“正是IPO定价与公司业绩完全脱钩，在所谓‘市场化’的招牌下定出的高发行价，抽干了这些股票上市以后可能存在的股价溢利，并且进而对二级市场造成巨大压力。”

    上海市金融服务办公室主任方星海日前在达沃斯论坛的发言中谈到了A股市场，他说，从2001年到2011年这10年间，投资中国股市的平均收益率只有1.4%，应该说是低于通胀。但是在这10年间，中国是一个高增长的经济体，股票投资本来应该是很赚钱的。他特别提到，这10年来中国的PE投资就赚得“盆满钵满”，唯独投资股票二级市场没有赚钱。

    方星海指出的是一个所有投资者都明白的事实。其实，熟悉中国股市这10年历史的投资者更知道，在这10年中，幸亏有了因为股权分置改革而出现的从2006年开始到2007年结束的大牛市行情，因此10年间还能保持一个平均的正收益率，如果剔除这两年的牛市，单独地测算一下更多出现的“熊年”，则股市投资的收益率一定是惨不忍睹。令人无奈的是，即使是那两年“牛年”的成绩，也因为最近几年持续的熊市而抹平，10年只有1.4%的收益率，不仅没有跑过通胀，连银行储蓄的利率都不如。

    令人感兴趣的是，方星海在指出股市问题的同时，同时指出这10年来PE投资却是“风景这边独好”，PE投资人应该说分享到了这10年中国经济高速增长的溢利。那么，随之而出现的一个问题是，为什么股票市场会熊气弥漫，而市场之外的PE投资却能够红红火火？这中间究竟有什么奥秘？

    PE，即私募股权投资，是指投资于尚未上市的公司股权，在公司股票进入交易所系统上市以后，先期的投资人即可按照二级市场的价格抛售兑现利润。由于PE投资通常都是按照票面或者按照被投资企业业绩计算的溢价作出定价，因此股价都很低，在企业上市以后，其所投资股价与二级市场之间产生了巨大的利润空间，这就是PE能够赚得“盆满钵满”的一个重要原因。PE的赚钱，其来源并不是中国经济高增长给其被投资公司带来的利润，而是股票上市以后市场炒作出来的股价上升利润。PE目前的盈利模式主要是寻找具有上市潜力的企业，借由企业上市后估值的大幅增长获取投资收益，其估值的提升主要是依赖股价的变化，而不是企业经营业绩的提升。

    当然，PE要实现这个目标，必须有一个前提条件，这就是它的先期投资价格足够低，二级市场的高价成为PE高投资收益的主要来源。因此，企业能否上市成为PE投资获利的关键，而企业的业绩成长反而显得不那么重要了。这也正是目前国内PE行业经常出现围抢IPO项目、“唯上市论英雄”的主要原因。如果像目前A股市场的IPO一样，打出“市场化”的幌子，以二级市场为指引来制订PE定价，那么，PE一定也会一败涂地，它也就没有什么吸引力了。

    由此可见，是PE投资时的低定价模式保证了它能够赚钱。找到了这个问题的答案，我们也就可以回答方星海提出的股票二级市场赚不到钱的原因了。正是IPO定价与公司业绩完全脱钩，在所谓“市场化”的招牌下定出的高发行价，抽干了这些股票上市以后可能存在的股价溢利，并且进而对二级市场造成巨大压力。目前，A股市场之所以熊气弥漫，甚至需要管理部门出面维稳，除了宏观经济衰退的拖累以外，源源不断的新股上市，其后面“一本万利”的PE套现也是一个重要原因。事实上，A股二级市场已经成为PE的“冤大头”了。

    PE的定价，主要依据的是被投资公司的业绩水平，这是一种相对较为科学的定价模式。但公司在IPO时，却选择向二级市场看齐的定价。正是这种违反科学的IPO定价模式使股市融资成了圈钱的代名词，并导致中国股市长期陷于困境。在PE的低定价和IPO的高定价后面，市场践行的是两套模式。管理部门倡导IPO定价实行市场化，其实这是一种在权力支配下的圈钱游戏，倒是PE定价，由于公司在上市前的资金募集不在监管范围之内，其定价是一种货真价实的市场化运作，PE投资人与被投资公司有充分的空间进行价格博弈。因此，如果说市场管理部门有心对目前的新股发行进行改革，有心让二级市场的投资者能够赚钱，那么，不妨让IPO定价像PE定价一样，老老实实地与公司业绩挂钩，而不要打着“市场化”的幌子，给IPO提供疯狂圈钱的制度捷径了。

    (作者系资深媒体人)