国内企业IPO过程中隐含“对赌协议”，已不算新闻，这些协议表面上看来使企业获得了发展所必须的资金，但其背后隐含的“不确定性”，也往往给企业未来的发展埋下危险的伏笔。

　　逐利是资本的天性，一旦将来企业发展未达预期，这些风投将毫不客气地履行“对赌协议”，企业的拥有者很可能从此失去控制权，甚至企业将面临关门的风险。如此前轰动一时的太子奶事件——在资本和盲目发展的双重诱惑之下，太子奶吞下了“对赌”的恶果。涉及过对赌的名单还有蒙牛、碧桂园、中信泰富、华润集团……

　　尽管当“幸福婚姻”骤然变成“生死较量”的时候，时不时也有一些本土企业奋起反抗，但最终灰头土脸的，基本还是本土企业。

　　IPO频现对赌协议

　　也许很多人对于蒙牛集团8年前的那场“豪赌”记忆犹新。

　　2004年5月14日，大摩、鼎晖投资、英联投资等三家外资股东与蒙牛管理层签订了一份“对赌协议”，主要内容是要求蒙牛从2004年到2006年每年的业绩复合增长率不低于50%，否则管理层应将最多7830万股(相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%)转让给外资股东，或者向其支付对应的现金。

　　此后数年，蒙牛的发展如日中天，投资机构的期权价值得以兑现。但后来出现的一个“插曲”又令外界将“蒙牛之难”与“对赌”风险联系了起来。2008年，受三聚氰胺事件影响，国内乳品行业普遍低迷，已成长为乳业巨头的蒙牛集团面临股价暴跌、价值缩水的境地。彼时，蒙牛集团的一笔抵押给大摩的股权也面临被拍卖的风险，一些境外资本大鳄对此虎视眈眈，能否赎回股权或将关系到企业话语权的存亡。

　　2008年底，蒙牛创始人牛根生发表了一封“万言书”，直言蒙牛所面困境，呼吁本土企业伸出援手，最终在联想控股等机构的援助下，蒙牛逃过一劫。

　　蒙牛并不是“对赌”的先行者，更非“终结者”，在蒙牛事件后，无数后来者前赴后继。于近日刚刚获批IPO的隆鑫动力、陕西秦宝、华灿光电三家是“对赌协议”的新一轮实践者。其中隆鑫动力的“对赌协议”更为典型。

　　2012年3月8日，证监会披露了隆鑫动力的招股说明书，其中显示，隆鑫动力一口气引入了12家机构投资者，受让了其40%的股权。为保证自身利益，这些机构在入股隆鑫动力时，大都与之签订了条件苛刻的“对赌协议”。

　　据媒体披露，对赌条款包括：若隆鑫工业(隆鑫动力前身)2010年的净利润低于5亿元，则隆鑫动力的原股东应以现金向各受让方补偿；若2013年6月30日之前隆鑫工业仍没有实现合格上市或隆鑫控股等违反相关交易文件而导致隆鑫工业遭受重大不利影响以及出现其他影响投资方利益的行为，上述投资方有权要求隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的全部隆鑫工业股权。

　　实际上，在隆鑫动力提请上市之前，其2010年的净利润远未达到对赌协议所要求的5亿元，仅仅为3.7亿元。按照协议要求，隆鑫大股东须向各机构补偿现金。但在隆鑫动力的招股说明书中，仅强调了隆鑫动力于2011年3月份与相关投资方签署补充协议废除了上述条款，至于2010年是否做出过赔偿并未涉及。

　　好在隆鑫动力已获批IPO，“对赌协议”的风险已大大降低，但有业内人士表示，类似隆鑫动力如此运用对赌机制，即便获批IPO，也极易引发各类股权纠纷及关联交易。

　　4月底，《法人》记者先后联系了隆鑫动力、陕西秦宝、华灿光电三家被披露签订过“对赌协议”的IPO公司。

　　其中，隆鑫动力的公司总机始终无人接听；华灿光电的接线员虽然提供了证券部一位池女士的分机电话，但也一直无人接听；而陕西秦宝的董秘牛晓功则简短地接受了电话采访。

　　牛晓功并未否认陕西秦宝签订过“对赌协议”。他对《法人》记者表示，公司已按照证监会的要求，将“对赌协议”内容在招股说明书内进行了披露。

　　“目前我们的‘对赌协议’已经解除了，由于还在静默期内，其他内容不便透露。”牛晓功对《法人》记者说。

　　风险或大于收益

　　在重庆索通律师事务所高级合伙人、金融证券部主任马云律师看来，“对赌”其实属于正常的商业行为，但往往有些企业不切实际的去“豪赌”。

　　马云认为，企业签订“对赌协议”的原因有三：1、引资心切，急需要获得经营中的资金而不顾投资方开出的过于苛刻的条件；2、对自己的企业前景过分乐观，而忽略了市场波动、行业变化可能出现的危机；3、对投资者过分信赖并幻想投资者一旦进入公司后会放弃对赌而与自己“同舟共济、荣辱与共”。

　　在成熟资本市场，“对赌协议”是一种常用的、有效的机制，近年来经境外投资机构在国内项目中使用后，具有一定示范意义，目前已较为普遍的应用在外资、内资投资机构的投资项目当中。

　　“对赌协议”不应简单的看做“赌博”，其也有存在的合理性。“对赌协议”在资本市场中作为对投资人的权益保护措施，是有一定积极意义的。投资方往往出于利益保护要求融资方接受对赌，作出股权调整或者现金补偿的承诺。而基于信息不对称和投资方对融资方不具有控制权，为了防止融资方不受约束的使用资金，从而要求融资方作出一定的承诺。

　　但国内资本市场并非成熟资本市场，在一些情况下，“对赌协议”的益处被缩减，风险却被放大。

　　目前，国内监管政策对于“对赌协议”也持反对态度。证监会要求，IPO企业若存在对赌协议，必须在上市之前清理干净。

　　“监管部门认为，‘对赌协议’的存在，可能会导致公司股权的调整，如公司股权存在不稳定或潜在纠纷的，则不符合IPO管理办法有关公司上市的基本条件；另外，对赌条款的存在，也可能会损害到中小股东的利益。”马云律师告诉《法人》记者，不合理的“对赌”具有风险放大器的效用，尽管招致企业陷入困局的根本原因在于企业自身决策失误、市场环境逆转等等因素，但毫无疑问，“对赌协议”的存在及未来的被要求执行可能会进一步加重企业面临的后果，使得企业雪上加霜甚至一败涂地。

　　马云律师认为，面对资本的诱惑，企业是否接受对赌，要根据自身实际慎重决定。即使接受对赌，企业也应做到以下几点：一是预期不要太高，尽可能合理降低对赌条件；二是要聘请专业人士参与并协助设计对赌机制、审查对赌条款；三是要给自己设置保险栓，不能因为对赌失败而导致企业关闭或破产。

　　警惕“狼吃羊”

　　在国内企业IPO过程中，一些投资机构尤其是境外投资机构所扮演的角色一直备受质疑，甚至有业内人士称之为“狼”，认为国内企业签订“对赌协议”无异于引狼入室。

　　轰动一时的太子奶事件，是另一起“对赌”的经典案例。

　　2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。同时，双方还签了一份“对赌协议”，约定在收到注资后的前3年中，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团创始人李途纯将失去控股权。

　　随后，太子奶又获得花旗银行、新加坡星展银行、荷兰合作银行、比利时联合银行等六家外资银行5亿美元信用贷款。

　　此后，倍感压力的太子奶开始了快速扩张，并进入到零售终端等领域，但最终力不从心。至2008年底，太子奶不仅预期业绩未能完成，还传出资金链断裂的消息，当时爆出的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。

　　据南都报道显示，在太子奶陷入资金问题之时，花旗先是要求太子奶上调融资利息后又要求太子奶提前还贷，并于当年10月在北京高院起诉了太子奶。一系列打击导致太子奶举步维艰，数家风投一度欲全面接管，但在当地政府干预下未能成行。后太子奶被政府接管并被迫进入破产程序，创始人李途纯也因经济问题被刑拘。2011年9月，三元联手新华联接盘了太子奶。

　　近日，一度身陷囹圄的太子奶创始人李途纯被检方不予起诉，但曾经辉煌的太子奶，早已物是人非。

　　“鉴于创业板等巨大的造富效应，除一些IPO企业觊觎上市圈钱之外，一些投资机构也在‘赌’能够利用企业上市获利。”盈科律师事务所徐海舰律师在接受《法人》记者采访时表示，一些机构的所谓“投资”，就是上市前的突击入股，简单的把“对赌协议”作为上市不成的一种保证回报的手段，其资金的进入并不能对企业的经营起到实质性的帮助。

　　“‘对赌协议’在中国目前的法律环境下并未接受司法的真正检验和承认，其法律效力究竟如何，还是未知数。”盈科律师事务所徐海舰律师认为，“对赌协议”的法律风险也是显而易见的。

　　作为一种投资工具，“对赌协议”通常用于投资者作为小股东(非控制股东)时对其权益的保护。设置“对赌协议”的目的，原本是给目标企业及其管理层带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。据马云律师介绍，对于风险投资人来说，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。

　　正如一位银行人士就高盛有关问题接受媒体采访时所说，“高盛的产品总是打着保值获利的旗号，设计非常复杂又充满不易察觉的陷阱，在他们面前，中国的企业像小学生一样单纯好骗。”

　　若真如此，或为中国企业悲哀。

　　堵不如疏

　　“‘对赌协议’是发达的资本市场常用的一种投融资机制，但在中国目前法律环境下的法律效力还没有得到非常明确的确认。”徐海舰律师告诉《法人》记者，在境外许多国家和地区如美国、香港等地，“对赌协议”的法律效力是确定的、不容置疑的。目前国内规范“对赌协议”重点还是要力求使其符合中国法律的规定。

　　国内的中小PE基金，多数是做Pre-IPO项目，即专做通过被投资企业上市获利的投资，投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，该基金的退出方式一般为上市后从公开资本市场上出售股票退出，是私募股权投资的一种。在国内，Pre-IPO基金较为盛行。

　　“国内Pre-IPO项目的疯狂有其土壤，但是随着二级市场的低迷和市盈率的降低，Pre-IPO项目一二级市场的巨大差价在缩小。”徐海舰律师说，特别是锁定一年(有些投资机构会自愿锁定三年)之后的股价如何实在是难以预测。

　　“但是，只要中国证券市场的退出机制没有完善，上市公司的壳就是稀缺资源，一二级市场的差价就会仍然存在，就还会有投资机构看好Pre-IPO项目。”徐海舰律师说。

　　马云律师也表示，“对赌协议”属于一项附条件生效的民事法律行为。引入对赌机制，并不是简单的鼓励双方抢食同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己那一份变得更大。良好的对赌机制设置有利于企业做大做强实现共赢，有利于给目标企业(包括企业原管理层)带来“激励效应”。

　　马云律师认为，商业行为应由市场决定，而不是管理者拍脑袋决定。“对赌协议”不能单纯的予以杜绝，而是应该加以规范，特别是拟上市企业存在对赌情况的，一方面要证明其对赌的合理性和可行性，另一方面关于对赌内容的信息披露一定要全面、要准确、要彻底。

　　“大自然当中没有狼，食物链就出问题了，生态就不平衡了。对企业来说，要学会与狼共舞。”马云律师最后表示。