限，竞争也不够。正因为没有竞争，造成大部分券商走偏了，名义上做市，实际上变成了直投。将来，做市牌照要向PE/VC、基金子公司、期货子公司等非券商的金融机构放开。这是证监会明确下的文件，只不过现在还没落地，快的话今年下半年会实施。放开之后，竞争有了，交易量才会真正上来。

    另外，我认为技术问题从来不是问题，各种政策细节的设计都是为了市场背后的逻辑服务的。如果一直被细节牵着鼻子走，从一开始就输了。这个市场建设的逻辑，就是政府为了帮助创新型的中小企业融资。融资的前提是交易和定价，所以交易肯定会活跃起来，就这么简单，至于什么时间出什么政策，我们决定不了，也不必太过在意，要看大趋势。市场背后的逻辑看清楚了，现在交易不活跃反而就是机会。

　　三种交易将呈橄榄形

    投资中国网：您对协议转让的交易方式持什么态度?

    王骏：协议转让会逐渐地淡出这个市场。

    投资中国网：为什么?

    王骏：因为它没有价值。现在主要靠做市商来交易了，每天都有价格，并且公开透明，有利于融资。但是协议转让有可能半年才交易一次，而且价格不是持续、公开、透明的，没有参照，融资的成本就特别高。协议转让本身是一个过渡性的东西。

    投资中国网：在上面这个橄榄球的形状里面，为什么竞价交易只占10%的比例?

    王骏：我认为竞价交易跟做市商也会逐渐有一个转化。企业类型不一样，可能导致交易制度不同。竞价交易的前提是股权必需特别分散，那么企业股权分散程度，会影响其交易方式。还有做市的时间和做市商的家数也可能是一个参照。

　　预计挂牌之后天星市值将达800亿元

    投资中国网：你认为VC/PE机构上新三板挂牌有什么好处?

    王骏：实业公司挂牌新三板可以达到融资和提升品牌的目的，对于投资机构而言也是同样的。在新三板这个市场，VC/PE机构能够受到各种益处。首先，透明公开的制度，让机构更容易取得公信力，对投资、募资业务都会有所促进。其次，通过公开市场，机构可以获得更多流动资金。投资中国网：您预计挂牌之后，天星资本市值会有多少?

    王骏：挂牌之后或者挂牌前一个月，我们会马上准备第二轮定增。挂牌后的市值最少有八百亿。第一轮定增我们的估值是三百亿，还超募了很多。