A股排队还是海外上市？

    欧债低迷，但中国企业海外上市之路并未消歇。因为无论从上市企业个数还是融资额来看，香港主板是中国企业海外融资的最大目标地。有媒体计算，目前国内排队上市的公司大约有750家，按照过往一年发行350家计算，目前积压的公司需要两年多才能全部上市完毕，而香港上市时间大约只要半年。

    但A股低迷并未激发企业赴香港上市的热情。根据清科统计，今年截至8月份，只有26家企业在香港主板完成IPO，比去年同期减少4家。而去年全年有50家企业在香港主板上市。

    “在企业角度，以最低成本、最快速度上市是它们目标，但大家愿意在A股排队，因为A股市盈率很高，在低迷情况下也会动辄四五十倍，高峰时达到三位数，所以企业愿意排队。虽然A股上市时间成本长，但融资成本便宜。”中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌说。不过，经过两年在A股排队等待，加上一年限售期，股东抛售时市场市盈率是不是还维持在高位则很难预测。

    和A股市场相比，香港市场后续融资更加便利。在香港，企业上市以后有好的项目，可以持续在市场上增发配股，只要董事会通过，在联交所备案，不需要监管部门批准。但在A股市场增发配股须经发审委审批，批准后何时上市要看发审委给的时间点，熊市时证监会不会让企业轻易在市场上抽水，如果恰好有个兼并收购的机会要在市场上融资，一拖半年或一年，可能机会就溜走了。

    除了融资套现以外，企业在海外上市还有一些隐性的优势。香港市场的监管优于内地，企业如果想做大做强，要在更好的平台发展。先进资本市场监督者不同，乐于找“有缝蛋”的媒体、会计师事务所、政府监管机构，各方力量对上市公司都是无形监督。

    Prada等奢侈品牌纷纷到香港完成IPO，因为其新增客群在内地，选择靠近内地的国际化市场上市，可以增加品牌知名度和消费者参与。国内一些消费类公司也谋求通过海外上市打响品牌。IPO本身是场公关行为。“如果企业的客户有一部分在海外，即使企业在国内很有名，但在海外认知度不高，到香港上市是一个扩大影响力的途径。”芮萌表示。

    红筹上市封锁

    在香港和美国上市有两种方式，一种是红筹上市，就是国内民营企业的实际控制人在境外注册离岸公司，比如在百慕大或维京群岛，然后以被政府认作外资方的离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。

    1999-2000年是中国企业境外上市的萌芽期。这一时期民营企业境外上市还是弄潮儿，互联网企业的境外上市几乎可以视作是一枝独秀，代表企业有侨兴环球、新浪、搜狐、网易、UT斯达康。这一阶段以2000年下半年互联网泡沫破灭为结束标志。

    2001年互联网泡沫之后，中国互联网产业进入了长达三年的低迷期，一些成熟的传统民企则陆续选择境外上市，比如创维、比亚迪、金蝶、研祥、物美。2004年携程网上市宣告了互联网第二波热潮的来临，同时其他传统民营企业也迎来了大规模的成熟期，因而民营企业迎来了境外上市的第一波高潮，盛大、蒙牛、腾讯、分众、百度、尚德、玖龙纸业、新东方、如家都在这一时期上市。

    但在2006年9月，商务部、证监会、外管局等六部委发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文），第11条规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。”未在2006年10月之前搭建红筹框架的公司，海外上市路径基本被封锁。此后基本没有一家企业通过红筹上市获批正规批文。

    2007年以后，以10号文的颁布为分水岭，民营企业境外上市进入了一个新的阶段。一方面，不受10号文限制的民企大规模“赶末班车”，汇源、味千拉面、碧桂园、百丽、复星、阿里巴巴、忠旺都顺利上市；另一方面，金融危机的影响使得民企境外上市经历高峰后有所回落。

    在这段时期内，SOHO中国就是成功赶上末班车的一例。2005年，潘石屹以“财产规划”为由，将其持有的开曼离岸公司的47.39%股权，无偿赠送给了已经成为香港居民的妻子张欣。后来张欣又将其持有的所有权益设立了信托，并且招股书宣称她本人作为信托持股的唯一受益人。

    2007年9月14日，在SOHO中国准备上市前夕，由张欣在境外所控制的SOHO公司（开曼）又设立了一系列的BVI子公司，然后这些BVI子公司逐个跨境收购了潘石屹在境内剩余的项目公司及其他权益。

    对于这一行为的合规性，SOHO中国的法律顾问认为，由于张欣是香港居民，所以潘石屹将其持有的境内权益转让给张欣控制的离岸公司，相当于境内居民将权益出售给境外居民，因而不受10号文的约束，也就无需经过商务部的审批，仅需地方商务部门审批即可。

    这个方式简称为“境外换手”，即中国人把其所持的所有境内权益，在境外转让给一个境外身份的人，具体为外国人来收购中国人在境内的所有内资权益，上市后再通过一定的安排由外国人把相关权益转会给该中国人。通过这一步骤，潘石屹基本将其在境内的所有地产业务权益，逐步转移到了境外，并最终完成了在香港的上市。中国企业

    买壳成本提高

    中国企业海外上市可选的另一种途径是买壳上市，香港是国内企业最为青睐的买壳市场。上市公司的董事会控制权就像异常保值的商品，为了获得董事会的控制权，买家可以支付惊人的溢价。

    如果壳可以作为一项投资长期持有的话，过去10年其价格增幅甚至大于物业投资，例如1997年的香港主板上市公司壳价约为5000万-6000万港元，而在目前的各种交易中，其价格在1.8亿-2.4亿港元之间。“香港买壳动辄上亿，中小企业融资额也就两三亿，对它们来讲融资成本太高了。”芮萌表示。

    2004年4月前，香港对买壳后资产注入的监管宽松，之后相关上市规则大幅收紧，如果买壳交易构成重大交易，资产注入要以IPO申请的标准来审批。如果收购对象的业务基本停顿，被认为是纯现金公司，买家也可能面对无法复牌的风险。三元集团等内地企业在香港买壳中交了不少学费。

    如今A股低迷，也令内地企业在香港上市估值也受到影响。“香港是全世界最自由的市场之一，资金流动性很高，企业IPO融资100元，90元来自机构投资者，10元是散户。机构投资者是非常敏感的，如果国内经济很差，他就要求估值低，上市公司不愿意的话，就会打消IPO念头。”芮萌说。对不那么缺钱的大企业而言，就要选一个好的时机IPO。香港IPO时机很重要，所以一般大企业不急着递材料，因为一递材料就开启了窗口时间，在30天或45天内就要完成IPO过程。如果那个时候遇到很坏的消息，很多公司就会撤回IPO。

    企业家除了考虑上市的直接融资成本，还有上市以后持续的投入。上市前企业要雇中介机构（投行，律师事务所，四大）做尽职调查（Due Diligence），这是一次性的开支。美国对上市公司的监管高过国内，企业受到萨班斯法案管辖，每年要接受审计，上市后续成本大幅攀升。“很多企业家没考虑境外上市的后续成本，被中介机构忽悠，中介机构只赚一次性钱，但上市公司持续性成本很高，所以A股低迷不见得企业就会争先恐后海外上市。”芮萌指出。

    “中概股”折戟海外

    即便企业顺利在境外市场IPO，也不意味着能高枕无忧。近两年以来，“中概股”对于做空机构的报告“风声鹤唳”，不少被做空机构盯上的公司都难逃股价大跌的命运，一些的确存在重大问题的企业甚至遭到了监管机构调查，最终被摘牌。

    有媒体统计，过去一年共有23家在美上市公司退市。继阿里巴巴、盛大后，去年遭浑水阻击的中概股分众传媒，近期也突然宣布启动私有化退市。

    去年11月21日，浑水发难，将分众传媒作为“猎杀”目标，称分众高溢价大规模收购导致高亏损，涉及内部交易，内部交易的受益者包括分众的董事长兼CEO江南春、CFO刘杰良、分众的董事会成员沈南鹏等。浑水公司还指出，分众所公布的拥有LED广告屏的数据也有假，其实只有12万块左右。浑水公司将分众传媒股票评价为“强烈卖出”。分众传媒的股价随即出现雪崩式暴跌。   

    次日分众传媒就发布声明进行了回击，对于浑水公司称分众传媒只有12万块屏的说法，分众传媒指出，这是因为浑水完全不懂分众业务。在分众商业楼宇联播网中，除了有12万块左右的楼宇电视屏幕外，还有数万块的楼宇数码海报也属于商业楼宇联播网范畴。分众管理层承诺将让独立审计机构核实LCD屏幕的数量。

    11月29日，浑水公司上传了第二份质疑报告，仍维持分众传媒“强烈卖出”的评级，除了质疑分众高估LCD屏幕的数量之外，浑水再次对于分众的高溢价收购和不合理资产减值提出疑虑。同时浑水再次质疑分众收购好耶存在内幕交易。分众传媒股价再次下探。

    尽管分众公司澄清质疑、复星集团撤巨资增持分众股票以示支持、大型投行维持“买入”评级，最终成功阻击了浑水的进攻，但这次质疑毫无疑问令分众焦头烂额，给分众造成很大牵制，使其无法集中精力发展业务。

    今年8月13日，分众传媒启动了私有化退市进程，私有化价格为27美元每ADS，合每股5.40美元。这项邀约对分众传媒的估值大约为36.6亿美元。虽然很多人表示惋惜，但也有人认为，让国内民众分享到这些优秀公司成长的果实，这也是件好事。

    “资本市场相对产品市场是最透明的。美国阻击的中国在海外上市的企业，或多或少都是有问题的，被人抓住了把柄。他们可以做公关，联系一些机构投资者，反向操作，增加阻击者做空的成本，但中国企业没遇到过这个问题，常常是被动挨打。”芮萌表示。

    早在分众第一次被阻击时，分众传媒CEO江南春愤然表示，“为何没人告这些恶意图利的做空基金？”创新工场CEO李开复就在微博中回应：“快点回应，然后大家支持你告！”

    这次出头的也是李开复。9月4日，李开复牵头，包括奇虎360董事长兼CEO周鸿祎在内的61位企业高管、投资人和创业家联合发布一封谴责信称，最新一些“中概股做空者”将矛头对准了没有问题或者问题极小的公司，利用中美两国之间的信息不对称，厚颜地说谎，因为他们知道美国读者没有办法核实真相。

    李开复在信中指出，此类报告的一个实例，是美国做空调研机构香橼（Citron Research）8月24日发布的研究报告《奇虎进军搜索，将搜狐推上舞台》，香橼的所有者安德鲁·莱福特有着多年的欺瞒、欺骗和非法行为的记录。

    虽然知名度不及浑水，但香橼从2006年起就开始做空中概股，被做空的中概股包括东南融通、新东方、中国高速频道和奇虎360等20家企业。2011年，香橼因做空中国高速频道并导致后者最终退市而名声大噪。

    面对李开复联手60名企业和投资人士的谴责，香橼并未服输，莱福特指出，李开复从以奇虎360为牵头的投资者手中拿到了1.8亿美元的投资，但李开复却没有披露这层关系，而且李开复的创新工场基金与红杉资本以及沈南鹏也有关联。

    对此，李开复迅速反驳称，奇虎不是创新工场的投资者，只是其所联合管理的一个基金的最小的被动企业投资者，周鸿祎9月4日也在微博中称，创新工场的1.8亿美元基金中，奇虎360只投资了300万美元，并非主导领投。

    李开复等人在各个媒体强调：这些公司没这么差。但明眼人看出，他们“仗义执言”背后是在美国的中国PE利益。据财新网报道，李开复旗下的创新工场投资了50家公司，其中大多数都有计划赴美上市。如果香橼的欺诈行为继续“欺骗美国投资者”，会对李的投资造成不公平、敌意的环境。

    “这些人投资了大量中国企业，搭好了纳斯达克平台退出，在那里他们有优势、有人脉去推销股票。一旦中概股玩砸了，这批PE的股权砸在手里了，今后中国企业境外上市之路会更曲折。”

    不过事情并非向一面倒发展。美国证监会介入调查那些沽空的公司，很多只是一个人的公司，炮制一份报告，就拉开了一场阻击战。“海外市场是公平的，如果你这个公司是好公司，大家会反向操作的，十块钱的公司做空者说只值两三块钱，大家会帮你，但如果你就值两三块钱，大家会踩你。做空者给中国企业上了很好一堂课，资本市场怎么操作的，看谁资金量大，看你对各种渠道的控制，你是个新手人家肯定玩你。”

    PE，天使还是狼？

    企业上市前后最常见也是最劲爆的戏码，不外乎创始人与PE之间的纠纷。最新进入视野的是雷士照明，创始人吴长江将退出企业，坊间传言是因为对赌失败。

    创始人与资本大鳄之间的明争暗斗始终伴随着这家企业发展。据传雷士照明登陆香港联交所之前，曾与多个境外创投公司签署对赌协议，一旦不能在规定时限内成功实现IPO融资，创投公司可以低廉成本获取公司大量股权。2010年5月20日，雷士照明以每股2.1港元的价格发行近7.28亿股，在协议期限内顺利实现超额完成募股，对赌协议自动失效。

    但去年9月19日，市场曝出吴长江以每股3.3749港元的价格，向汇丰出售了1500万股股份，雷士照明股价当日重挫17.8%。这一暴跌，将吴长江与汇丰的对赌方案拉出水面。吴长江被迫对外澄清，抛售股份的实际目的不是套现，而是为增持5000万股的期权做准备。那次对赌失败让吴长江净亏3000万港元。

    企业海外上市除了有资金需求，还有大股东套现。PE要对股东负责，不尽快让公司上市上市难免夜长梦多。创业者和PE之间利益不完全一致，导致很多企业出师未捷，死在对赌协议上。

    在永乐和摩根士丹利的对赌中，如果企业未达到盈利指标，要向外资股东转让9294.76万股的股份，最后的结果是永乐被国美收购。华平/龙科和港湾对赌中，如企业未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权，最后企业被华为收购。徐工机械和凯雷之间也签订过对赌协议，如果徐工机械2006年的经常性EBITA达标，则凯雷出自购股85%的金额为3.15亿美元，增资额为6000万美元；反之购股金额为2.55亿美元，最后该协议以取消告终。

    对赌协议英语直译是“价值调整协议”。作为一个期权，它是对企业和风投双方的激励。如果企业完成盈利指标，也可以从对赌中获利。蒙牛和摩根的对赌中，如果企业连续三年复合增长率<50%，则要转让7.8%的股权，最后管理层胜出。雨润和高盛的对赌中，如果企业当年盈利<2.592亿元，大股东以溢价20%赎回所持股份，最后也由企业胜出。

    芮萌认为，很多企业当初签对赌协议的时候没想好，认为可以达到估值，最后没达到估值便觉得被PE欺负。“VC、PE并不是慈善家，他们找上门时，企业要考虑IPO是不是最好的融资机会，有没有其他成本更低的机会。企业家有羊群效应，比如一帮哥们要海外上市，那他也要去，对海外上市没有一个全盘的战略考虑。现在企业觉得有PE投资就很光彩。但有些因素企业不能控制，要尽可能把各种情况想到，写到协议里，比如一旦有战乱影响业务是企业不能控制的。PE肯定尽可能从他的角度出发，企业家能否保护自己的利益，要看你想得仔细不仔细。”

    全民PE时代来临，风投之间的竞争加剧，PE对企业的估值也高了。但企业家最关心的是来找他的PE靠不靠谱。

    无论是A股市场还是海外市场，对股民而言最大的噩梦不是PE弄权，而是一些企业创始人IPO主要目的是套现。企业家做得筋疲力尽，宏观环境越来越恶劣，鞋越来越小，他们开始想歇了，要退出就要IPO。但对于企业来说，创业者退休，灵魂就没有了，一年锁定期以后创始人把股票抛掉，这个企业和IPO时的企业就完全不同了。