在经济发展、资本市场高涨和创业板推出等多重因素的推动下，中国创业投资在过去5年经历了“野蛮生长”。

“萝卜快了不洗泥”，行业在快速发展的过程中也出现了一些问题和现象，成为影响行业健康发展的不可忽视的风险因素。而2012年的经济危机和资本市场的低迷使得这些风险因素异常突出，让中国创投行业和年轻的创投机构遭遇前所未有的挑战。

“月盈则亏” 财富神话褪色

创投行业的财富神话吸引了大量短期的非理性资金进场，5011家——这是统计的2012年上半年国内有活跃投资记录机构的数量，该数据在2010年为100家。创投机构数量的增加使得投资项目的争夺白热化，部分缺少核心竞争力的机构以牺牲安全边际为代价争夺项目，市场出现“高价格、低标准、弱约束”的情况，破坏了行业的健康发展。同时，由于竞争的存在，二级市场估值水平的下调远未传递到一级市场，长此以往，一二级市场价格或许出现倒挂，这对行业内所有机构都是一个极大挑战。这也意味着创投机构依赖一二级市场估值溢价盈利模式的终结，对企业成长性的判断成为衡量投资机构水平的重要指标。同时，我们也需要承认，创投基金产品长周期的特性(一般为5～12年)决定了基金绩效短期内无法评估，虽然短期内对募资有不利影响，但是行业的洗牌尚未开始。

创投行业一度是个披着神秘面纱的行业，放大的光环效应难免使得业内机构飘飘然，随着行业的普及和成熟，越来越多的人用理性、质疑的眼光打量我们，终会发现我们也不是完美无缺。“月盈则亏”，在光环褪去后，行业内的负面因素同样被成倍放大，对行业造成伤害。

例如在经济下行周期中，投资机构与企业的对赌条款被频繁触发，矛盾激化后见诸报端。一个很有意思的现象是，在所有类似的纠纷中，媒体几乎一边倒的给投资机构赋予“坏人”的形象——即使是被冤枉的。

另外一种负面因素源于创投机构内部。创投行业内的浮躁心态极易让从业人员突破道德底线，从业人员与被投资人合谋“骗投”的情况并非没有，类似事件见诸报端将对行业造成极大伤害。例如复星创投陈水清的案例。投资机构中的管理人(GP)也要面对同样的考验，GP突破道德底线对行业的伤害远大于个别从业人员的不当行为。还有一种情况是中国创投行业内的出资人(LP)以个人居多，对投资的期限、回报率都有很高的期望，再加上GP在募资时的不当宣传和引导，不排除LP与GP之间矛盾激化，甚至对簿公堂。

“挣快钱”模式终结 逆境探索新模式

“危机相伴、福祸相随”，在看到中国创投机构面临挑战的同时，我们也应该看到其中存在的机遇。2012年的经济危机是中国企业和创投机构的大考之年，是挤掉水分的好时机。过去几年良好的外部环境使得不少投资机构都取得了不错的投资回报，“英雄主义”盛行，每家机构都自认为“眼光独到”，殊不知这是外部环境给予的红利，而非自身核心竞争力的体现，机构之间的差异并不明显。在2012年经济增速下滑的背景下，多个行业出现负增长，比如工程机械、水泥、商贸等，在恶劣经济环境下企业的表现是企业证明自身实力的良机，而创投机构旗下企业的表现也是证明创投机构实力和水平的良机。

优秀的企业可以在逆境下实现增长，并且经受经济周期的洗礼，创投机构的使命则是寻找这样的企业。因此，在经济危机的背景下，优秀的企业和创投机构得以凸显，建立更大的品牌优势。

受益于中国资本市场的制度特征，上市前项目(PRE-IPO)成为中国特有的投资品种，赚取一二级市场价差一度成为创投机构的主要盈利模式，这虽然会带来一时的快感和短期的回报，但会使投资机构变得简单和庸俗，因而有了“煤老板、房老板和股老板”之说。作为中国特色的PRE-IPO模式在资本市场低迷和发行节奏放缓的背景下难以为继，同时也是一次难得的让创投机构反思的机会：“拉关系、拼价格、搏上市”长期内能否成为创投机构的核心竞争力?

外部环境的改变和市场竞争宣告了创投机构“挣快钱”模式的终结，这要求创投机构在逆境下摸索新的盈利模式，把焦点集中于企业的成长性，并通过提供各种增值服务让企业价值快速提升。2012年将会成为创投机构分化的分水岭。

对发展路径的三点思考

在机遇和挑战面前，创投机构该如何应对?

思考之一：“打铁还要自身硬，不能自己灯下黑”。投资机构常以“专家”和“创业导师”的身份示人，分析评判企业也是非常重要的工作内容。我们经常批评某些企业团队能力弱、研发能力差、生产管理混乱、战略不清晰，却往往忽视了我们自身正在重复这些企业犯下的错误，有过之而无不及，因为我们这个行业发展的时间更短，企业经历的波折更少，很容易犯“个人英雄主义”的错误。创投机构更需要以谦虚的心态反思自身，向行业内外的优秀企业学习，摸索符合行业特点和自身的管理模式和组织架构，建立投资风险控制体系，培养组织规模化经营的能力，建立有效的激励和约束机制，塑造引以为傲的企业文化和价值观。

思考之二：拓展投资方向，确定新的盈利模式。创投行业把PRE-IPO作为主要的投资阶段在国外并不多见，算是中国特色产品，但是随着市场成熟，该模式已经不可持续，中国创投行业会逐步与国外趋同，因此，国外创投行业的发展可以作为中国创投行业发展的参考。以美国为例，美国创投行业可以分为两个大的构成：风险投资(VC)基金和并购基金，前者依托美国硅谷的发展崛起，专注于早期的技术类投资，后者依托美国80年代多元化的回归得以发展，专注于传统行业的重整。未来中国的创投机构会逐步向两端分化，部分成长为专业的VC基金，部分成长为专业的并购基金，PRE-IPO则退化为非主流市场模式。

对于创投机构来说，需要考虑的是企业未来向哪个方向发展。想两者兼顾并非容易，因为VC基金和并购基金的盈利模式不尽不同，需要的专业能力也不同，前者专注于前期的技术类投资，依靠新市场、新技术爆发性的增长获利，重点在创造性和成长性;后者发展的背景是美国企业界60～70年代的多元化浪潮中出现大批消化不良的企业，在80年代并购分拆成为并购基金的盈利手段，推动一大批并购巨头的发展。其盈利模式主要包括利用经济周期的波动性低买高卖、财务杠杆和改善运营提升价值。创投机构首先确定未来的发展方向，而后构建盈利模式并发展相应的能力。

思考之三：研究创造价值，走专业化发展的道路。统计数据显示，美国20%的私募股权投资公司攫取了行业80%的利润，这与公募基金的利润分布形成鲜明对比，其根本原因在于私募股权投资行业存在更大程度的信息不对称，对信息的掌控程度决定了投资的收益水平。

“研究创造价值”的理念要求公司必须走专业化发展的道路，一是公司整体的投资策略专业化，改变机会主义导向的投资思路，形成自上而下的投资能力，另外在投资选择上也坚持专业化，“有所为有所不为”，逐步打造在特定行业内的“品牌”。

(作者系基石资本董事长)