“5年前，是外资PE的天下，洋枪洋炮进来。”北京大学经济学院教授何小峰感叹道。当时活跃的外资PE机构既有国外投行的直投部门，比如摩根士丹利、瑞银、高盛等；也有专业的投资机构，比如凯雷、黑石、TPG等。

　　早在2000年，外资PE就对中国市场跃跃欲试。凭借多年在实战经验以及团队优势，外资PE很快占领中国市场。相比刚起步的国内PE，外资PE拥有很高的话语权，主导地位明显。

　　之后一批中国血统的外资PE机构，纷纷设立。“比如弘毅、鼎晖这些，都是在离岸群岛注册，做美元基金起步的。”何小峰告诉记者。

　　雷曼的倒闭，结束了欧美杠杆收购的繁荣。放眼全球，嗅觉敏锐的外资PE看到了中国的机遇。2009年10月酝酿了近十年的中国创业板顺利推出，中国表现相对强劲的股市产生了许多获利退出的机会。

　　北京、上海、天津等几大城市相继推出针对外资股权投资企业设立的优惠政策，让外资PE趋之若鹜。黑石、第一东方等纷纷在中国注册成立外资股权投资管理公司。《亚洲直接投资评论》的数据显示，目前总计有89家外国私人股本公司在华运营。

　　由于政治文化经济上的差异，本土PE机构的崛起，以及资本市场的低迷等等各种因素带来的挑战，外资PE们的中国路并不好走。

　　投资思维转变

　　随着中国发展过程中多年的财富积累，市场上的资金充裕，对外资的依赖已经明显减弱，PE仅仅作为财务投资者的空间越来越狭小。不过，随着中国企业对在西方发达市场开展收购的兴趣日渐浓厚，外资PE的潜在作用凸显。当初联想收购IBM个人电脑业务，转向TPG和general atlantic寻求运营美国技术部门的帮助。

　　“并购制造业，国外成本很高，中国企业缺乏经验。”一位业内人士指出。

　　2011年，由上海市政府持有多数股权的光明食品携手黑石集团竞购美国维生素零售商健安喜。看中的就是黑石所能提供的是管理消费品企业的经验，利用黑石在跨境并购方面的知识和技巧。

　　相比国外成熟的PE市场，并购、杠杆收购等方式在中国并不常见，通过大幅举债从财务重组中获利的个案少之又少。如果运用杠杆，这些大型外资PE将具备收购本土最大型公司的能力。

　　一方面商业银行对于杠杆收购比较陌生，对于私募股权投资项目还没有形成系统的评估能力，另一方面出于资金安全性考虑而制定的严格监管标准，商业银行在这些交易中鲜有参与。夹层资本的相对缺少，种种因素导致外资PE在中国往往难以动用大量资金，交易更多涉及的是即将或者已经上司公司的少数股权。近年来，没有一家外资PE在中国内地做成过一笔全盘控股中国企业的收购交易。

　　2011年5月，由TPG牵头的财团向在纳斯达克上市的中国保险中介公司泛华保险服务集团发出收购要约，拟将该公司私有化。经过长达4个月，耗资约1000万美元的尽职调查，这宗大型交易在预料中最终告吹。大型跨国PE机构在中国每宗交易平均投资额低，规模小，而且集中在成长型资本投资上。

　　根据汤森路透(Thomson Reuters)的数据，去年亚洲（不含日本）经披露的私人股本投资额为113亿美元，中国在其中所占份额略低于三分之一但每宗交易的平均投资额仅为1300万美元，还没有越南的高。

　　虽然极少动用杠杆，外资PE在中国的依然获利不菲。凯雷投资太保，斩获账高达50亿美元的的账面利润，被公认为是业内获利最为丰厚的交易之一。2010年，TPG出售其持有的深发展股份，赚了超过20亿美元，回报高达16倍。

　　面临本土强敌

　　随着中国本土PE市场的发展，这种低买高卖的时代已经宣告结束。

　　“中后期项目已经很难找到。”香港东联集团的一位执行董事告诉记者。“PE太多了。差不多从2010年开始，中国的PE机构一下子从几百家发展到几千家。”数据显示，2010年，中国本土人民币私募股权基金的融资占融资总额的比例达到67%，而2007年这个数字仅为18%。

　　“外资PE主导的格局在2009年就开始发生转变了，本土PE机构发展很快，而且不断在壮大。”北京大学经济学院教授何小峰告诉记者。目前中国PE市场已形成外资PE、国资PE和民资PE三足鼎立的格局。

　　外资PE包括高盛、凯雷、红杉、IDG等外资机构，还包括弘毅、鼎辉等“中国血统”。 国资PE主要有产业投资基金和国资金融机构直投部门，比如交通银行、中国银行、中国工商银行、中化、长江电力、通用技术等都通过设立海外子公司参与PE投资。

　　民资PE以大型民营集团的投资部门和通过改制原有国资背景转变而来的创投企业为主，比如联想投资、新希望、深创投、达晨等。此外，近一两年因为资本市场的火爆，也出现了一批新兴的，纯募集型的民资PE。

　　如果说外资PE是靠团队和管理优势起家，国资PE则胜在人脉和资源，民资PE重点布局在熟悉的产业，进行深入投资。

　　外资PE的一个致命弱点是国家政策的相关限制。只有符合外资投资产业指导目录的行业，才被允许进入，在涉及国有资产时，更是困难重重。凯雷在徐工、重庆商业银行等案例上的触礁，让投资者心有余悸。而且美元基金的投资还要经过复杂的审核程序。

　　“由于政策方面的原因以及对股权比例的控制，外资PE想在中国寻找到大单一直都不容易。”一位从事美籍私募股权律师告诉记者。

　　据德勤统计，2005-2010年，外资PE机构为了在中国进行投资而募集的基金规模总额超过570亿，但大部分资金并未得到运用。2007年，KKR亚洲基金募集规模达40亿，原本计划是将大部分资金投向中国，但最终结果并不如预期，仅有一小部分被投资出去。

　　“随着本土PE机构的崛起，外资PE在中国物色到好的交易机会越来越难。”一位美国投资人士告诉记者。

　　试点人民币基金

　　面对日益激烈的竞争态势，试点人民币基金成了外资PE巨头在中国开疆扩土的重要战略之一。早在去年4月，黑石就率先与上海市政府合作设立规模为50亿元的人民币基金，一个月之后，摩根士丹利宣布也宣布与杭州市政府合作成立一个规模为15亿元的人民币基金。

　　今年初，国务院通过了允许外资机构筹建人民币基金的法规。根据上海咨询公司咨奔商务咨询(Z-Ben)的数据，已有17家跨国机构为此进行了注册。中华创业投资协会一项调查显示，有40%以上的外资机构已将人民币基金列入近期的工作计划，64%的机构表示将设立纯人民币基金。

　　“想在中国长远布局，人民币基金必不可少。”一位业内人士指出。

　　筹建人民币基金不仅可以开拓外资PE在中国的市场，而且相较国外资本市场偏高的市盈率，可以带来更高的回报。欧美资本市场持续低迷，很多原来计划在纳斯达克上市的企业已经开始将眼光转向国内。

　　“我们在考虑到底是在美国上市还是A股上市，折中可能就是在香港上市。”一家互联网企业的董事在接受记者采访时表示，“选择国内上市时间长，费用低，估值高。”

　　人民币基金相对美元基金的优势，除了所受的监管约束相对减少，还可以从迅速崛起的本土投资者手中融资。

　　金融危机后，欧美风投的融资始终不如人意。“05-07年募集资金都比较容易，很多暴富的故事对投资人诱惑很大。”一位经济分析人士告诉记者，“现在，这种故事没人信了，出资人越来越谨慎。”

　　美国风投协会数据显示，2011年三季度风投领域融资总额为17.2亿美元，为2003年以来最低水平，较去年同期下降53%。相比之下，中国的融资情况相当可观。数据显示，中国的私募股权基金和风投机构的融资规模迄今已融得186亿美元，2010年全年为208亿美元。

　　崛起的中国富人群体，使得LP队伍迅速扩容。根据美林全球财富管理和咨询机构凯捷集团财富调查，以百万富翁投资者的数量和资产总和衡量，亚太地区首次超过了欧洲。截至2010年底，亚太地区有330万此类客户，而欧洲为310万。

　　一位分析师告诉记者，“从试点融资的过程看，效果并不理想。”融人民币基金要花费很多时间与经历，融资效率太低，资本配置时间太长。外资PE设立人民币基金，目前还是试验阶段。法律法规上并不完善，还是有障碍存在的。

　　除了外资LP与本土LP利益分配问题、外商投资企业作为GP设立有限合伙人民币基金结汇困难，外资PE要募集纯人民币基金还面临税收政策不明确的难题。

　　读懂中国政治

　　虽然外资PE多年来一直努力期望能得到像社保基金这一类国内大型机构投资者的垂青，可惜事与愿违。中信、鼎晖投资、弘毅投资和新天域资本等这批“中国血统”的外资PE总是可以近水楼台先得月。数据显示，2011年第三季度总部位于中国的各家基金获得的107亿美元投资承诺，约五分之四由其中六家获得。

　　不过，外资在募资方面有同内资一样从政府引导基金融资的机会。各级政府的引导基金是人民币LP队伍发展壮大过程中的一个独特现象。2010年1月12日，凯雷投资集团与北京市金融工作局签署合作谅解备忘录，设立总规模为50亿元的人民币基金，其中一个目的便是获得作为北京市政府引导基金之一的北京股权投资发展基金的注资。

　　“外资竞争处劣势，不在于政策优势。主要在于与政府，国企关系不够密切。”一位业内人士指出。TPG深得其中三昧。刚进入中国，便与中国投资公司和国家外汇管理局展开密切合作。2008年，外管局向TPG的旗舰基金投入25亿美元，这是主权财富基金在私募股权行业进行的最大投资之一。

　　为方便在中国内地做人民币投资， TPG分别与上海浦东新区政府和重庆两江新区开发投资集团达成合作协议，在上海和重庆分别成立规模达50亿元的人民币基金“中国投资基金(首期)”和“中国西部成长基金”。

　　作为同行的KKR在进军中国的道路上，也是做足了功课。不但请来摩根士丹利刘海峰坐镇，还请来柳传志和田溯宁作为投资顾问。2007年9月，KKR在中国砸下第一单，以1.15亿美元受过民企河南天瑞水泥43.2%的股权。

　　黑石也不甘落后，2007年黑石请来香港财政司前司长梁锦松担纲中国区负责人。上市前一个月，中国国家外汇投资公司斥资30亿美元购买其股份。随后，黑石以6亿美元受过国有企业蓝星20%的股份交易，不到1年时间就获得审批。

　　在尝得一系列与政府、国企合作所能带来的甘味后，外资PE们加强了攻势。黑石、凯雷等大型PE机构高层与中国各地政府领导的互访，频频见诸报端。今年12月6日，私募股权基金TPG、KKR、欧洲Permira以及香港新世界集团与国开国际签订了战略合作协议，寻找共同投资的机会。

　　一位本土PE人士在博客中指出，“私募股权本身的特性需要与政府部门频繁接触，因此政府的服务势必影响到私募股权投资的运作效率。虽然像新媒体、生物技术活清洁能源等边缘行业已经向国外投资完全开放，但涉及到经济中支柱领域时，还是有诸多限制。”

　　“中国政府在市场上的作用非常重要，比如一些政策法规的指定，会直接影响投资决定。”美国谢尔曼律师事务所的一位合伙人告诉记者。

　　软银赛富合伙人表示，“在中国做PE，一定要看新闻联播。”国家的政策大方向非常重要，这会让投资的相关领域的结构发生变化。

　　随着中国产业结构调整，增长方式的变化使市场的机会增加。凯雷、黑石、3i等已经渗透到食物餐饮、食品零售、渔业的等相关产业链。数据显示，2010年，国外PE公司在中国食品业和农业总计投入26亿美元，是2009年的3倍。

　　另一方面，国内IPO的市盈率受政策市的影响明显。国务院一号文件对于水利板块的定调，促使相关行业股价一路上涨。未来十年，中国政府准备对水务领域进行大规模的四万亿投资，包括大坝建设、水库管理和水处理系统上的支出。TPG、黑石、英国3i集团等等外资机构早已跟随大势，对该领域加大投资力度。投中数据，今年中国水务领域的私人投资猛增7倍，达到4亿美元，而去年全年的投资总额为5000万美元。