可是，一片非议声中，九鼎投资迈入了收获季。继吉峰农机（300022）限售股解禁后，九鼎系还有9家上市公司股权将在今年内相继解禁。

    截至5月24日，除去金亚科技（300028）和金杯电工（002533），九鼎投资账面浮盈12.5亿元。按照20%管理费来算，九鼎赚了2.5亿元，为LP带来10亿元账面收益。

    不过，新股发行改革以及市场低迷，缩小了一二级市场价差，给PE机构获取超额回报的前景又蒙上了一层阴影。

    而且，在九鼎参股的多家已上市及在审的公司中，亿邦制药、利民化工遭到证监会发审委的否决，威丝曼取消审核。

    九鼎称亿邦制药被“错杀”

    亿邦制药上会被否，在九鼎合伙人吴刚看来，纯属“错杀”，“公司没问题，会重新上报，这次应该能过会。”吴刚说。

    九鼎投资因亿邦制药上会风波被再次推到风口浪尖上，事情源于亿邦制药的招股说明书披露的细节。

    2009年12月，夏启九鼎、商契九鼎和昆吾九鼎合计斥资8000万认购亿邦有限新增注册资本222万元，整体变更股份制后，九鼎系合计持股1000万股，占亿邦制药股权比例为10%。

    两个月后，九鼎系与亿邦制药的主要供应商山西普德签订增资扩股协议书，取得14.99%的股权，位居第二大股东。

    而敏感点就在于，在入股两家公司之间的时间内，亿邦制药与山西普德还签订了全国独家代理协议。

    于是，外界猜测此次亿邦制药被否的原因为，在九鼎的穿针引线下与山西普德存在关联交易。

    面对上述猜测，九鼎合伙人吴刚觉得很无奈：“在我们与山西普德和亿邦制药接触之前，这两家公司就已经合作很久了，只不过之前亿邦制药不是山西普德的独家代理，而亿邦为了减少宣传的外部性，有动力向山西普德争取独家，山西普德也觉得亿邦制药营销能力强大，同时为减少上市审核的难度，所以决定把独家代理权给亿邦制药。”

    吴刚解释，在申报材料之前，九鼎和保荐机构新时代证券就想到代理问题和近两年净利润的暴增会让证监会起疑，所以才建议两家公司同时上市。“因为都要上市，就没有利益输送的动机，也便于会里通过双方的申报材料核对数据。”

    亿邦制药是九鼎在珠海驻扎的项目组从一个不起眼的角落里挖掘出来的。在被九鼎投资找上门时，亿邦制药的老板从未想过自己这家以代理为主的药企能跟“上市”挂边。经过九鼎投资的几次劝说，亿邦制药下定上市的决心。而当时发现亿邦制药的投资机构并不多，且多数认为亿邦制药上不了市，因为行业内尚未有一家这样的代理公司上市。因此，九鼎投资进入时几乎没有竞争压力。

    2011年，九鼎投资以4.4倍PE进入亿邦制药，合计持股1000万股。如果该公司上市成功，按5月23日医药行业27.14的平均市盈率来算，预估公司上市首日的价格为37.45元，那么上市首日就会为九鼎投资带来2.9亿元账面收益。

    2010年底九鼎投资区域网络组建以来，九鼎便放弃北京、上海、深圳等PE扎堆的地区，将人员直接派到二三线城市，在无人关注的地方寻找投资机会。除了亿邦制药外，威丝曼、红旗连锁、田园生化等项目都是通过这种方式找到的。

    不过，威丝曼上会失利与亿邦制药不同，它是在审核阶段主动撤回了材料。

    有知情人士透露，威丝曼中途撤退的原因是其大部分厂房不是自己的资产并没有装进上市公司，只是向大股东租赁而来，审核人员认为这会影响上市公司的独立性，建议解决后再继续申报。

    九鼎投资和中介结构多次坐在一起讨论，做评估做方案，最终认为以现金收购的方式将所租厂房整体装进上市公司更加稳妥。据九鼎投资内部人士透露，目前再一次的申报材料即将上报证监会。

    不过，因入股成本相对较高和市盈率下降，威丝曼即使成功上市，给九鼎带来的收入也并不乐观。2009年，国联九鼎和商契九鼎以6.2元/股价格共计获得643万股，入股PE为9.5倍。按5月23日服装纺织行业21.21平均市盈率来算，预估威丝曼上市首日价格为13.79元，那么九鼎首日账面浮盈仅为4871万元。

    九鼎投资还有1个被否项目，曾因“订单未进一步披露其合同主体、价格和法律效力等合同主要条款内容，无法判断销售意向的有效性，产能消化的措施不明确”被否的利民化工，也已经再次出现在证监会审核的名单中。

    账面回报率下降61.2%

    而吉峰农机的解禁为九鼎投资的收获季拉开了帷幕。2011年，九鼎投资通过减持吉峰农机已流通的736万股，套现约9707万元，扣除2016万元的投资成本，盈利7601万元。

    5月9日，剩余1664万股吉峰农机股份也可以上市流通，目前九鼎投资尚未继续减持，最新账面浮盈1.26亿元，账面投资回报倍数为7.24倍。

    2009年10月，第一批创业板公司打包上市，吉峰农机股价当日上涨300%以上，成为创业板PE投资回报最高项目。九鼎投资所持吉峰农机股份解禁之后的2010年12月31日，九鼎投资仍然以3.2元/股成本、解禁复权后股价超过65元，获得超过20倍的投资回报。

    2009年，除吉峰农机外，九鼎投资的金亚科技也得以上市。其所持100万股股份在上市前转让了一半，另外一半上市后已全部减持。

    不过，吉峰农机的高回报难以再现。

    2010年上市的金杯电工和辉丰股份（002496）上市投资回报率开始出现下降。

    上海昆吾九鼎投资发展中心所持的金杯电工2000万股限售股在2012年1月4日获上市流通后，仅用三个月就减持完毕。2007年11月29日，上海昆吾九鼎以3.3元/股的价格入股金杯电工，如果以首次减持700万股时的每股卖价8.68元来算，九鼎共套现1亿元，投资回报倍数仅3倍。

    辉丰股份则有九鼎系的两只基金在里面，其中昆吾九鼎已减持，夏启九鼎账面浮盈为3亿元，账面回报率仅为2倍。

    根据投中集团的数据，2012年1季度，共有50家VC/PE机构通过31家公司的上市实现62笔IPO退出，总计获得账面退出回报62.3亿元，环比减少62.8%；平均账面回报率为3.72倍，环比减少2.26倍。这个水平创下2009年IPO重启以来的最低。

    九鼎投资也在自吉峰农机之后顺应上述大趋势发展。2009年12月入股的海南瑞泽（002596），2012年5月23日的账面回报倍数是3.09倍；2010年1月入股的桑乐金（300247），账面回报倍数是2.03倍；2010年7月入股的朗姿股份（002612），账面回报倍数是4.36倍；2010年10月入股的尔康制药（300267），账面回报倍数是3.10倍；2010年11月入股的明星电缆（603333），账面回报倍数仅2.17倍。

    从九鼎投资10个已上市项目发现，2009年IPO重启后才入股的这5家公司，拉低了九鼎投资的账面回报率，这5家公司的平均账面回报倍数是2.95倍，而IPO重启之前入股的5家公司平均账面回报倍数为7.61倍，下降61.2%。

    无疑，如果一级市场和二级市场价差降低，九鼎旗下多只人民币基金和一只美元基金的投资回报率将显著降低，不仅会影响出资人LP的收益率，而且九鼎收入也会减少。而早先吸引LP投资时，所预期的高额回报率也可能会落空。

    成本上行压缩获利空间

    九鼎内部人士认为，只要细算九鼎参股项目的PE，业内对九鼎“高价抢项目”的“谣言”就会不攻自破。

    据理财周报记者统计，在九鼎参股的已上市的公司中，按上一年度静态市盈率算，金杯电工PE为5.05倍、吉峰农机6.25倍、金亚科技6.67倍、辉丰股份6倍、佰利联（002601）8倍、明星电缆11.4倍、朗姿股份5.5倍、桑乐金9.4、海南瑞泽5.6倍，入股这9家公司平均PE为7.7倍。

    这确实没有业内所传“九鼎PE从来没有低于12倍，经常以15倍高价抢项目”的说法那么夸张，但投资成本攀升却是不争的事实。

    有九鼎身影、正在等待上市的公司中，九鼎投资入股成都红旗连锁的市盈率为9.9倍、山西普德为9.2倍、地尔汉宇10.6倍、上海中颖电子7.15倍、众信旅行社10倍、珠海亿邦制药6.8倍，华东重机4倍，入股这7家拟上市公司平均市盈率为8.2倍，高出前述已上市公司6.5%。

    “好企业越来越难挖，PE机构竞争激烈，入股成本增高，但一二级市场价差却在缩水，挤压了IPO退出账面回报空间。”一位PE合伙人对记者说。

    在上述7家公司中，九鼎投资入股众信旅行社所花成本较高。而吴刚对此表示并不担心，他觉得只要这家众信旅行社能够保持30%的业绩增长，5年之后、到可以退出的时候PE就可能降为2倍，所以当初是多少倍市盈率影响不大。

    入股成本最低的为华东重机。九鼎美元基金和淡马锡基金在2010年10月联合投资（其中淡马锡为九鼎美元基金的出资人之一）华东重机。

    九鼎投资相关负责人介绍称，由于九鼎和华东重机从2009年就开始接洽，周期近一年，价格锁定也比较早，所以最终价格才会这么低。