“中国风投真正开始疯长是08年开始，vc开始慢慢出现一些退出的项目，之后两年的增长速度令人咋舌。”戈壁投资合伙人徐晨不禁感叹到。

　　多则乱，面对数千家突然出现的基金，中国风投市场热闹背后潜藏着无限隐忧。作为一项长期投资，风险投资必须承担高额的机会成本和系统风险。即使在市场机制最健全的美国，风险投资的成功率也仅在25%左右。

　　当许多投资人用“炒股”的思维开展风险投资，当股权投资家变成投机者，当风投变成“疯”投，“钱”规则就开始出现危机了。高企的融资价格，倒挂的一二级市场估值，面对越来越谨慎的LP，风投“钱”途有忧。

　　烧钱的价格

　　“现在A轮项目价格都很贵，动则就融上千万，很多移动互联网公司不融一千万，不好意思开口。”戈壁投资合伙人徐晨徐晨告诉记者。

　　据记者了解到的情况，尽管市场不好，创投通过IPO这个主流退出管道所获得的回报快速下滑，但是项目的投资价格和投资的额度并没有如同二级市场一样往下掉。由于外资VC投的项目依旧以互联网行业为主，投资相似度高，竞争激烈，被投企业估值价格偏高的现象普遍存在。

　　“大家投得比较类似，相比前两年，重复性比较高一点。特别是外资VC，下半年投得比较类似，多数都是在移动互联网。我们的投资规模，平均下来，大概200-500万美金之间，这个是比较典型的规模。”徐晨向记者解释到。

　　“像小米这样疯狂的也有。”徐晨的话语里透着些许不可思议。2011年12月20日，小米手机宣布，已完成新一轮9000万美元融资，雷军透露：此轮融资中，小米科技估值为10亿美元，投资方是启明创投、顺为基金、IDG投资、晨兴资本、高通投资和淡马锡。小米公司累计投资已达1.3亿美元。

　　企业投资价格一般要看公司本身的状况。一般来说，移动互联网的公司，如果之前有天使或者个人投过钱，第一轮融资的价格基本上在500万-1000万美金左右。按照融资货币出让20%-25%比例计算，国内的移动互联网公司稍微有点规模的，融资价格很少有下一亿人民币。与美国公司相比，这个价格确实让外资创投们汗颜。一般美国互联网企业的首轮融资价格在300-500万美金左右，投资价格普遍在1000万美金以下，超过1000万美金的非常少见。

　　更让外资VC有苦难言的是，美国公司融资的价格小，但是它的用人成本是中国的5倍左右，而且按照在美国上市的几家中国公司情况看，市场规模比美国公司小得多，不管是groupon、人人，包括像前一段时间上市的移动互联网公司，如果要和facebook，linking这样的规模，差别非常大。“价格贵，规模又小，这是个问题。”徐晨告诉记者。

　　在启明创投合伙人甘剑平看来，这是电商都面临的问题。主要问题就是VC钱太多，大家都以为可以烧钱烧出个amazon但忘记了这世界上只有一个amazon而其是在一个特点的时间(2000年泡沫破灭之时)特有的产物。

　　“市场变化，投早期，影响还是相对小一点。感觉下来，这个项目价格确实很贵。比较大的挑战。”徐晨告诉记者。

　　缩水的利润

　　“二级市场也可以买到PE20倍的公司，不如投股票，而且相对来说上市公司的信息更透明。”众多创投人士在接受记者采访时都表达了这样的无奈，“价格倒挂是个问题。”

　　一位业内人士指出，在二级市场，买卖一支股票，倘若有10%的预期收益，也许会令人欢乐开怀。但在一级市场中，投资一个项目，需要多大的预期收益率才能让投资者全身而退呢? 按照目前的市场情况，PE投PRE-ipo公司，估值在15-20倍左右。这虽然没有一个明确的答案，但其数值绝不能与二级市场相提并论。

　　市场频繁出现“一二级市场估值倒挂”，VC们不得不往两端靠。高新投(香港)有限公司主席及深圳汉世纪创业投资公司总裁王干梅认为，随着PE市场市盈率与二级市场市盈率差距越来越小，如果扣除资金管理成本，加上可能的破发，创投机构如果不把投资阶段前移，可能面临投资无利可图甚至亏损的局面。投资阶段前移可能获利更大，回报可达几十上百甚至上千倍。但这同样面临风险，这更加考量创投机构甄别项目和提供增值服务的能力。

　　徐晨也表达了相同的看法，“往前走，基本还是投公司成本和未来的预期回报中间的差额比较大，把中间的余量流出来，增值部分能够加大一点，如果两者越走越近，增值空间小，也没太多意义。而且早期的项目相对较多，还是有很多机会。”

　　即使VC往前端靠，面临的竞争压力也不小，市场上一批专业的天使投资团队岂能罢休。因此，对想往早期靠的VC来说，从价格因素考虑，如果只投A轮，难度往往比较大，不如再往前点，再找些更小的团队，从风险程度考虑，差别并不是很大。“因为他投了几百万人民币，做到一定规模，这个风险和你再往前走点，风险差不多，有个产品和没个产品，承受的风险可能会差20%，但是那个阶段的20%可以忽略不计。”徐晨解释到。

　　除了往前端靠，不少VC也对中后期项目跃跃欲试，尤其在2010年，不少VC通过参与奇虎、淘米等网站的后续融资，赚取的利润也可谓丰厚。“2010年市场情况比较好，很多企业做了很多年也没赚到很多钱，不如投中晚期，也能赚到3-5倍。”徐晨告诉记者。

　　不过在不少业内人士看来，随着中国互联网企业赴美上市难度的加大，许多VC对参与中后期项目热情大幅降低。“美元投中晚期基本到今年第三季度都停掉了。”一位业内人士告诉记者。“美国VC套路，投早期的比较多，中晚期PE基本就那几家，比如凯雷一些比较大的企业。美元做preipo项目比较少，因为觉得赚得钱不会特别多。”

　　尽管2011年的中国的PE市场频繁地出现“一二级市场估值倒挂”现象，但不少基金LP的出资热情似乎并没有降低。

　　由于市场本身投资产品少；虽然赚的少，但在现有的可赚取的投资产品里，VC的回报率依旧可观。虽然VC的风险高，但相比小额贷款或者高利贷所面临的更大更不确定的政策风险，VC的风险相对透明。另一方面，二级市场的频频下跌让很多股票投资者损失惨重，而对民间资本和普通投资者关闭了的矿产投资和房地产投资又堵住了其安全投资渠道。

　　LP欠给力

　　尽管中国富人群体队伍处于迅速扩容状态，但这些群体对于资产的配置也越来越持谨慎态度。对于私募股权投资，一般会按资产的5%-10%进行配置，而在美国，这个比例一般只占百分之零点几。大部分中国富人对于几百万的投资额度会比较乐见，但如果进行上千万的大额投资，还是非常少见。以5000万作为投资计算，身价必须是十亿级别的才有可能，而能同时投资多个基金的，基本是不可能事件。相比VC的高风险，更多富人还是参与PE为主。

　　“现在接到银行理财产品短信信息，第一条就是年收益率，对个人投资者来说，中国还没有投资早期的，除了自己是做IT行业或者高科技行业的，多数人对这个行业还很少理解，投资风险程度还没到他们考虑的这个范围，这要一段时间，美国开始也这样。”徐晨告诉记者。

　　早期投资的风险高，很多公司运营一段时间后消失的情况并不少见。而投资中晚期的公司，盈利模式已经显现，投资就是为了两三年后退出时取得的回报。除了风险程度比较高，创投基金的另一大特点是存续期比较长。戈壁投资最近募集的一只人民币基金初始期是7年，外加两年的延续期。而现在个人投所谓私募产品的存续期一般在3-5年，基本是通过第三方机构，由于中晚期项目销售情况比较可观，银行、理财机构等给客户推荐的还是以此类项目为主。

　　“拉一下中科招商的LP名单，几百个。”一位业内人士笑着告诉记者。相比PE投资者的踊跃，VC的LP队伍差强人意。从市场现状看，不缺做晚期企业投资的资金，但从国家和行业的角度来看，需要更多基金投资早期公司。

　　现存市场上的成熟机构投资人数量很少，有比较明确投资私募基金意向和得到政策允许的现在的有社保和国开行以及新近放行的保险资金。但是出于大型机构投资者本身管理的庞大资金量以及相对规模较小的管理团队如果投规模比较小的基金，对他们来说可能会造成管理压力太大的问题，因此还是以投资诸如弘毅和鼎晖这样的PE为主。另一方面，这些大型的机构投资者本身正在建立或者已经建立起了集团旗下的私募股权子公司进行投资，参与其他基金的机会越来越小。

　　“像平安，他们都有自己的团队，不会投到你的基金里。我们跟保险沟通过，它们投基金的意向很小，它们的项目很多，对钱的需求也很大，基本不会投其他基金里去。”徐晨告诉记者。“不过到了比较长的时期以后，有一些比较大的保险公司处于资产配置的考虑，会投到一些团队。对国内的一些保险公司来说，开放这个口，也像券商直投一样，只是让中晚期竞争多了一对人马。”

　　政府的钱有点“烫”

　　面对合格LP的相对缺位，跟政府合作，成了创投届的一大潮流。德同资本、IDG、戈壁投资等等一些知名创投机构纷纷搭上了政府班车。记者了解到的情况，创投基金跟政府合作的原因很多，主要有两方面。第一是市场上愿意投早期的出资人确实很少，而政府是比较愿意投早期的，政府的目的不是赚钱，因此对资金的回报率看的比较宽。而且一些地方政府对创投都有鼓励政策，比如政府会提前退出，把成长的空间留给其他的投资者，使基金套利的机会相对较大。第二是如果有政府的资金介入，对创投基金来说是种肯定，可以方便后续融资。

　　“很多民营企业看到没有政府的钱也不愿意投。特别是一些民营企业，它的一些投资经理、财务主管跟老板也比较好说，因为是政府支持的基金风险不是太大。”徐晨告诉记者。

　　戈壁投资目前管理着两只人民币基金。“第一只人民币基金是跟天津海泰集团合作，它是天津当地高科技园区的管理公司，同时也是科技园区的管委会，是政府也是个企业，有点像北京的中关村，主要是政府的钱。现在募集的第二只人民币基金，大概三分之一也是来自于政府，上海发改委的钱、上海杨浦区金融办的钱，其他的都是民企。”徐晨向记者解释到。

　　一个硬币有两面，跟政府合作，基金募集的难题是缓解了，但是效率问题出现了。政府如果决定对一个项目进行投资，内部必须要走一个流程。如果是财政拨款，相对比较简单，拨款下来后无需太多管理，按流程行事即可；如果是政府机构的资金，特别是政府机构下属公司的资金，在对项目进行投资钱，要召开党组会，需要领导安排时间。

　　除了政府的内部系统成本，基金与政府的沟通成本也不小。许多地方政府在与基金谈判初期，会以各种理由比如学习等原因介入基金管理。许多基金的合伙人往往需要花很长时间进行说服。

　　“我们坚持管理上我们要占主导，所以找项目什么的，基本上不希望他们介入太多，如果他们想要了解流程怎么样的，我们可以公开流程给他们，但是他们没有否定的权力，开始他们接受不了，花了很多时间。”上述创投人士告诉记者。“介入太多，就学不到东西了，因为基本都是你的套路了。真正想学的话，就要交给我们。形式上还是设了些他们能够操控的东西，实际上流程基本由我们来掌握。”

　　既然是政府出钱，自然是希望创投们能为当地的企业做些贡献。 “上海的人民币基金没有地域限制，算是上海发改委批拨的基金，当然也希望投在上海，但没有强行限制。但天津的话，有一定比例限制，大概一半要投在天津。”徐晨告诉记者。

　　如果说跟政府合作要求对本地企业进行投资已是创投行业的潜规则，创投合伙人还面临一个头痛的问题，融资效率。很多同时管理人民币基金和美元基金的创投人士都有类似感受。融美元基金，由于比较流程化，各大LP审查内容相似，从正式开始到结束，快则一月慢则一年可以募集完成。而融人民币基金则往往带有很大的不确定性，各种各样的调查方法都有，有全谈的，有走流程的，有公开评审，有专门从国外找专家进行评审的，整个募集过程完成快则大半年慢则需要两三年。

　　“两种基金看的东西不一样。”一位业内人士告诉记者。

　　政府应继续给力

　　“跟天津海泰集团合作的一只人民币基金很早就备案了，国有资产如果不备案，就会很麻烦。”徐晨告诉记者。

　　记者了解的情况，跟政府合作的创投基金如果不备案，被投企业上市的时候必须要交割，而国有资产如果没有进行登记，赚取的利润就要交给社保。登记完以后，投中小企业投早期的就算是创投企业，创投企业就可以免交割。而且因为创投风险比较大会有相关政策扶持。

　　但是想在发改委备案也并不容易。因为如果要在发改委备案，都必须满足一定的基金规模。目前在发改委备案的都是一些比较大的基金，比如市场上一些国有背景的产业基金公司，对于真正从比较小的民营和外资基金来说，往往达不到发改委备案的要求，无法备案。从行业情况看，目前私募股权基金规模主要集中在1~5亿范围内，而其中以1亿左右的居多。

　　另一方面，如果基金能够在发改委备案，可以提高自身的信誉度。在从目前市场情况看，很多私募基金现在处于无法验明正身的窘境。由于名不正言不顺，投资者对机构的信任是缺失的，也没有法律把所谓中间信任度建立起来，这就导致一个现象，就是即使募到了资金，托管年限往往比较短，一般要求3年以内，最多也就5年。3~5年对于企业成长来说，是很短的一个时间，这就势必把多数基金向中晚期方向引，因为晚期回报比较快，而且相对稳定，投资者容易接受，这也导致创投行业的资金相对缺少。

　　2011年11月23日发改委于发布了针对股权投资的新文件《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，规定资本规模（含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模）达5亿元人民币或者等值外币的股权投资企业，在国家发改委备案；资本规模不足5亿元的，在省级政府确定的管理部门备案。但部分省级政府的PE管理部门似乎仍然缺位。

　　“好多地方没有发改委这个部门，怎么备案。而且发改委下面还有几个司，到底哪个司是管创投的，是金融司还是科技司，他们自己也搞不清楚谁搞这事。如果找谁都不知道，备案就挺难。”一位业内人士告诉记者。

　　“不光发改委、科技部、财政都在抢，发改委内部也在抢。因为国家给创投的资金量很大。科技部下面也有一些给创投企业的拨款，很多资金都是往那边走。比较好的中小企业都是通过这个口出来的。能够做到这上面的话就等于间接管了这些中小企业。”一位跟发改委接触的人士告诉记者。